PDF《行业迎来黄金窗口期》

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] 证券研究报告/公 司深度报告2014 年06 月23 日 迪森股份(300335) 推荐 行业:环保 [Table_Title] 燃煤锅炉改造,气价上扬,生物质供热 行业迎来黄金窗口期 [Table_Summary]

14 年7月起国内小型燃煤工业锅炉全面改造,各地天然气价仍将上涨,生 物质供热行业迎来发展的黄金窗口期.

生物质供热市场容量大,行业拥有

10 倍以上发展空间.目前政策积极转向支持,行业发展将提速.迪森股份是国内 生物质供热龙头,已投运项目运营风险基本释放.建议投资者重点关注. 投资要点: ? 燃煤工业锅炉改造是未来 PM2.5 减排首要任务,改造市场空间大:我国 工业锅炉 量大、容量小、燃煤为主 ,十二五末将超过电厂成为最大的二氧化 硫和氮氧化物排放源.按政策要求小于 10t/h 的燃煤锅炉

17 年前需强制淘汰, 总改造容量约

150 万t/h, 14-15 年需改造

20 万t/h.总容量对应燃料消耗 量9000 万吨/年,目前市场规模

300 万吨/年,存在

10 倍以上发展空间. ? 锅炉改造的天然气与生物质技术之争,关键是天然气价格:当前燃料价格 稳定在

1000 元/吨, 因此天然气价高于 3.6 元/m3 地区, 生物质具有明显 (30%) 成本优势:目前广东、广西、浙江、江西、贵州、黑龙江、辽宁和山东已适宜 采用生物质供热,未来随全国气价上调生物质供热有望推广到至更多地区. ? 迪森占 10%市场份额是行业龙头,已投运项目运营风险基本释放:受宏观 经济影响原有运营项目中钢铁、纺织和医药行业收入出现下滑,在华美钢铁停 产事件带动股价下调 16%之后,我们认为已投运项目运营风险基本释放:一方 面纺织和医药行业中项目较分散,出现类似华美钢铁事件可能性不大;

另一方 面公司13年小项目清理的实际力度很大, 收入500万以下的项目可能接近60% 已在

13 年被剥离,小项目停产风险在

13 年已被大量释放. ? 推荐评级.预测公司 14-16 年EPS 分别为 0.

26、0.

39、0.48 元,当前股 价对应 41/27 倍14/15EPS.首次覆盖给予目标价 13,对应

33 倍15 年EPS. ? 风险提示:宏观经济不景气导致已投运项目毛利率下降,国家支持生物质 发展的政策/试点进展缓慢 主要财务指标 [Table_Profit] 单位:百万元

2013 2014E 2015E 2016E 营业收入

415 453

663 838 收入同比(%) 1% 9% 46% 26% 归属母公司净利润

69 80

122 150 净利润同比(%) 16% 17% 51% 23% 毛利率(%) 29.3% 28.0% 29.0% 29.0% ROE(%) 8.8% 9.6% 13.2% 14.8% 每股收益(元) 0.22 0.26 0.39 0.48 P/E 47.52 40.72 26.89 21.80 P/B 4.17 3.92 3.56 3.23 EV/EBITDA

34 31

22 18 [Table_Author] 作者 署名人:张镭 S0960511020006 0755-82026705 zhanglei@china-invs.cn 参与人:杨鹏 S0960114020001 0755-82026912 yangpeng1@china-invs.cn [Table_Target] 6-12 个月目标价: 13.00 当前股价: 11.00 评级调整: 首次 [Table_BaseInfo] 基本资料 总股本(百万股)

314 流通股本(百万股)

161 总市值(亿元)

35 流通市值(亿元)

18 成交量(百万股) 4.03 成交额(百万元) 42.82 [Table_QuotePic] 股价表现 [Table_Report] 相关报告 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2013/6/24 2013/9/24 2013/12/24 2014/3/24 迪森股份 环保工程及服务 沪深300(深) 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/22 目录

一、公司简介:生物质热能服务龙头,技术带头人领军的民营企业.4 1. 生物质热能服务龙头.4 2. 技术带头人领军的民营企业

5

二、燃煤工业锅炉改造,气价上扬,生物质供热行业迎来黄金窗口期.6 1. 燃煤工业锅炉改造是未来 PM2.5 减排首要任务,改造市场空间大.6 2. 锅炉改造的天然气与生物质技术之争,关键变量是天然气价格.9 4. 生物质供热行业鼓励政策加速出台,行业迎来黄金窗口期,市场容量 10X 空间.13

