PDF《政策利好燃热龙头,混合动力系统前景广阔》

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2016 年12 月28 日 证券研究报告?调研报告 增持 (首次) 当前价:17.

36 元 万和电气(002543)家用电器 目标价:21.78 元(6 个月) 政策利好燃热龙头,混合动力系统前景广阔 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师:朱会振 执业证号:S1250513110001

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邮箱:gmh@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源:聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.40 流通 A 股(亿股) 3.37

52 周内股价区间(元) 12.67-19.46 总市值(亿元) 76.38 总资产(亿元) 45.79 每股净资产(元) 6.33 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary] ? 事件:近期,我们对公司进行了调研. ? 燃热龙头,业绩稳定增长.公司产品主攻各类热水器,其中燃气热水器品类优 势突出.目前,公司燃气热水器零售量的市场占有率为 16.8%;

电热水器零售 量的市场占有率为 5.5%,位于行业第五名,公司在热水器行业处于龙头地位.

16 年Q1-Q3 营收 34.57 亿元,同比+12.21%;

Q1-Q3 归母净利润 2.94 亿元, 同比+14.64%.主业延续稳健增长趋势,全年收入稳定增长确定. ? 政策利好燃热,增量存量空间双释放.国家从政策层面鼓励用气,燃热替代趋 势明显,根据产业在线数据,2014 年,热水器市场电热水器的占比 60%,燃气 热水器占比 40%左右,2015 年两类热水器市场占比几乎持平,同时北方市场受 煤改气助推,燃热也迎来高增长.另外,更新周期逐步来临,存量市场释放新 活力. ? 节能混合动力系统前景广阔,工程渠道带来业绩增长点.公司所研发的混合动 力系统既解决了传统空气能热泵热水器在寒冷条件下工作效率低甚至不能使用 的问题,又能实现各种能源之间的优势互补,最大限度地减少传统能源的消耗, 市场前景广阔.公司与恒大、绿地、富丽、中粮等客户签约建立长期的战略合 作关系,通过工程渠道不断拓广该业务,将为公司带来新的业绩增长点. ? 联营子公司模式降低费用率,产品结构优化提升盈利能力.公司采取联营子公 司模式,在零售市场上不断拓展、细化,截止目前,公司已成立

13 个联营子公 司,未来这一模式仍将不断推广,将有效降低费用率.公司成立梅赛思布局智 能家居,携手博世进军高端,公司产品结构将不断优化,带动公司主营业务毛 利率不断提升. ? 盈利预测与投资建议.预计 2016-2018 年EPS 分别为 0.83 元、0.99 元、1.17 元, 未来三年归母净利润将保持 17.26%的复合增长率, 参考万得白电一致预期, 给予公司

2017 年22 倍估值,对应目标价 21.78 元,给予 增持 评级. ? 风险提示:燃热市场拓展的力度或不及预期,原材料大幅波动风险,混合动力 系统推广不利风险. [Table_MainProfit] 指标/年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 4192.22 4659.54 5141.18 5607.60 增长率 5.39% 11.15% 10.34% 9.07% 归属母公司净利润(百万元) 319.10 365.50 436.00 514.51 增长率 19.56% 14.54% 19.29% 18.01% 每股收益 EPS(元) 0.73 0.83 0.99 1.17 净资产收益率 ROE 11.31% 11.81% 12.74% 13.52% PE

24 21

18 15 PB 2.71 2.47 2.23 2.01 数据来源:Wind,西南证券 -33% -25% -17% -9% -1% 7% 15/12 16/2 16/4 16/6 16/8 16/10 16/12 万和电气 沪深300 万和电气(002543)调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录1燃热龙头,业绩稳定增长.1

2 政策利好燃热,增量存量空间双释放.2

3 节能混合动力系统前景广阔,布局智能高端盈利提升

3 3.1 节能混合动力系统前景广阔,工程渠道带来业绩增长点.3 3.2 联营子公司模式降低费用率,自营电商不断发力

3 3.3 成立梅塞思布局智能家居,携手博世进军高端

4 4 盈利预测与估值.4

5 风险提示

5 万和电气(002543)调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图目录图1:公司

2015 年营收结构情况(按产品)1 图2:公司

2015 年营收结构情况(按地域)1 图3:公司

2012 年以来营收及增速.1 图4:公司

2012 年以来净利润及增速.1 图5:国内天然气消费量和产量.3 图6:公司销售毛利率变化.4 表目录表1:煤改气相关政策汇总.2 表2:分业务收入及毛利率.5 附表:财务预测与估值.6 万和电气(002543)调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分

1 1 燃热龙头,业绩稳定增长 公司产品主攻各类热水器,热水器品类齐全,其中燃气热水器品类优势突出,市占率连 续多年全国第一.目前,公司燃气热水器零售量的市场占有率为 16.8%;

