PDF《中低压变频器领域的领先企业》

1 长城证券有限责任公司GREATWALL SECURITIES CO.

,LTD 2008年2季度投资策略报告 电力设备行业 新股定价报告

2009 年12 月29 日 中低压变频器领域的领先企业 DD英威腾(002334)新股定价报告 长城证券有限责任公司GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 分析师 徐超: ?(86-10) 88366060-8711 ? xuc@cgws.com 合理价格区间:41-45 元 要点: ? 投资建议:英威腾是我国中低压变频器领域的优势企业,具备较强的 竞争实力.我们预计公司

09、10 年可分别实现营业收入 3.23 亿元和 4.18 亿元,净利润

7404 万元和

8826 万元,对应发行后摊薄每股收 益分别为 1.16 元和 1.38 元,参考二级市场类似业务企业,我们认为 英威腾二级市场合理价格在 41-45 元, 对应

2010 年的市盈率在

30 倍至33 倍.上市首日公司股价可能会显著高于上述合理价格区间. ? 变频器行业面临发展机遇:变频调速是工业节能的重要方式之一,随 着我国单位 GDP 二氧化碳减排目标的提出以及单位 GDP 能耗下降工作 的继续开展,行业面临非常好的发展机遇,我们预计后续相关的产业 政策也会陆续出台,中低压变频器行业将保持超过 15%的复合增速, 英威腾借助此次 IPO,将进一步做大做强,抢占外资品牌市场份额, 提升品牌知名度,树立行业地位,将成为工业节能产业最大的受益者 之一. ? 股权结构优良:公司的核心技术人员和高级管理人员均持有公司股 份,这使得公司的所有者和经营者利益高度一致,有利于公司的长远 发展. ? 产品线扩张提供持续发展潜力:公司从

08 年开始新增了高压变频器 产品,目前销售收入和毛利率都处在快速成长之中,另外,公司还在 开发伺服驱动器以及专用变频器, 产品线的完善将给公司的发展提供 更大的空间. ? 风险提示:随着公司 IPO 募投项目的实施,公司的业务开拓能力可能 会更不上产能扩张速度. 独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明. 新股定价: 发行前总股本(万股)

4800 本次发行股本(万股)

1600 发行后总股本(万股)

6400 公司盈利预测

2008 2009E 2010E 营业收入(万)

24498 32288

41814 (+/-%) 27.5% 31.8% 29.5% 净利润

4071 7404

8826 (+/-%) 25.5% 81.9% 19.2% 摊薄每股收益 0.85 1.16 1.38

2 长城证券有限责任公司GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 英威腾(002334)新股定价报告 1. 公司情况介绍 英威腾电气股份有限公司是一家研发、制造和销售低、中、高压变频器的企业, 在中低压领域处在国内第一梯队.公司发行前股权结构如下图所示,最大股东黄申力 仅持有 24.8%的股份,核心技术人员、高级管理人员大部分都是公司股东,企业拥有 者和经营者利益实现了很好的统一,有利于公司的长远发展. 图1:英威腾发行前股本结构 资料来源:招股说明书,长城证券研究所整理 英威腾主要专注于中低压变频器领域,公司最近几年来的收入结构如下图所示, 低压变频器占据了绝大部分比列.08 年公司开始生产和销售高压变频器,目前已经取 得一定的成果. 图2:英威腾收入结构 资料来源:招股说明书,长城证券研究所整理

3 长城证券有限责任公司GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 英威腾(002334)新股定价报告 英威腾有着优异的业绩成长历史,公司最近几年的净利润变现如下图所示,业绩 符合增长率超过 50%.08 业绩增速只有 25%,主要是受全球金融危机影响,08 下半年 经营环境比较恶劣,09 年我们预计公司将重新驶上发展的快车道. 图3:英威腾净利润的增长情况 资料来源:长城证券研究所测算 公司高、中、低压变频器的毛利率表现如下图所示,中低压属于成熟产品,毛利 了很高,并且有明显的进一步提升趋势.高压变频器是公司新开发的产品,08 年才开 始有收入,目前毛利率不高,但是公司认为该部分业务的毛利率将随着响应业务量的 增加而迅速提升,达到目前主流产品毛利率水平. 图4:英威腾产品毛利率 资料来源:招股说明书,长城证券研究所整理 2. 销售模式: 公司主要经营中低压变频器,产品的标准化程度相对较高,其销售模式是以经销