三、BGF 和BOF:未来的战略行业.15 1. 生物制天然气(BGF) :工业化可行,规模和效率有待提升

15 2. 生物质制油(BOF) :国内起步较晚,向商业化努力

16

四、公司是生物质供热行业龙头,已投运项目运营风险基本释放.17

五、业绩驱动总结与盈利预测.20

六、投资建议.20

七、风险提示.20 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/22 图目录 图1公司历年收入(百万元)和净利润(百万元)4 图2公司主营业务

4 图3公司股权结构图.5 图4工业锅炉历年在用量(万台)和在用工业锅炉每台平均容量(蒸吨/H)6 图5大气污染防治重点任务部分考核指标分值.6 图612 年工业锅炉产量(按台数、容量和燃煤量)8 图72014-2015 年各地区燃煤锅炉淘汰任务(万蒸吨/H)8 图8各类锅炉能耗参数及每吨蒸汽成本.9 图9重点城市管道燃气(工业)价格(20140102-20140529 平均值,单位:元/M?10 图10 部分城市管道燃气(工业)价格(元/M?12 图11 工业锅炉按使用燃料划分的历年产量占总台数比例和总蒸吨比例

13 图12 生物质固体成型燃料利用量(万吨)14 图13 公司收入按行业划分

17 图14 下游行业 11-13 年毛利率

17 表目录 表1近期工业锅炉相关的节能减排政策.7 表2我国天然气定价机制调整过程.12 表3我国生物质固体燃料行业政策和标准.13 表4公司

13 年底投运项目列表 (含已停运)17 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/22

一、 公司简介:生物质热能服务龙头,技术带头人领军的民营企业 1. 生物质热能服务龙头 公司创立于

96 年, 早期主要从事中央热水机和家用壁挂炉业务,在02 年及

04 年资产重组中公司将中央热水机、家用壁挂炉业务出售给新加坡上市公司 Devotion 公 司及其子公司,转型新型清洁燃料的研发与应用.公司现已成长为专业的生物质能生产 应用技术设备提供商、生物质燃料供应商和节能减排项目系统集成运营商,是国内利用 生物质等新型清洁能源提供热能服务的领先企业, 于12 年7月登陆创业板. 公司

2013 年总收入 4.1 亿,净利润 0.69 亿. 图1公司历年收入(百万元)和净利润(百万元) 资料来源:WIND、中国中投证券研究总部 公司立足生物质能源行业,当前主要业务覆盖生物质能源产品的固态(生物质成型 燃料,即BMF,已商业化) ,后续有液态(生态油,即BOF,工业化示范阶段)和气态 (生物质可燃气,即BGF,产业化升级与推广阶段) . 图2公司主营业务 资料来源:公司年报、中国中投证券研究总部 随着 BMF 产业逐步成熟, 公司战略上已开始逐步退出毛利率相对较低的上游 BMF 燃料加工,BMF 热能运营服务是当前公司经营业务的主要形式.其商业模式是:公司 与客户签订热能供应长期协议,向客户销售热力或燃料并提供热能运营管理服务,客户 现场所需的热能运行装置由本公司购置和建设.公司根据客户热力(蒸汽、热量)或燃 料(BMF、BGF)的使用数量确认销售收入.公司的下游客户群体为工业锅炉用户,涉73

269 332

349 11

12 48

79 78

63 13

3 0

50 100

150 200

250 300

350 0

50 100

150 200

250 300

350 400

450 2010

2011 2012

2013 EGC-F燃料 BMF燃料 EGC热力 BMF热力

39 46

59 69

226 18

29 16

0 50

100 150

200 250

0 10

20 30

40 50

60 70

80 2010

2011 2012

2013 净利润 增速 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/22 及行业众多,包括造纸、钢铁、建材、纺织、医药化工、食品饮料等近