电热水器零售量的 市场占有率为 5.5%,较2015 年同期增加 0.3pct,位于行业第五名,公司在热水器行业处于 龙头地位.2015 年,公司燃热营收

13 亿元,电热营收

6 亿元. 公司产品以内销为主,目前公司已经建立了

13500 个渠道网点,已经实现了

一、二级市 场90%以上覆盖,

三、四级市场覆盖率达 60%以上.2015 年公司外销业务占比达到 37%, 近几年,公司不断拓展在欧洲、南美、非洲的国际市场. 图1:公司

2015 年营收结构情况(按产品) 图2:公司

2015 年营收结构情况(按地域) 数据来源:wind,西南证券整理 数据来源:wind,西南证券整理 公司业绩状况:近几年,公司营收利润保持增长,2014 年以来,净利润增速超过收入 增速,盈利能力持续提升.16 年Q1-Q3 营收 34.57 亿元,同比+12.21%;

Q1-Q3 归母净利 润2.94 亿元,同比+14.64%.主业延续稳健增长趋势,全年收入稳定增长确定. 图3:公司

2012 年以来营收及增速 图4:公司

2012 年以来净利润及增速 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 万和电气(002543)调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分

2 2 政策利好燃热,增量存量空间双释放 根据产业在线数据,2014 年,热水器市场电热水器的占比 60%,燃气热水器占比 40% 左右;

国家从政策层面鼓励用气,燃热替代趋势明显,2015 年两类热水器市场占比几乎持 平,未来随着国家对天然气供应量的提升,管道基础设施的不断铺开,燃热的比重会逐渐加 大.

2015 年国内天然气消费量 1332.79 亿立方米, 根据 《能源发展战略行动计划(2014-2020 年)》 ,到2020 年天然气主干管道里程达到

12 万公里以上,天然气在一次能源消费结构中的 比例有望提升到 10%,城镇居民基本用上天然气. 表1:煤改气相关政策汇总 政策名称 煤改气相关政策细节 《北京市锅炉改造补助资金管理办法》 将北京市郊区县燃煤锅炉改造补助标准增加到每蒸吨

13 万元 《关于调整燃煤锅炉房清洁能源改造市政府固定 资产投资政策的通知》 北京市对

20 蒸吨以上燃煤锅炉按照原规模改造工程建设投资 30%比例安排补助资金 枣庄以奖代补支持燃煤锅炉 煤改气 改造

2013 年开始枣庄市财政以奖代补支持燃煤锅炉 煤改气 改造:对市属行政? 事业单位按照 改造时间实行差异化补助 《青岛市城市管理局贯彻实施细则》 新建天然气分布式能源项目竣工验收合格后,财政资金按照发电装机容量

1000 元/千瓦的 标准给予设备投资补贴;

分布式能源项目投产运行两年后,年平均能源综合利用效率达到 70%及以上的,财政资金再给予

1000 元/千瓦的补贴 温州根据燃煤锅炉大小给予一次性补贴 温州市政府根据 煤改气 企业燃煤锅炉容量大小,给予一次性财政补贴,主要用于补贴企 业在 煤改气 工程所投入的设计费? 改造费和设备购置费 《金华市区高污染燃料锅炉整治实施方案》

2015 年起金华市采用集中供热或实施天然气?电等清洁能源改造方式进行锅炉整治, 并根 据淘汰改造时间给予差别化补助,鼓励扶持企业提前实施淘汰改造 数据来源:搜狐公众平台,西南证券整理. 北方市场受煤改气政策助推,燃气热水器迎来高增长.据奥维云网线下监测数据,截止

2016 年10 月,北京、河北、山西三省燃热市场规模同比增幅分别达到 25.6%、27.9%和29.9%,远超过全国平均水平. 更新周期逐步来临,存量市场新活力.燃热产品使用寿命大概为 6-8 年,部分地区燃热 改革的时间已有 6-7 年,接近更换周期,燃热更新占比会逐渐上涨,存量市场将会释放出新 空间. 万和电气(002543)调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分

3 图5:国内天然气消费量和产量 数据来源:wind,西南证券整理

3 节能混合动力系统前景广阔,布局智能高端盈利提升 3.1 节能混合动力系统前景广阔,工程渠道带来业绩增长点 公司所研发的混合动力系统是以太阳能加热单元、空气源热泵和燃气加热单元、电能加 热单元梯级加热优化节能的热水系统,形成光+电、光+气、气+电相互交叉,成套输出的能 源互补热水系统,既解决了传统空气能热泵热水器在寒冷条件下工作效率低甚至不能使用的 问题,又能实现各种能源之间的优势互补,最大限度地减少传统能源的消耗,在-5℃~43 ℃ 范围内的地区均可高效制取热水,满足消费者更节能的热水和采暖需求.据测算,节能混合 动力系统所消耗电能是传统电热水器的 1/8. 公司自

2011 年上市以来开展混合动力业务,目前开始大规模铺开,预计今年能带来 1.5 亿元营收,公司与恒大、绿地、富丽、中粮等客户已建立长期的战略合作关系,未来工程渠 道将为公司带来新的业绩增长点. 3.2 联营子公司模式降低费用率,自营电商不断发力 公司对传统渠道经营模式进行变革, 采取联营子公司的模式, 与一些大型商场进行联营, 公司派出管理人员负责子公司的实际运营,在零售市场上不断拓展、细化,能有效降低三费 率,尤其是销售费用率.截止目前,公司已成立

