PDF《证券研究报告/华西能源（002630）/公司深度报告》

请务必阅读正文之后的免责条款部分 第1页共31 页[table_main] 宏源公司类模板 投资要点: ? 强强联合,打造 垃圾发电连锁店 ? 总包业务贡献持续稳定收益,打造第二增长极 ? 传统主业稳步小幅增长,差异化定位创造增长空间 报告摘要: ? 强强联合,打造 垃圾发电连锁店 .

2011 年底,公司出资

4200 万 元与四川省能源投资集团有限公司、 自贡市国有资产经营投资有限责 任公司共同设立能投华西, 占股 42%, 正式进军下游垃圾焚烧项目经 营,打造 设备+工程总包(EPC)+运营(BOT) 的全产业链模式. 预计能投华西

2013 年给公司带来 EPC 项目收入和焚烧锅炉销售收入 分别约 4.4 和1.02 亿元. ? 总包业务贡献持续稳定收益,打造第二增长极.全川 十二五 期间 共规划

20 多个垃圾焚烧项目约 10000t/d 规模, 预计新增电厂约超

16 座会在能投华西平台下运营, 公司发展空间广阔, 随着影响力增强辐 射周边省市. 长期来看垃圾发电将会给公司带来稳定的利润来源, 公 司将在特许经营期内持续获得能源华西净利润的 42%作为投资收益. ? 传统主业稳步小幅增长, 差异化定位创造增长空间.公司传统煤粉锅 炉受益于自备电厂快速上马和印度等新兴市场崛起可保持每年 5%收 入增速.受国家垃圾发电 十二五 规划的带动,垃圾发电迎来建设 高峰期, 对设备的需求将会呈现快速增长的势态. 预计

13 年维持 20% 以上增幅.随着技术工艺的改进,毛利率有望恢复达 20%以上,拉升

13 年业绩有积极意义. ? 估值与评级.我们预测公司

2013、2014 与2015 年每股收益分别为 0.97 元、 1.30 元、 1.74 元, 对应动态 PE 分别为

25 倍、

18 倍和

14 倍, 维持 增持 评级. 单位:百万元 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 2449.24 3145.13 3645.33 4240.06 增长率(%) 28.22% 28.41% 15.90% 16.31% 净利润 103.46 161.81 217.79 290.77 增长率(%) 0.98% 56.40% 34.60% 33.51% 每股收益(EPS) 0.62 0.97 1.30 1.74 [table_research] 机械研究组 分析师: 庞琳琳(S1250209110200)

电话:010-88085971 Email:panglinlin@hysec.com 研究助理: 朱颖

电话:010-88085963 Email:zhuying@hysec.com [table_stockTrend] 市场表现 [table_product] 相关研究 大胆摒弃传统,掘金机械新贵 2013.04 八投资主线,舞动金蛇年 2012.12 行业有望在四季度触底 2012.11 需求环境改善,板块整体可操作性提升 2012.06 关注结构性机会,高举个股大旗 2012.04 [table_subject]

600006 打造垃圾发电连锁店,步入高增长期 增持 维持 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_reportdate] 证券研究报告/华西能源(002630)/公司深度报告

2013 年05 月10 日[table_page] 华西能源(002630)/公司深度报告公司类报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第2页共31 页 目录

