PDF《高端和规模,双管齐下》

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1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项目2008

2009 2010E 2011E 2012E 摊薄每股收益(元) 0.

793 0.583 0.446 0.627 1.033 每股净资产(元) 2.18 2.73 5.29 5.49 6.11 每股经营性现金流(元) 2.38 -0.67 2.01 1.44 2.65 市盈率(倍) N/A N/A 41.19 29.30 17.80 行业优化市盈率(倍) 7.40 14.55 14.55 14.55 14.55 净利润增长率(%) 77.70% -26.47% -7.39% 40.56% 64.63% 净资产收益率(%) 36.32% 21.36% 8.43% 11.42% 16.90% 总股本(百万股) 330.60 330.60 400.10 400.10 400.10 来源:公司年报、国金证券研究所 高端和规模,双管齐下

2010 年11 月11 日 常宝股份 (002478.SZ) 钢铁行业 评级:买入 首次评级 公司研究 投资逻辑 n 盈利增长驱动因素之一:高端化.公司在 2011-2013 年将陆续批量投产高 端钢管(包括特殊扣油井管、超长锅炉管、碳钢 U 型管、Super

304、换热 器U型管、Inconel-690),这些钢管目前售价在 1.5 万-110 万之间,毛利 率高达 30%-50%;

保守预计,高端钢管将贡献公司 2011-2013 年收入的 2%、10.83%、17.65%,毛利的 1.80%、12.31%、20.10%. n 盈利增长驱动因素之二:规模化.公司在

2012 年3月左右将投产

30 万吨 ERW 焊管项目,相当于再造现有产能的 75%;

预计该项目将贡献公司 2012-2013 年收入的 21.72%、27.08%,毛利的 20.12%、24.81%.如果再 考虑到子公司普莱森

15 万吨的产能利用率有望从

2009 年的 45%提升至

2011 年、2012 年的 100%,规模因素对公司盈利增长的驱动力度将更大. n 支撑盈利增长 双管齐下 的人力因素.(1)公司前身是宝钢集团常州钢 铁厂,2003 年参与 MBO 的27 位自然人目前大部分仍是公司的核心高管和 核心技术人员;

(2)子公司常宝普莱森法定代表人兼常宝精特总经理朱洪 章先生曾任原上海钢管(600845)总经理,在上海钢管厂工作时间长达

16 年,在钢管行业内拥有丰富的资源. 投资建议 n 我们认为钢管行业在经历美国 双反 和 金融危机 的阵痛之后,2011 年将逐步走出谷底,景气震荡向上,优势企业将充分受益.在高端化和规 模化 双管驱动 下,预计常宝钢管 2010-2012 年净利润分别增长- 7.39%、40.56%、64.63%,实现 EPS 为0.446 元、0.627 元、1.033 元. 估值 n 综合绝对及相对估值法,我们给予常宝股份 3-6 个月

22 元的目标价,这分 别对应着

2011 年35 倍PE 和4倍PB,2012 年21 倍PE 和3.6 倍PB. 风险 n (1)公司对管坯价格节奏把握不准的风险;

(2)新项目不能按期投产或 投产初期盈利不达预期的风险;

(3)宏观经济波动及贸易摩擦的风险. 长期竞争力评级:高于行业均值 市价(人民币):18.42 元 目标(人民币):22.00 元 证券研究报告 市场数据(人民币) 已上市流通 A 股(百万股) 55.60 总市值(百万元) 7,369.84 年内股价最高最低(元) 18.88/16.26 沪深

300 指数 3509.97 中小板指数 7841.06 成交金额(百万元) 15.45 16.45 17.45 18.45 19.45

100908 人民币(元)

0 100

200 300

400 500

600 700 成交金额 常宝股份 国金行业 沪深300 王招华 分析师 SAC 执业编号:S1130210100005 (8621)61038247 wangzh@gjzq.com.cn -

2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究 内容目录 公司简介:钢管产业升级的又一领军者

4 源自宝钢,MBO 成功的又一典范

4 专于普碳管,油井管和高压锅炉管领域的又一精耕者

4 志在高端管,钢管产业升级的又一领军者

5 主营业务:高端和规模,双管齐下

7 盈利路径推演:以既有产品为基石,以高端和规模为双翼.7 基石 业务:盈利能力将从底部缓慢回升.7 高端 业务:2012 和2013 年盈利放量增长.9 规模 业务:大块头推动公司

2012 年盈利大增长

14 盈利预测、投资建议和风险提示.15 盈利预测:2011-2013 年净利润分别增长-7.39%、40.56%、64.63%15 估值和投资建议:3-6 个月目标价