4 长城证券有限责任公司GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 英威腾(002334)新股定价报告 为主、直销为辅.公司通过在全国各地及海外各国家、地区发展经销商,产品由经销 商销售给用户,而对于采购数量大、产品个性化要求高的客户则采取直销的方式.公司2009 年上半年前十大经销商销售情况如下表所示,可以看出销售情况集中度比较 低,没有严重依赖某一经销商的情况,销售量最大的实现收入也只有

257 万,占当期 主营业务收入的 2.02%. 表1:2009 上半年前十大经销商销售情况 序号 经销商 销售收入 占比 (%)

1 深圳市金宝佳科技有限公司 2,576,163 2.02

2 济南鑫丰电器设备有限公司 2,553,851

2 3 成都超翔科技实业有限公司 2,156,240 1.69

4 无锡市安旭科贸有限公司 2,036,380 1.6

5 台州市三川自动化设备有限公司 1,880,057 1.48

6 太原易莱克电力电子有限公司 1,806,799 1.42

7 武汉科莱特变频自控技术有限公司 1,793,016 1.41

8 河北鸿宝工业自动化控制技术有限公司 1,669,585 1.31

9 保定市正昂电气有限公司 1,644,726 1.29

10 厦门兴海特电气技术有限公司 1,528,203 1.2 资料来源:招股说明书,长城证券研究所整理 大客户直销发展潜力大:公司目前正在加大力度开发大客户直销业务,最典型的 例子就是振华重工.振华重工每年采购变频器金额在 8-10 亿元,主要用于港口起重机 械,以前的供应商主要是 ABB、西门子、日本安川、富士等.英威腾针对港口机械开 发了专用四象限变频器,通过了振华重工的严格测试,08 年开始批量供货,实现销售 收入

324 万元,09 年再次大幅度增长,1-6 月实现销售收入

965 万元.随着公司品牌 知名度的进一步提升和研发实力的增强,特别是高压变频器市场的进一步开拓,公司 大客户直销业务比重将进一步提升,目前潜在的大客户还包括美国康迪克、中冶等. 3. 行业分析 高压变频器主要用在工业电机调速,目前工业领域的大功率电机大部分可以在低 于额定转速下面工作,或者根据某个工作指标作为反馈信息,动态调整转速,以节约 能源.以煤矿的瓦斯通风系统为例,其通风电机目前大部分不是变速运行,不管矿井 内的瓦斯浓度如何,通风电机的转速一定,这里面存在严重的电能浪费,安装了高压 变频器后的通风电机可以根据矿井内的瓦斯浓度动态的调整电机转速,可以节能 20% 到70%.高压变频器可以以有反馈形式和无反馈形式运行,只要电机速度可以动态变 化,变频器的使用就可以节省能源,反之如果电机要求恒定速度转动,则没有必要使 用变频器,没法实现节能.高压变频器的主要应用领域如下图所示:

5 长城证券有限责任公司GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 英威腾(002334)新股定价报告 表2:高压变频器的典型应用领域 火力发电 引风机、送风机、吸尘风机、压缩机、排污泵、锅炉给 水泵等 冶金引风机、除尘风机、通风机、泥浆泵、除垢泵等 石油、化工 主管道泵、注水泵、循环水泵、锅炉给水泵、电潜泵、 卤水泵、引 风机、除垢泵等 市政供水 水泵等 污水处理 污水泵、净化泵、清水泵等 水泥制造 窑炉引风机、压力送风机、冷却器吸尘风机、生料碾磨 机、窑炉供气风机、冷却器排风机、 分选器风机、主吸 尘风机等 造纸打浆机等 制药清洗泵等 采矿行业 矿井的排水泵和排风扇、介质泵等 其他风洞试验等 资料来源:长城证券研究所整理 按照输入变频器的电网电压等级分类,变频器可以分为低压(110V、220V、380V 等)、中压(690V、1140V、2300V 等)和高压(3kV、3.3kV、6kV、6.6kV、10kV 等)变频 器,高压变频器通常采用 IGBT 多级串联的主电路结构,而中压变频器和低压变频器 普遍采用二电平或三电平的主电路结构. 英威腾主要涉足中低压变频器领域,相应的市场容量预测如下图所示. 图5:我国中低压变频器市场容量 资料来源:招股说明书,长城证券研究所整理 目前我国中低压变频器领域主要还是外资厂商占领,据统计,08 年外资市场份额 高达 76%,国内企业目前可以大致分为

3 个梯队,英威腾、欧瑞传动、成都森兰等是 其中的优势企业.

6 长城证券有限责任公司GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 英威腾(002334)新股定价报告 表3:内资中低压变频器市场格局 第一集团企业 深圳英威腾、欧瑞传动、成都希望森兰、深圳汇川 第二集团企业 深圳安邦信、山东新风光电子、深圳四方、深圳正弦等 其他企业 深圳阿尔法、深圳日业、成都佳灵等 资料来源:招股说明书,长城证券研究所整理 图6:2008 年中低压变频器市场概况 资料来源:招股说明书,长城证券研究所整理 4. 募集资金投向 公司本次拟发行

1600 万股,募集资金主要主要用于中低压变频器的产能扩建,具 体项目如下表所示: 表4:募投项目情况 项目名称 投资金额 (万元) 建设期 详细 年新增

20 万台低压变频器 扩建项目

12400 10 个月 低压变频器产能由目前的8万台提 升至

28 万台 年新增

1200 台中压变频器 扩建项目

3600 10 个月 中压变频器产能由目前的500台提 升至

1400 台 合计

16000 7 长城证券有限责任公司GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 英威腾(002334)新股定价报告 资料来源:招股说明书,长城证券研究所整理 公司的募投项目建设期短,预计达产时间会比较快,届时公司可以有效的环节目 前产能紧张的局面,同时借助 IPO 进一步提升品牌知名度,扩大市场份额,在抢占外 资品牌市场的同时做大做强. 我们估计本次会有充裕的超募资金,公司可以进一步头像研发领域,提升核心竞 争力,公司目前正在研究的项目如下表所示: 表5:英威腾正在研发的项目 序号 项目名称 项目描述 项目进展

1 伺服驱动器产 品开发项目 该项目是研究开发高精度的伺服驱 动器,满足高精度的速度控制、定位 控制应用场合的需求,如数控机床、 医疗机械、机器人等.

2008 年启动,已取得阶段性成 果, 计划

2009 年底前后完成系 列产品开发.

2 四象限变频器 全系列产品开 发项目 该项目是在已研发成功的 200KW-1200KW 功率段 CHA110 系列港 机专用四象限变频器的基础上,继续 完成其他低压功率段产品的开发. 计划

2009 年完成 200KW 以下产 品的开发.

3 CHV190 起重机 专用变频器系 列产品开发 该项目是针对起重机市场,在CHV 系 列产品的基础上,增加起重机械行业 特有的功能,为起重机械行业提供专 用的变频器,填补国产变频器在起重 机械行业应用的空白. 已完成大部分规格产品开发并 开始小批量生产, 计划

2009 年 底前完成全系列产品开发,并 开始批量生产.

4 冶金(轧钢)专 用四象限变频 器开发项目 该项目是在 CHA110 系列港机专用四 象限变频器的基础上,增加轧钢设备 所要求的特殊功能,将填补国产变频 器在轧钢设备领域应用的空白.

2009 年5月开始研究,预计

2009 年9月前后完成 800KW 样 机开发,2010 年完成全系列产 品开发. 资料来源:招股说明书,长城证券研究所整理 5. 盈利预测 具体的盈利预测如下表所示.