一、转型打造 锅炉制造+垃圾发电 两大支柱业务.4

二、强势介入垃圾焚烧项目运营领域,经营拐点显现.5

(一)垃圾围城,不得不烧

5

1、省地省煤减污染,垃圾发电意义大.5

(二)政策推动,不得不火

7

1、垃圾发电的发展需要政府扶持,过去十年取得较大进步.7

2、政府政策信号继续加强, 十二五 期间还有近

870 亿市场.8

3、新政策破解经营难题,规范市场利于日后发展.9

(三)焚烧技术:两大阵营 PK.11

(四)国内垃圾发电行业发展特点与趋势

14

1、沿海省份先开展,西部地区潜力大.14

2、政策推动,垃圾发电有利可图.14

3、群雄逐鹿,割据一方更为关键.15

(五)BOT 模式:破解垃圾发电项目的资金瓶颈.17

(六)华西能源――依托强平台,打造 垃圾发电连锁店

18

1、四川省垃圾发电潜在项目多、市场规模大.18

2、依托四川能投的良好平台,形成收入新增点.19

3、垃圾发电厂运营(BOT)和工程总包业务(EPC)年收入预测

20

4、其他生物质发电和海外总包项目.21

三、传统锅炉业务稳步发展,差异化定位创造增长空间.22

(一)第二梯队龙头锅炉企业.23

(二)差异化布局,煤粉锅炉稳健成长.23

(三)特种锅炉市场竞争力进一步增强,未来迎来较高增长期.25

1、脱硫脱硝――专门成立环保工程公司,2013 年新发展方向.26 (1)改善环境质量事关民生,政府出重拳保障火电改造.26 (2)标准严,投入大,时间紧,百亿脱硝改造市场未来

3 年释放.26

2、生物质燃烧炉.27

3、黑液碱回收锅炉.27

4、蔗渣炉.28

5、污泥焚烧炉.28

四、盈利预测

29 [table_page] 华西能源(002630)/公司深度报告公司类报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第3页共31 页 插图 图1:2012 年公司收入构成占比.4 图2:2013 年公司预计收入构成占比.4 图3:华西能源转型打造 锅炉制造+垃圾发电 两大支柱业务.5 图4:我国城市垃圾与人口增长趋势图(-2025E)6 图5:三种垃圾处理方式对比.6 图6:我国垃圾焚烧厂数量变化趋势.7 图7:各省 十二五 新建垃圾焚烧项目规划.8 图8:垃圾焚烧项目各项投资占比.9 图9:2000 年来投产垃圾焚烧发电项目数.9 图10:2012 年垃圾焚烧发电项目企业中标份额情况.9 图11:我国垃圾发电厂焚烧炉类型分布情况.13 图12:垃圾焚烧相关流程及企业

15 图13:垃圾焚烧发电 BOT 项目成本构成.17 图14:近10 年来垃圾电厂建设成本变化(万元/吨)18 图15:四川省各地级市人口数(单位:万人)18 图16:锅炉行业格局.23 图17:电站锅炉月产量及同比变化情况(单位:蒸吨)24 图18:2001-2011 年我国农作物产量及增速.27 图19:2000-2011 年我国纸浆产量及生产情况(单位:千吨)28 图20:2000-2013 年污水处理量增长趋势图.29 图21:2000-2013 年污泥产量增长趋势图.29 表格 表1:公司主营产品系列及种类.4 表2:华西能源的主要参控股公司.5 表3: 十二五 前国家关于垃圾发电的政策法规.7 表4:2005 年各省脱硫燃煤机组上网电价(单位:元/千瓦时)10 表5:我国垃圾发电上网电量确定法.11 表6:新价格政策出台前后流化床吨垃圾电价收入对比(含税)11 表7:炉排炉和流化床锅炉的技术比较.12 表8:我国垃圾焚烧炉生产企业及竞争格局.13 表9:我国部分省份区县人口平均数(单位:万)14 表10:两类垃圾发电焚烧炉的费用和金额

15 表11:有垃圾发电厂运营权的企业.16 表12:2005-2012 年光大国际损益表主要数据情况(单位:百万元)21 表13:能投华西未来 BOT 项目对华西能源垃圾发电锅炉和 EPC 项目的贡献.21 表14:湖北安能集团在建并招标项目

22 表15:华西能源煤粉锅炉的下游客户定位

24 表16:华西能源特种锅炉的下游客户定位

25 附表 1:盈利预测.30 [table_page] 华西能源(002630)/公司深度报告公司类报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第4页共31 页