20 个行业. 2. 技术带头人领军的民营企业 公司董事长常厚春持股 17.62%,前董事李祖芹持股 13.27%,总经理马革持股 13.06%,共持股 43.95%.三人是公司创始股东,已签署《一致行动协议》 ,为公司的 实际控制人.常厚春先生是国内热能领域的技术带头人,曾领导研制开发了国内第一台 环保清洁的中央热水机组,被认定为国家级重点高科技产品,获国家科委双新金奖.其 他高管或自然人持有剩余的限售股,限售股合计占总股本的 48.56%.公司是国内生物 质能源领域知识产权拥有量最多的企业之一. 李祖芹曾在

1996 年至

2002 年任公司副总经理,在2009 年12 月至

2010 年3月任公司董事, 之后在公司无任职, 但仍为实际控制人之一. 原副总经理郁家清于

2013 年3月22 日任期届满离任,其所持限售股(2%)已于

2014 年3月25 日解除锁定. 机构投资者方面,苏州松禾经过减持持股比例已经由 10%下降到 2%,青云创投旗下的 北京义云持股没有变动. 图3公司股权结构图 资料来源:公司介绍,中投证券研究总部 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/22

二、 燃煤工业锅炉改造,气价上扬,生物质供热行业迎来黄金窗口期 1. 燃煤工业锅炉改造是未来 PM2.5 减排首要任务,改造市场空间大 锅炉分为电站锅炉和工业锅炉,其中工业锅炉是生产蒸汽或热水用于工业生产和/ 或民用的锅炉.我国的工业锅炉具有 量大、容量小、燃煤为主 的特点,截止

2012 年全国在用的工业锅炉数量约

61 万台,其中燃煤工业锅炉占比 85%(53 万台) ,平均 单台规模仅 8t/h. 图4工业锅炉历年在用量(万台)和在用工业锅炉每台平均容量(蒸吨/h) 资料来源:中国电器工业年鉴、锅炉大气污染排放标准(征求意见稿)、中国中投证券研究总部 大量的燃煤小锅炉效率低,污染排放严重,是 国十条 PM2.5 减排的首要任务.

2011 年全国工业锅炉煤炭消耗量达到 7.2 亿吨,排放二氧化硫 718.5 万吨,排放氮氧 化物

271 万吨. 随着火电行业脱硫脱硝工程的推进,火电行业

2015 年二氧化硫年排放 量将从

2009 年的

1024 万吨降至

2015 年的

406 万吨,氮氧化物年排放量从

2009 年的846 万吨降至

2015 年的

266 万吨,届时燃煤工业锅炉将超过电厂成为最大的二氧 化硫和氮氧化物排放源.因此燃煤锅炉改造被列为大气 国十条 的首要任务. 图5大气污染防治重点任务部分考核指标分值

58 60

61 61

3 2

3 0

0 1

1 2

2 3

3 0

10 20

30 40

50 60

70 2009

2010 2011

2012 在用量 增速 5.00 5.58 8.09

0 1

2 3

4 5

6 7

8 9

2002 2006

2011 平均每台容量 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/22 注:1 表示京津冀地区;

2 表示鲁沪苏浙粤地区;

3 表示北方采暖地区. 资料来源:大气污染防治行动计划实施情况考核办法(试行)、中国中投证券研究总部 小于 10t/h 的燃煤锅炉强制淘汰,14-15 年淘汰

20 万t/h,年平均市场规模

100 亿.根据政策要求

17 年之前 10t/h 的燃煤锅炉需要全部淘汰,按《锅炉大气污染物排 放标准》估算改成总成本在

1600 亿元-2000 亿元.我国 10t/h 以下燃煤锅炉按容量占 比在 30%左右,因此总容量约

150 万t/h,按14 年5月最新出台的《节能减排方案》 要求, 到15 年底需要淘汰

20 万t/h, 因此 14-15 期间改造市场年平均规模约

100 亿. 表1近期工业锅炉相关的节能减排政策 发布日期 部门 政策名称 重要关内容 09/2013 国务院 大气污染防治行动计划 全面整治燃煤小锅炉,加快推进集中供热、 煤改气 、 煤 改电 工程建设,到2017 年,除必要保留的以外,地级及以 上城市建成区基本淘汰每小时

10 蒸吨及以下的燃煤锅炉, 禁 止新建每小时

20 蒸吨以下的燃煤锅炉;