8 长城证券有限责任公司GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 英威腾(002334)新股定价报告 表6:公司盈利预测

2006 2007

2008 2009E 2010E 2011E 销售收入 低压产品

9593 17679

21400 28462

37001 57352 中压产品

973 1510

2135 2604

3255 4720 高压产品

862 1121

1457 2113 营业成本 低压产品

6033 11633

13641 16793

22941 36132 中压产品

478 727

998 1081

1530 2266 高压产品

637 773

947 1331 营业利润 低压产品

3560 6046

7760 11670

14060 21220 中压产品

495 782

1137 1523

1725 2454 高压产品

225 347

510 782 综合毛利率 38.4% 35.7% 37.6% 42.2% 39.2% 38.2% 资料来源:长城证券研究所整理 我们预测公司

09、10 年可分别实现营业收入 3.23 亿元和 4.18 亿元,净利润分别 为7404 万元和

8844 万元,摊薄每股收益分别为 1.16 元和 1.38 元,参考二级市场荣 信股份的估值,我们认为公司的合理股价在 41-45 元,对应

2010 年市盈率在

30 倍-33 倍.

9 长城证券有限责任公司GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 英威腾(002334)新股定价报告 附表:财务报表预测及比例分析(假设发行价格为43元) 利润表(万元) 2008A 2009E 2010E 2011E 主要财务指标 2008A 2009E 2010E 2011E 营业收入

24498 32288

41814 64285 成长性 营业成本

15276 18648

25419 39729 营业收入增长 27.5% 31.8% 29.5% 53.7% 销售费用

2435 2922

3784 5818 营业成本增长 23.6% 22.1% 36.3% 56.3% 管理费用

1982 2825

3554 5464 营业利润增长 28.7% 70.9% 21.2% 45.1% 财务费用

108 0 -475 -474 利润总额增长 33.3% 80.4% 19.2% 41.5% 投资净收益

0 0

0 0 净利润增长 25.5% 81.9% 19.2% 41.5% 营业利润

4456 7614

9229 13391 盈利能力 营业外收支

209 800

800 800 毛利率 37.6% 42.2% 39.2% 38.2% 利润总额

4665 8414

10029 14191 销售净利率 16.6% 22.9% 21.1% 19.4% 所得税

594 1010

1203 1703 ROE 34.4% 8.4% 9.1% 11.4% 少数股东损益

0 0

0 0 ROIC 43.8% 58.4% 35.0% 33.6% 净利润

4071 7404

8826 12488 营运效率 资产负债表(万元) 2008A 2009E 2010E 2011E 销售费用/营业收入 9.9% 9.1% 9.1% 9.1% 流动资产

12289 86985

81828 97411 管理费用/营业收入 8.1% 8.8% 8.5% 8.5% 货币资金

5081 76935

68552 76867 财务费用/营业收入 0.4% 0.0% -1.1% -0.7% 应收帐款

3899 5095

6598 10144 投资收益/营业利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 应收票据

711 864

1119 1721 所得税/利润总额 12.7% 12.0% 12.0% 12.0% 存货

2319 3703

5048 7890 应收帐款周转率 5.45 5.52 5.00 6.04 非流动资产

5990 7012

23105 24523 存货周转率 5.07 4.26 3.93 4.80 固定资产

5846 6890

23005 24445 流动资产周转率 0.49 0.38 0.47 0.61 资产总计

18279 93997

104933 121934 总资产周转率 0.44 0.32 0.37 0.50 流动负债

6437 5951

8062 12575 偿债能力 短期借款

1400 0

0 0 资产负债率 35.2% 6.3% 7.7% 10.3% 应付款项

3388 3702

5045 7886 流动比率 1.91 14.62 10.15 7.75 非流动负债

0 0

0 0 速动比率 1.55 13.99 9.52 7.12 长期借款

0 0

0 0 每股指标(元) 负债合计

6437 5951

8062 12575 EPS 0.848 1.157 1.........