PDF《美国国债收益率曲线倒挂与经济衰退》

第二阶段,货币政策已经开始放松, 但长端利率扭头向下,幅度更大,导致期限利差倒挂持续. 每一轮期限利差开始倒挂基本上都是由货币政策收紧所引 起,但期限利差倒挂的持续时间完全取决于长端利率的下 行速度和幅度.而长端利率的下行幅度主要由经济基本面

4 决定,未来经济基本面的走向决定了国债期限倒挂的时长 和幅度(Diebold et al, 2004).期限利差倒挂与经济衰退并不 是单向的关系,而是相互影响;

没有长时间的期限利差倒 挂,很难产生持久的经济衰退;

反之,没有持久的经济衰 退,期限利差倒挂也很可能只是昙花一现.比如,1967 年,

10 年期与

3 个月国债利差仅出现短暂的倒挂,美国经济就 没有步入明显的衰退. 1. 期限利差倒挂为什么会导致经济衰退? 本次期限利差收窄,让市场再次担忧倒挂是否会导致 经济衰退.但关于期限利差倒挂为何会导致经济衰退目前 依然没有定论.比较流行和被大家认可的观点是期限利差 可能会导致信用紧缩,进而导致经济衰退.在货币信用的 框架下,短端利率代表着融资成本,而长端利率代表着资 产的收益.长端利率高于短端利率就是为了弥补长期的不 确定性.当两者出现倒挂,意味着不确定性不仅没有得到 补偿,反而产生了贴水.传统靠经营不确定性盈利的金融 机构将不得不承受巨额的损失,面临重新洗牌. 金融机构本质就是靠经营不确定性获利,长短端利率 倒挂意味着金融机构极有可能面临巨额亏损.期限利差倒 挂挤压了金融机构未来的盈利机会,这会改变金融机构的 信贷行为,压缩信贷派生,造成实体经济融资环境收紧, 带动经济下行.从这个角度来讲,利率倒挂本身不重要,

5 利差倒挂能否引发实体经济金融条件的收紧才至关重要. 1979-1981 年,美国

10 年期和

3 年期国债期限利差倒挂时长 和幅度创历史之最,引发美国各州存款和贷款类金融机构 资不抵债,大范围清算破产,信用派生严重受阻、信用供 给严重不足,信贷紧缩导致实体经济融资难,美国经济很 快进入了衰退. 现有的研究也支持了收益率曲线倒挂会对金融机构产 生比较大的影响,改变他们的投资决策行为(James and Tong,2007).一般存款和贷款机构,负债端存款成本主 要锚定的是短端利率,而投资端大部分为贷款和抵押贷款 资产,主要锚定的是长端利率.利率曲线倒挂会压缩存款 和贷款机构未来获取的利差,恶化其经营效率和资产负债 率,最终可能导致金融机构破产. 更甚者,在期限利差未倒挂,期限利差收窄就会降低 金融机构的风险偏好,降低金融机构为实体经济融资的意 愿(Tobias et al, 2010).集中表现为,金融机构对于资产 负债表扩张采取谨慎的态度,主动压缩信贷投放规模,将 资金配置在无风险的短端国债上,引发实体经济金融条件 收紧,造成 信贷紧缩 . 从历史经验来看,从期限利差收窄或者倒挂到实际影 响金融机构的信贷行为,大约需要

6 个月到

1 年的时间;

从 信用紧缩到实体经济增长下降,也大约需要

6 个月到

1 年的

6 时间;

而每次期限利差倒挂领先于经济衰退 1-2 年的时间. 时滞的一致性也支持了期限利差倒挂导致信贷紧缩,进而 引发经济衰退的论断. 2. 金融体系的变革使得利率曲线倒挂有何不同? 信贷紧缩理论提供了理解期限利差倒挂如何导致经济 衰退的一个视角,也得到历史经验的支撑,其核心在于期 限倒挂会引发实体经济金融条件收紧,诱发经济衰退.而 这一切都建立在金融体系没有发生系统性变化的前提之下. 但当前,美国金融体系已经发生了系统性的变化,这要求 我们必须重新思考和理解期限利差倒挂与经济衰退的关系. 一是银行体系的经营更加稳健.一般而言,国债短端 利率是金融机构融资成本的锚,而长端利率是金融机构信 用扩张收益的锚.长短端利率的倒挂意味着金融机构可能 会面临一定的亏损.亏损的程度取决于金融机构资产负债 结构.当银行的负债端对短端利率比较敏感,资产端对长 端利率比较敏感时,收益率曲线倒挂对金融机构的影响比 较明显.对比 1979-1982 年,期限利差倒挂引发了美国存款 和贷款金融机构的大面积破产,我们发现如今美国银行类 金融机构已经发生了系统性的变化,应对利率冲击的能力 也大大增强. 这是因为自