PDF《Research Note》

Research Note 2017.

7.28 (Y-Research RN17-178) 整理:刘昕/第一财经研究院研究员 liuxin@yicai.com www.cbnri.org

1 研究简报 宏观与央行 货币政策的溢出效应 美联储经济学家 Ammer、De Pooter、Erceg 和Kamin 针对货币政策溢出效应的讨 论文章主要有以下结论: ? 货币政策溢出的主要渠道为汇率、内需和金融市场. ? 非常规货币政策与常规货币政策对于汇率及金融市场的溢出影响类似. ? 美联储货币政策对全球资产价格的影响要高于其它主流央行. ? 货币政策溢出对世界经济稳定的影响主要取决于政策执行国与其它国家所处 的经济周期. ? 拥有独立货币政策的经济体可以通过调节货币政策立场来抵消美联储货币政 策的溢出效应. 全球金融危机之后,世界主流央行都采 取了非常规的、实验性的货币刺激,世界各 国利差大幅上升, 而这些货币刺激政策的溢 出效应也一直是各界研究的焦点. 美联储的 经济学家 Ammer、 De Pooter、 Erceg 和Kamin 在去年发布了一篇讨论文章, 试图回答了一 些围绕非常规货币政策的争论,如 政策溢 出对其它国家的影响是正面还是负面的? 、 非常规货币政策与常规货币政策的溢出 效应有何不同? 以及 货币政策溢出是加 固还是破坏了全球经济的稳定? 在本文中, 我们将对作者的研究框架和研究结果进行 Research Note

2 大致梳理.

一、货币政策的溢出渠道 货币政策主要溢出渠道有三个:汇率、 内需与金融市场. 作者假设了一个宽松场景, 即美联储通过量化宽松和前瞻指引使美国 十年期国债收益率下降

25 个基点,并在此 假设上对货币政策的影响进行分析. 首先是汇率渠道: 宽松导致美元币值下 降,促进美国贸易平衡和 GDP 增长,与此 同时美国贸易伙伴国的贸易余额和 GDP 则 会下降. 作者大致估算了在联储发表关于量 化宽松和前瞻指引声明前后一天内,美国十 年期国债收益率的变化与贸易加权美元指 数之间的关系,结果显示当十年期国债收益 率下跌

25 个基点时,名义美元指数约下降 0.63%. 图1美国十年期国债收益率与名义美 元指数呈正相关 其次是内需渠道: 宽松的货币政策会刺 激包括消费和投资在内的内需,进而增加进 口,利好贸易伙伴国的出口及 GDP 增长. 最后是金融市场渠道: 长期国债收益率 的下降抬升了美国国内的资产价格,而在高 度联结的全球金融体系中,资金会通过资产 组合再平衡的方式流向其它地区, 抬高该地 区资产价格的同时压低收益率.同样的,作 者计算了美国十年期国债收益率在联储发 表关于量化宽松和前瞻指引声明前后一天 内的变化与德国十年期国债收益率在同一 时间内变化的相关性, 结果显示当美国国债 收益率下降

25 个基点时,德国国债收益率 下降 12.3 个基点. 图2美国十年期国债收益率与德国十 年期国债收益率呈正相关 表1归纳总结了在各个渠道下,美国十 年期国债收益率下降

25 个基点对不同变量 的影响.结论显示,美国宽松货币政策对别 国的溢出影响总体而言是正面的, 但这个结 论不是共识.作者认为,受到美国货币政策 溢出影响的国家在相应采取的货币政策、汇 率制度、 以及面对外部冲击的脆弱性上各有 不同,这将很大程度上导致溢出效应的不同. 此外,美国采取宽松货币政策的时间点以及 Research Note