一、转型打造 锅炉制造+垃圾发电 两大支柱业务 华西能源前身是自贡东方锅炉工业集团有限公司,于2011 年11 月A股上市.公司 主营业务涵盖装备制造、工程总包及投资运营三大板块,作为我国二梯队锅炉龙头企业, 公司致力于提供新能源系统解决方案的供应商, 业务涵盖优化节能型锅炉、 新能源综合利 用型锅炉和工程总承包三大系列,产品具体包括煤粉锅炉、循环流化床锅炉、生物质燃料 锅炉、 垃圾焚烧锅炉、 碱回收炉、 余热炉、 高炉煤气锅炉、 污泥焚烧锅炉和油泥沙锅炉等. 煤粉锅炉主要用于热电联产企业、 高能耗企业的自备电厂以及地方发电企业. 特种锅炉包 括生物质能发电锅炉、黑液碱回收锅炉(世界最大容量等级) 、垃圾焚烧发电锅炉、污泥 焚烧锅炉、油气锅炉和高炉煤气锅炉(全国最大容量等级) 、油泥沙锅炉(我国首台)等. 锅炉业务中,煤粉锅炉:特种锅炉收入占比约为 3:2. 表1:公司主营产品系列及种类 产品系列 产品种类 优化节能型系列锅炉 煤粉锅炉 特种锅炉 循环流化床锅炉 余热炉 新能源综合利用型系列锅炉 生物质燃料锅炉 碱回收锅炉 垃圾焚烧锅炉 高炉煤气锅炉 污泥焚烧锅炉 油泥沙锅炉 工程总承包 设计―采购―施工(EPC)/交钥匙总承包;

设计―施工总承包(D-B) ;

设计―采购总承包(E-P) ;

采购―施工总承包(P-C) 资料来源:公司公告、宏源证券 图1:2012 年公司收入构成占比 图2:2013 年公司预计收入构成占比 资料来源:公司公告、宏源证券 资料来源:公司公告、宏源证券

2011 年底,公司(占42%)与四川省能源投资集团(51%) 、自贡市国有资产经营投 资有限责任公司(7%)合资设立能投华西公司,立足四川辐射全国,强势介入垃圾电站 [table_page] 华西能源(002630)/公司深度报告公司类报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第5页共31 页 运营业务.公司主要为合资公司提供设备和工程总包,形成垃圾发电 设备制造+工程总 包(EPC)+电厂运营(BOT) 的全产业链布局. 公司将 坚持差异化发展 定位长期发展战略, 做精电站锅炉、做强特种锅炉、优 化在役锅炉、潜心方案解决 作为发展方向,致力成为国际知名提供多元化的能源系统解 决方案供应商和服务商. 图1:华西能源转型打造 锅炉制造+垃圾发电 两大支柱业务 资料来源:公司公告、宏源证券 表2:华西能源的主要参控股公司 公司名称 持股 比例 主营业务 经营情况 四川省能投华西生物质能开发有 限公司 42% 投资运营生物质发电、垃圾焚烧发电等能 源项目 新成立,子公司,12 年净利润 -708.5 万元 自贡能投华西环保发电有限公司 100% 投资运营垃圾焚烧发电等能源项目 新成立,孙公司 深圳东方锅炉控制有限公司 20% 电站锅炉的生产和销售

12 年净利润

667 万元 重庆东工实业有限公司 94.74% 销售化工产品和原料等

12 年净利润-111 万元 重庆市华西耐火材料有限公司 100% 生产销售耐火材料等产品

12 年净利润 1.5 万元 浙江华西能源铂瑞重工有限公司 (拟建) 50% 从事电力、冶金、建材、化工、城建等行 业的余热利用装Z的研发与销售,高炉煤 气、煤化工等设备的开发与销售 资料来源:公司公告、宏源证券

二、强势介入垃圾焚烧项目运营领域,经营拐点显现

(一)垃圾围城,不得不烧

1、省地省煤减污染,垃圾发电意义大 在人类不断利用自然资源创造物质文明时, 大量垃圾也随之产生. 中国城镇居民每人 每年可生产

440 公斤垃圾,2011 年末,城镇人口数量已达 6.9 亿.全国城市生活垃圾每年 产生量超过

3 亿吨,而未经处理的城市生活垃圾累积堆存量已达

80 亿吨,侵占土地面积 已达

80 万亩.全国

600 多座大中城市中,有70%被垃圾所包围,垃圾包围城市正变成现 实.根据联合国环境规划署预测,随着世界经济发展,全球中产阶级人口将大幅上升,到[table_page] 华西能源(002630)/公司深度报告公司类报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第6页共31 页2025 年,全球城市废物的数量将从目前的每年约

