PDF《大气环保设备龙头,标准趋严带来新空间》

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nxny.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 大气环保设备龙头,标准趋严带来新空间 ―― 龙净环保(600388.SH)深度报告

2014 年8月27 日 范海波 行业分析师 吴漪 行业分析师 丁士涛 行业分析师 王伟 研究助理 股票报告网整理http://www.nxny.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 大气环保设备龙头,标准趋严带来新空间 深度报告

2014 年8月27 日 ?公司分析要点:龙净环保在除尘子行业中占据龙头位Z,脱硫、脱硝市场份额也较大.2014 年 脱硫脱硝业务上取得的订单量 30%的高增长率,有力的保障了公司

2014 年的营业收入.此外,公司

2013 年进军的脱硝催化剂领域,以及具备高毛利率优势的新疆 BOT 于2014 年投产 运营,都将为公司带来的新的利润增长. ?行业分析要点: 国家政策的出台和落实将为公司的发展起到推动作用.脱硫和脱硫脱硝特许 经营趋于饱和,但若标准趋严则有望打开新空间;

脱硝目前仍有一定空间,市场竞争有所加 剧.公司主要客户集中于火电、钢铁和水泥行业,前两者脱硫脱硝分别在十一五规划和十二五 规划中受到政策严格要求,因此为公司带来了营业收入和净利润的增长.而水泥、陶瓷行业也 有望受火电、钢铁行业带动,受到新标准监管.届时,市场需求会进一步上升.此外,今年也 临近十二五规划要求实现末期,这也是加大需求的驱动因素. ?盈利预测与投资评级:我们预计龙净环保 14-16 年净利润分别为 4.99 亿元,5.92 亿元和 6.95 亿元,对应的摊薄每股收益分别为 1.15 元、1.37 元和 1.60 元.以2014-8-26 收盘价 25.01 元 计算,对应的 14-16 年PE 分别为 22X、18X 和16X.考虑到新政策出台的可能性以及新疆 BOT项目和海外EPC项目仍在成长期,给予公司2014年25倍的市盈率,按2014年EPS 1.15 元计算,公司目标价 28.75 元,首次覆盖,给予 增持 评级. ?股价催化剂:公司新签大订单;

新疆 BOT 投产运营;

政策的落实与出台. ?风险因素: 大型电力企业自己组建环保公司加剧竞争;

主要客户回款风险;

汇率风险. 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 主营业务收入(百万元) 4240.19 5568.21 6784.72 8149.10 9653.06 增长率 YoY % 20.62 31.32 21.85 20.11 18.46 净利润(百万元) 296.85 463.32 498.88 592.37 695.06 增长率 YoY% 15.49 56.92 7.68 18.74 17.34 毛利率% 22.57 21.20 22.66 22.58 22.52 净资产收益率 ROE% 12.02 17.12 16.59 17.25 17.46 摊薄每股收益 EPS(元) 0.68 1.07 1.15 1.37 1.60 市盈率 P/E(倍)

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16 市净率 P/B(倍) 4.2 3.8 3.4 3.0 2.5 资料来源:Wind,信达证券研发中心预 注:股价为

2014 年8月26 日收盘价 本期内容提要: 证券研究报告 公司研究――首次覆盖 龙净环保(600388.SH) 首次评级 龙净环保相对沪深

300 表现 资料来源:信达证券研发中心 公司主要数据(2014.8.26) 收盘价(元) 25.01

52 周内股价 波动区间(元) 22.66-40.55 最近一月涨跌幅(%) 1.38 总股本(亿股) 4.28 流通 A 股比例(%) 100.00 总市值(亿元) 109.90 资料来源:信达证券研发中心 范海波 CFA,行业分析师 执业编号:S1500510120021 联系

电话:+86

10 63081252

邮箱:fanhaibo@cindasc.com 吴漪 行业分析师 执业编号:S1500512110003 联系

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10 63081085

邮箱:wuyi@cindasc.com 丁士涛 行业分析师 执业编号:S1500514080001 联系

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邮箱:dingshitao@cindasc.com 王伟 研究助理 联系

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邮箱:wangwei2@cindasc.com ?2

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3 1 收盘价股票报告网整理http://www.nxny.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 目录投资聚焦.1 公司简介.2 行业分析.4 除尘、脱硫存量减少,政策趋严打开新空间

4 脱硝市场仍有空间,竞争加剧.7 公司主营业务分析.9 保有核心业务,确保龙头地位.9 毛利率稳定,订单带动收入增长

10 脱硫脱硝:订单大幅上涨带来大量收入

12 研发新产品,进军新市场.12 新疆 BOT 项目:转向持久的盈利模式.13 公司核心竞争力分析.14 可比公司对比分析.14 核心竞争力:大气环保设备龙头,多细分领域、全产业链优势

14 相关假设及盈利预测.17 估值假设.17 相对估值与投资评级.18 风险因素.19 图目录图1:龙净环保股权关系

2 图2:脱硝市场前五家公司市场占有率变化

8 图3:参加

2013 年度产业登记的脱硝公司火电厂烟气脱硝签订合同.8 图4:2009-2013 营业收入复合增长率 14%(单位:百万元)11 图5:2007-2012 净利润复合增长率 17%(单位:百万元)11 图6:2009-2013 各项业务占比营业收入情况