13 个联营子公司,未来这一模式仍将不断 推广,有利于公司净利率的提升. 公司电商渠道采取自营模式,通过公司自主打造的电商平台获得定价上的自主权,提升 公司毛利率,在该平台上公司不断拓展线上市场份额,很好提高公司运营效率,去年通过电 商平台的营收

4 亿元左右,占国内销售比 15%左右,今年增幅明显. 万和电气(002543)调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分

4 3.3 成立梅塞思布局智能家居,携手博世进军高端

2015 年10 月9日,公司与佛山和煦创业投资有限公司共同创立子公司梅塞思,着力顺 应智能化趋势,开始布局智能家居,梅塞思推进互联网+和云服务等高端产品服务链,注重 客户服务体验, 让客户享受定制类的产品, 公司将在智能家居这片蓝海中寻找新的发展空间.

2016 年5月,公司携手德国博世,共同投资设立合资公司广东万博电气有限公司,公 司将要学习博世在储水、热泵、太阳能热水器以及水箱领域的精湛技术,在高端制造、技术 研发等领域不断深化,为消费者带来更加智能化、人性化、功能强大的热水器产品,以适应 消费者不断升级的需求. 智能化、高端产品的推出将不断优化公司产品结构,促进毛利率的提升. 图6:公司销售毛利率变化 数据来源:wind,西南证券整理

4 盈利预测与估值 关键假设 收入与盈利: (1)生活热水业务:政策利好燃热增量空间释放,存量上迎来更新周期也将带来新增 长点,燃热将高速增长,电热传统项目保持稳定增长.16 年中报显示,生活热水的营收同比 大幅增长,yoy+22.29%.预计生活热水营收

16 年、17 年仍能够延续高速增长的势头.随 着公司制造水平的不断提升以及电商业务占比的上升,毛利率将稳步上升,预计

16 年、17 年、18 年毛利率分别为:40.00%、40.30%、40.50%. (2)厨房电器业务:在城镇化的趋势下厨电业务营收将保持稳中有进的趋势.同时厨 房电器业务是公司产品结构优化重点发力的领域,高端产品的推出将会促使毛利率稳步提 升,预计

16 年、17 年、18 年毛利率分别为 22.00%、22.20%、22.50%. 费用: 万和电气(002543)调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分

5 联营子公司模式的推广将进一步拓展、细化零售市场提升公司的营销水平,预计公司销 售费用率将会逐渐下降,

16 年、

17 年、

18 年公司的销售费用率为: 18.00%、 17.80%、 17.50%. 随着公司管理效率提升,管理费用率会逐步下降,16 年、17 年、18 年公司的管理费用率为: 6.50%、6.40%、6.30%. 表2:分业务收入及毛利率 单位:百万元 2015A 2016E 2017E 2018E 合计 营业收入 4192.22 4659.54 5141.18 5607.60 yoy 5.39% 11.15% 10.34% 9.07% 毛利率 31.00% 33.17% 33.55% 33.90% 生活热水 收入 2180.19 2616.23 3060.99 3550.75 yoy 4.00% 15.00% 13.00% 11.00% 毛利率 36.47% 40.00% 40.30% 40.50% 厨房电器 收入 1672.12 1822.61 1968.42 2106.21 yoy 12.40% 9.00% 8.00% 7.00% 毛利率 21.45% 22.00% 22.20% 22.50% 其他 收入 339.91 329.71 339.61 356.59 yoy -13.90% -3.00% 3.00% 5.00% 毛利率 42.94% 43.00% 43.00% 43.00% 数据来源:西南证券

5 风险提示 (1)燃热市场拓展的力度不及预期风险:虽然国家从政策层面鼓励天然气使用,但是 可能存在消费者使用习惯的固化,导致燃热市场拓展或不及预期,从而影响公司业绩. (2)混合动力系统推广不利风险:目前混合动力系统刚开始大规模铺开,未来市场接 受程度还是存在不确定性,一旦推广不利会影响公司业绩增长潜力. (3)原材料大幅波动风险:一旦原材料价格大幅波动,会直接影响公司盈利能力. (4)费用率下降幅度不及预期风险:费用率下降幅度或不及预期影响公司盈利能力. 万和电气(002543)调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分

6 附表:财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表(百万元) 2015A 2016E 2017E 2018E 现金流量表(百万元) 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 4192.22 4659.54 5141.18 5607.60 净利润 319.03 365.50 436.00 514.51 营业成本 2892.60 3113.90 3416.40 3706.72 折旧与摊销 201.74 149.99 162.24 170.86 营业税金及附加 28.17 31.26 34.52 37.63 财务费用 -38.32 -31.45 -44.01 -56.42 销售费用 661.29 838.72 915.13 981.33 资产减值损失 7.35 5.00 5.50 6.00 管理费用 300.12 302.87 329.04 353.28 经营营运资本变动 38.87 -154.89 -89.94 -85.39 财务费用 -38.32 -31.45 -44.01 -56.42 其他 149.98 -26.23 -23.23 -22.66 资产减值损................