其他地区原则上不再 新建每小时

10 蒸吨以下的燃煤锅炉. 在供热供气管网不能覆 盖的地区,改用电、新能源或洁净煤,推广应用高效节能环 保型锅炉.在化工、造纸、印染、制革、制药等产业集聚区, 通过集中建设热电联产机组逐步淘汰分散燃煤锅炉.京津冀、 长三角、珠三角等区域要于

2015 年底前基本完成燃煤电厂、 燃煤锅炉和工业窑炉的污染治理设施建设与改造. 03/2014 国家发改 委、能源 局和环境 《能源行业加强大气污染防 治工作方案》 到2017 年,除必要保留的以外,地级及以上城市建成区基 本淘汰

10 蒸吨/h 及以下的燃煤锅炉;

天津市、河北省地级

4 4

4 4

5 5

6 6

6 6

6 7

7 8

8 8

0 1

2 3

4 5

6 7

8 9 煤炭洗选加工(

1、2除外) 建筑工地扬尘污染控制 道路扬尘污染控制 环境信息公开 新建建筑节能(3除外) 重污染天气监测预警应急体系建设 落后产能淘汰 重点行业清洁生产审核与技术改造 煤炭消费总量控制1 国四与国五油品供应(

1、2除外) 地方各级财政、企业与社会大气污染防治投入情况 工业挥发性有机物治理 淘汰黄标车 煤炭消费总量控制2 工业烟粉尘治理 燃煤小锅炉淘汰 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/22 保护部 及以上城市建成区基本淘汰每小时

35 蒸吨及以下燃煤锅 炉;

北京市建成区取消所有燃煤锅炉. 04/2014 国家环保 总局 《锅炉大气污染物排放标 准》(二次征求意见稿) 对于 10t/h 以下的燃煤锅炉,建议有条件的要改为燃油和燃 气锅炉,人口密集、锅炉量大的城镇、城市近郊,要结合旧 城改造、城镇化进程改造为集中供热或并网,不具备条件的 要发展优质型煤和生物质成型燃料锅炉;

10t/h 以上的在用锅 炉大部分需要进行脱硫除尘改造. 拟于

2014 年7月1日实施. 05/2014 国务院办 公厅 《2014-2015 年节能减排低 碳发展行动方案》 实施燃煤锅炉节能环保综合提升工程,2014 年淘汰

5 万台小 锅炉,到2015 年底淘汰落后锅炉

20 万蒸吨(并列出各省具 体任务),推广高效节能环保锅炉

25 万蒸吨,全面推进燃煤 锅炉除尘升级改造,对容量

20 蒸吨/小时及以上燃煤锅炉全 面实施脱硫改造,形成

2300 万吨标准煤节能能力、40 万吨 二氧化硫减排能力和

10 万吨氮氧化物减排能力. 05/2014 国务院办 公厅 《大气污染防治行动计划实 施情况考核办法》(试行) 大气污染防治重点任务考核指标包括燃煤小锅炉整治等

10 项单项指标,对应

29 个子指标,地方政府应根据此指标展开 工作. 资料来源:中国政府网、中投证券研究总部 图612 年工业锅炉产量(按台数、容量和燃煤量) 资料来源:中国电器工业年鉴、中国中投证券研究总部 图72014-2015 年各地区燃煤锅炉淘汰任务(万蒸吨/h)

12 1

1 28

7 6

35 23

26 15

22 20

4 9

9 4

20 17

2 18

22 0

20 40

60 80

100 台数 容量 燃煤量 ≤1t/h 1~4t/h 4~10t/h 10~20t/h 20~35t/h 35~75t/h 75t/h以上 2.3 2.2 1.4 1.2 1.1

1 1

1 1 0.9 0.9 0.8 0.6 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1

0 0

0 1

1 2

2 3 山东 河北 浙江 天津 江苏 山西 辽宁 黑龙江 河南 北京 内蒙古 陕西 安徽 吉林 上海 广东 湖北 云南 新疆 福建 湖南 甘肃 江西 四川 宁夏 广西 重庆 贵州 青海 海南 西藏 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/22 资料来源:2014-2015 年节能减排低碳发展行动方案、中国中投证券研究总部 2. 锅炉改造的天然气与生物质技术之争,关键变量是天然气价格 对于燃煤工........