11 图7:2009-2013 各项业务毛利率变化情况.11 图8:龙净环保设立子公司控股情况.12 图9:2013 年底各家公司累计投运电袋复合式除尘器市场占有率情况

15 图10:2013 年底各家公司累计投运火电厂脱硫机组市场占有率情况.15 图11:烟气治理岛一体化示意图

16 表目录表1:龙净环保十大流通股东表.3 表2:脱硫建设大事件时间表.4 表3:火电厂大气污染物排放中国标准(2003/2011) 、欧盟标准(单位:mg/m?5 表4:火电、钢铁、水泥、陶瓷行业排放标准(单位:mg/m?,烟气黑度除外)6 表5:

2014、2015 年火电行业、钢铁行业脱硫市场空间.7 表6:2011 标准的要求提高,尤其是氮氧化物方面(单位:mg/m?,烟气黑度除外)7 表7:2014-2015 火电行业、钢铁行业脱硝市场空间.8 表8:几种除尘设备技术特点和使用特点比较.10 表9:龙净环保设立子公司投产运营情况.13 表10:龙净环保可比公司财务对比分析.14 表11:公司业务结构、营收增速和毛利率预测.17 表12:申万 A 股环保工程及服务上市

7 家公司估值

18 股票报告网整理http://www.nxny.com

1 投资聚焦 核心观点/投资逻辑. 我国在大气治理方面标准不断趋于严格,但与欧盟标准仍有差距.我国在除尘、脱硫排放标准方面还有很大提升空间,一旦 有针对排放标准的新政策出台就会使得整个市场天花板再次大幅抬高.2014 年3月以来,我国分别在山东、浙江推出了 近 零排放 试点,旨在进一步提高排放标准,未来以点带面,将会带来广阔的市场空间. 龙净环保在除尘子行业中占据龙头位Z,脱硫、脱硝市场份额也较大.2014 年脱硫脱硝业务上取得的订单量 30%的高增长 率,有力的保障了公司

2014 年的营业收入.此外,公司

2013 年进军的脱硝催化剂领域,以及具备高毛利率优势的新疆 BOT 于2014 年投产运营,都将为公司带来的新的利润增长.公司下一步战略布局是向市场推出 PM2.5 治理的高效产品,除了布 局了传统电力行业,也针对冶金、建材、石化及中小锅炉的烟气治理上进行了业务拓展. 与市场不同之处. ? 国内政策并不会止步于此.在欧盟标准的带动下,我国在环境治理标准一定会不断提高.以火电行业和钢铁行业为例,

2011 版的《火电厂大气污染物排放标准》已于

2014 年7月落实,2014 年3月以来山东、浙江等地开展的 近零排放 的试点也表明国家在大气治理上趋于严格.此外,水泥行业和陶瓷行业一旦有新标准出台也会为未来几年脱硫脱销带来 更大的市场.2014 年又是十二五规划的末班车,因此政策的不断落实将进一步驱动市场需求. ? 龙净环保的业务基本覆盖了大气治理设备研发、生产、安装、运营,形成了一条纵向产业链,具有大气环保设备多细分 领域、全产业链优势,位居龙头地位,有利于带动公司其他业务的发展,提高市场占有率. ? 龙净环保拥有丰富的技术和项目经验,规模和营销网络对于环保设备公司十分重要.公司在国内除尘配Z方面居于龙 头,在国外的市场也在不断扩张,良好的战略和尖端的技术有助于公司争夺更多的市场份额. 股价催化剂. 公司新签大订单;

新疆 BOT 投产运营;

政策的落实与出台. 核心假设及风险 大型电力企业自己组建环保公司加剧竞争;

主要客户回款风险;

汇率风险. 盈利预测与投资评级: 股票报告网整理http://www.nxny.com

2 我们预计龙净环保 14-16 年净利润分别为 4.99 亿元,5.92 亿元和 6.95 亿元,对应的摊薄每股收益分别为 1.15 元、1.37 元和 1.60 元.以2014-8-26 收盘价 25.01 元计算,对应的 14-16 年PE 分别为 22X、18X 和16X.我们选取了申万 A 股环保工程 及服务板块中业务相近的

7 家公司作为可比公司,剔除异常值(PE>

100)后,可比公司的 PE(TTM)均值为

46 倍,中值为 43倍.相比之下,龙净环保的市盈率(TTM)为23倍,低于行业平均水平.出于对环保政策延续的信心,我们认为,未来大气 环保设备市场仍然具备趋势性机会,龙净环保作为除尘设备行业的龙头,从行业市盈率来看处于被低估状态,具有一定的投 资机会.给予公司

2014 年25 倍的市盈率,按2014 年EPS1.15 元计算,公司目标价 28.75 元.首次覆盖,给予 增持 评级. 公司简介 龙净环保是我国环境保护除尘行业的首家上市公司,也是国内机电一体化专业设计制造除尘装Z和烟气脱硫装Z等大气污染 治理设备及其他环保产品的大型研发生产基地,企业实力和产品的产销量位居行业龙头地位.公司属环境保护行业,经营范 围包括:环境污染防治设备 (含烟气脱硫治理、除尘设备) 、工业自动控制系统装Z,环保专用仪器、仪表,输送机械设计、 制造、销售、安装;

对外贸易;

环境污染治理设施运营:除尘脱硫;

环境工程(废气)专项工程设计;

房地产开发;

室内装 饰装修;

对水利水电行业的投资. 福建龙净环保股份有限公司于

2000 年7月成立.