13 亿吨上升至

22 亿吨,届时中国每年 城市垃圾产量将会接近

6 亿吨. 图4:我国城市垃圾与人口增长趋势图(-2025E) 资料来源:宏源证券 面对垃圾围城的状况,我们不能限于填埋和堆肥这些被动 防守 的方法,而应积极 采取有力措施,进行科学合理地综合处理利用垃圾.垃圾焚烧发电是当前的最理想选择. 十二五 期间垃圾焚烧市场将进一步超越填埋和堆肥的垃圾无害化处理工艺, 以近 30% 的年复合增速领衔整个环保产业的发展,打造千亿垃圾处理市场. 图5:三种垃圾处理方式对比 资料来源:宏源证券 作为发达国家广泛采用的城市生活垃圾处理方式,垃圾焚烧发电最符合 无害化、减 量化、资源化 三原则. ? 减量化:垃圾焚烧后,一般体积可减少 90%以上,重量减轻 80%以上;

目前中 国城市生活垃圾累积堆存量已达

70 亿吨,占土地总面积已达

5 亿平方米.垃圾 焚烧后再填埋,可以有效地减少对土地资源的占用.每年可以减少大量填埋垃 圾用地,延长垃圾填埋场的使用年限. ? 无害化:高温焚烧后还能消除垃圾中大量有害病菌和有毒物质,可有效地控制 二次污染.大量生活垃圾露天焚烧和填埋场自燃向大气中排放的二f英,是同 [table_page] 华西能源(002630)/公司深度报告公司类报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第7页共31 页 量垃圾经过现代化焚烧排放的二f英几千倍.来自德国的研究显示,当垃圾被 运往焚烧厂时,二f英单位含量就已达

50 纳克,生活垃圾经过焚烧后,垃圾中 原有二f英得到分解,向空气排放的二f英只相当于原有含量的 1%. ? 资源化:垃圾焚烧后产生的热能可用于发电供热,实现资源的综合利用.垃圾 发电不但能变废为宝,产出电能,还能节约煤炭资源.国际上通常认为垃圾的 平均低位热值能达到

3000 千卡/千克,标准煤的热值是

7000 千卡/千克,大约燃 烧2.3 吨垃圾可节约

1 吨煤.我国的城市垃圾以生活垃圾为主,含水量较大,热 值只有

1000 千卡/千克,但即便如此,焚烧

7 吨垃圾也可节省

1 吨煤,假使全年 城市垃圾的一半用作焚烧,则可省煤

2000 多万吨.

(二)政策推动,不得不火

1、垃圾发电的发展需要政府扶持,过去十年取得较大进步 垃圾发电的系统复杂,环保指标严格,造成投入和运行成本大.一个日处理

1000 吨 的垃圾发电工程平均需投资 3-6 亿元,平均每吨垃圾处理成本

100 元以上,而按照普通电 厂入网电价计算, 每吨垃圾发电的电价收入最多

120 元, 再考虑偿还建发电厂时的大量贷 款, 如果没有政策扶持, 这类企业难以生存. 另外, 垃圾发电不仅是产业, 更是公益事业, 追求的重点是垃圾处理而不是发电,是环境和社会效益.垃圾发电的产业化必须要有政 府的优惠政策和各种补贴. 图6:我国垃圾焚烧厂数量变化趋势 资料来源:宏源证券整理 国家一直持鼓励发展垃圾焚烧发电,2000 年后就陆续发布了一系列鼓励垃圾焚烧产 业发展的政策, 垃圾焚烧发电产业也随之取得了较大发展. 在 十五 期间, 国家在上海、 天津、哈尔滨等地建成垃圾焚烧发电厂近

30 座. 十一五 期间又规划建设生活垃圾焚烧 厂82 座.垃圾焚烧发电产业也是随着国家政策稳步发展,截止

2011 年年底,投入运行的 生活垃圾焚烧厂有

120 座,总处理能力为 10.2 万吨/日.我国生活垃圾无害化处理中,焚 烧技术占比约 20%,相比于 十五 期间的 10%大幅提升. 表3: 十二五 前国家关于垃圾发电的政策法规 时间 政策或法规名称 相关内容

2000 年 《关于公布的通知》 包含城市生活垃圾焚烧处理设备 [table_page] 华西能源(002630)/公司深度报告公司类报告 请务必阅读正........