22 元,给予 买入 评级

16 风险提示.17 附录:三张报表预测摘要.18

图表目录

图表 1:常宝股份的历史沿革.4

图表 2:按09 年股本计算的主要股东持股比例

4

图表 3:按最新股本计算的主要股东持股比例

4

图表 4:无缝管按用途分类.5

图表 5:常宝钢管是国内小而专的碳管企业.5

图表 6:常宝钢管的产品组距将覆盖￠8-￠660mm

5

图表 7:优势锅炉管和油井管企业客户集中度均较高

5

图表 8:常宝钢管在 A 股同类公司中研发投入力度最大

6

图表 9:常宝钢管的主要的技术合作方及合作内容.6

图表 10:预计将对公司盈利产生重大影响的主要产品研发进程及成果.6

图表 11:常宝钢管盈利路线图.7

图表 12:国内主要钢企油井管产能及产量.8

图表 13:北美消费世界近 50%的油井管

8

图表 14:2008 年全国高压锅炉管产量同比降 5%8

图表 15:2009 年前五家龙头企业高锅管产量降 37%8

图表 16:常宝钢管 基石 业务盈利预测

9

图表 17:全球

220 万吨特殊扣油井管产量分布.10

图表 18:全球 26.5 万吨 13Cr 产量分布

10

图表 19:中国主要短缺的油井管品种及其价格、毛利率.10 -

3 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究

图表 20:1000MW 超超临界机组所需高锅管各品种比例.11

图表 21: 国内空白或短缺的特殊高压锅炉钢管

11

图表 22:常宝钢管未来主要高端锅炉管价格、盈利及竞争对手情况

11

图表 23:2015 年全球蒸发器管需求约是

2009 年3.5 倍12

图表 24:2014 年全球蒸发器管产能将是

2009 年3.5 倍12

图表 25:2011-2014 年中国核电蒸发器管需求量在 750-1200 吨/年.12

图表 26:中国短缺的核电管及常宝的主要核电管投产进程.12

图表 27:常宝精特和常宝普莱森股权结构.13

图表 28:常宝精特现任总经理朱洪章先生简历

13

图表 29:常宝钢管 高端 业务盈利预测.13

图表 30:大口径 ERW 焊管市场容量预测

14

图表 31: 国内主要的大口径机 ERW 组产能.14

图表 32:常宝钢管 规模 业务盈利预测.14

图表 33:常宝钢管未来三年的产能扩张及资金支出汇总.15

图表 34:常宝钢管少数股东权益以及所得税率预测.16

图表 35:常宝钢管 DCF 绝对估值过程.16

图表 36:常宝钢管可比公司估值情况.17 -

4 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究 公司简介:钢管产业升级的又一领军者 源自宝钢,MBO 成功的又一典范 n 宝钢培养过

13 年的专用无缝管企业 ? 常宝股份成立于

2008 年1月,其前身最早可以追溯到

1958 年建立的 常州钢铁厂,该厂的主营产品之一便是无缝管.1984 年公司从德国引 进CPE 顶管机组的关键设备,辅助设备由国内厂家配套;

由于这两个 设备不同步,CPE 生产线至

1989 年方建成. ? 同年,宝钢控股常州钢铁厂,并在

90 年代对 CPE 机组进行了改造, 调整了其产品结构,定位于生产石油油管和小口径高压锅炉管,并利 用宝钢集团钢管分公司退役的车丝机和拧接机新配一条生产 2.4 万吨 的油管加工生产线.至此公司走上了专业化生产无缝专用管的道路. n MBO 成功的又一典范 ? 一方面由于适逢行业不景气,另一方面遭遇产业结构调整,1998-

2000 年宝钢集团常钢厂连续亏损,2001 年账面微利,2003 年宝钢集 团进行战略调整,将其所持有的常钢股权全部转给常州机电国资. ? 同年,常州机电国资将常钢公司 100%股权转让给包括曹坚先生在内 的27 名自然人,由此完成了管理层收购.截止目前,公司主要核心高 管、核心技术人员绝大部分均是原

27 位自然人中的成员. 专于普碳管,油井管和高压锅炉管领域的又一精耕者 n 小而专的普碳管企业 ? 按照用途分类,无缝管可分为普管和专用管,其中专用管可再分为油 井管、锅炉管、管线管、结构管等;

2009 年,常宝钢管油管、套管、 高压锅炉管产量占全国的比重分别为 18.87%、1.29%、10.47%,在 全国的排名分别为第

2 位、第10 位和第

4 位.

图表1:常宝股份的历史沿革 1958年1989年1999年2003年2008年 常州钢 铁厂 宝钢集团常 州钢铁厂 常州宝 钢钢管 常宝钢管 常宝股份 来源:招股说明书、国金证券研究所

图表2:按09 年股本计算的主要股东持股比例

图表3:按最新股本计算的主要股东持股比例 直接 持股 间接 持股 合计 持股 出生 年份 现任职务 备注 曹坚 28.5% 6.17% 34.6% 1964年 董事长、总经理 财务负责人 陈普安 5.82% 0.80% 6.62% 1952年 副董事长、副总经理 严献忠 2.91% 0.40% 3.31% 1968年 董事、副总经理 周家华 2.91% 0.40% 3.31% 1966年 董事、副总经理 核心技术人员 孙光亮 2.91% 0.40% 3.31% 1963年 副总经理 主管生产 张兰永 2.91% 0.40% 3.31% 1974年 副总经理 主管销售 韩巧林 2.91% 0.40% 3.31% 1971年 总经办主任 主管人事 姚伟民 1.09% 0.15% 1.24% 1966年 董事、总经理助理 核心技术人员 殷伟勤 1.09% 0.15% 1.24% 1954年 董事、普莱森总工 核心技术人员 袁立平 1.09% 0.15% 1.24% 1964年 监事 主管采购 汤雨林 1.09% 0.15% 1.24% 1967年 常宝普莱森总助 核心技术人员 张汝忻 1944年 安文 1953年 陈文化 1966年 独董、原上海钢管董事长、宝钢总助 独董、河海大学苏南经济研究所所长 独董、常州CPA协会监管部主任 来源:招股说明书、国金证券研究所 来源:招股说明书、国金证券研究所 -

5 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究 n 精耕专用普碳管市场 ? 截止

2009 年,公司所生产的产品绝大部分为普通专用无缝管.该年公 司销售收入的 55.18%来自油井管、35.48%来自高压锅炉管,公司毛 利的 59.09%来自油井管,38.04%来自高压锅炉管. ?

2009 年,尽管油井管、锅炉管行业产能严重过........