2000 年12 月,龙净环保股票在上海证券交易所成功发行并上市,上市后总 股本为 21,381 万股.经过多次股本变更,公司目前总股本达到 42,762 万股. 公司与多家下游企业建立了长期、稳定的合作关系.目前公司主要客户集中在火电行业、钢铁行业和水泥行业,主要合作方 有宝钢集团、中国电力集团、上海电气集团和大唐电力集团等知名工业客户.公司产品遍布全国,在电力、冶金等众多行业 中得到广泛应用,并出口日本、泰国等十多个海外国家和地区.目前公司的王牌业务是除尘装Z和烟气脱硝脱硫装Z.公司 未来的发展方向除了保持核心业务的发展,还要尽力抢占 PM2.5 净化的市场先机以及提高海外 EPC 业务的市场占有率. 龙净环保是民资控股公司,控股股东是福建省东正投资股份有限公司,实际控制人是公司董事长周苏华先生,控制龙净环保 17.17%的股份 (图1) .具体控制关系为:周苏华先生拥有福建省东正投资股份公司 53%的股份,东正投资持有公司 17.17% 的股份.据公司

2014 年一季报披露,截至目前公司无其他持股在百分之十以上的法人股东. 图1:龙净环保股权关系 股票报告网整理http://www.nxny.com

3 资料来源:公司

2014 一季报,信达证券研发中心整理

2014 年一季报龙净环保十大流通股东见表 1. 表1:龙净环保十大流通股东表 钜 股票报告网整理http://www.nxny.com

4 资料来源::公司

2014 一季报,信达证券研发中心整理 行业分析 除尘、脱硫存量减少,政策趋严打开新空间 旧规划落实减少存量 目前脱硫新建高潮已过,新投运的火电厂烟气脱硫机组已经下降.从年度建设量上看,2013 年新投运火电厂烟气脱硫机组总 容量约

3600 万千瓦,同比下降 20%(2012 年和

2011 年新投运脱硫机组装机容量分别为

4500 万千瓦和

6800 万千瓦).从 累计建设量上看,截至

2013 年底,累计已投运火电厂烟气脱硫机组总容量约 7.2 亿千瓦,占全国现役燃煤机组容量的 91.6%,比2012 年提高 1.6 个百分点,这也直观的说明了未来脱硫设施的存量空间已经较小. 表2:脱硫建设大事件时间表 股票报告网整理http://www.nxny.com

5 资料来源:信达证券研发中心整理 现有脱硫设备的改造升级是重点. 十一五 期间曾提出要求降低硫的排放量,并带来了脱硫装机投运量的高峰,但由于当 时的减排要求和标准较低,导致目前我国燃煤机组的综合脱硫效率较低. 十二五 期间的新标准和减排要求将倒推现有设 备的改造:最新的《火电厂大气污染物排放标准》对二氧化硫排放提出了更高的标准;

同时,《节能减排 十二五 规划》 提出火电行业二氧化硫排放量在 十二五 期间减少 16%. 新标准趋严带动市场 我国在十二五期间颁布的各项政策主要是针对火电行业、钢铁行业和水泥行业的,特别是火电行业,政府希望以火电行业为 试点,进而带动其他行业.虽然我国排放标准的出台趋于严格,但是距离欧盟的标准仍有一定的距离.随着国家对环保的重 视、民众对环保的关注提高,我国在除尘、脱硫排放标准方面还有很大提升空间,一旦有针对排放标准的新政策出台就会使 得整个市场天花板再次大幅抬高.2014 年3月以来,我国分别在山东、浙江推出了 近零排放 试点,旨在进一步提高排放 标准,未来以点带面,将会带来广阔的市场空间. 火电行业方面,国家在十一五规划中就开始对火电行业的排放治理提出了要求,希望通过五大电力集团以点带面,再带动其 他行业治理.在十一五规划和十二五规划中火电行业按目前的标准除尘和脱硫方面达标率已为 90%以上.然而,随着监管标 准的不断提升,新的市场空间随着新政策新规定的出台而打开.在2014 年7月1日起我国开始实施的火电厂大气污染物排放 新标准中(表3),我国对重点地区火电行业排放量的部分要求较欧盟标准更为严格,将带动火电行业烟气治理的又一次升 级. 表3:火电厂大气污染物排放中国标准(2003/2011)、欧盟标准(单位:mg/m?) 股票报告网整理http://www.nxny.com

6 资料来源:火电厂大气污染物排放标准,欧盟烟气污染物排放标准,信达证券研发中心整........