PDF《大宗商品评述》

发现投资机会 创造投资价值

1 永安期货研究中心 煤焦钢研究小组

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com 上下游政策执行力度不同:焦炭偏弱 摘要: ? 焦炭:进入采暖季限产时间,焦化厂限产不及预期.然而下游钢厂 执行政策较为严格.在11 月15 日钢厂全面限产即将来临之际,我 们认为焦炭需求受明显抑制,当前的供应减量尚不能够支撑需求的 下滑.因此,我们对焦炭的观点是偏空. 大宗商品评述

2017 年11 月8日永安期货研究中心煤焦钢组 永安期货研究 发现投资机会 创造投资价值

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一、宏观背景 从宏观的周期性变化来看,当前小周期下行.信用派生领先指标 在央行货币政策转向前依旧处在下行趋势中;

同时一系列同步增长指 标也在下滑,虽然当前的幅度比较缓和,但同步指标不会呈现出与领 先指标背离的趋势;

作为经济周期滞后指标的库存表现是当前这个小 周期中相对不确定性的一环, 虽然名义库存同比呈现出与以往类似的 周期性规律,但是实际库存同比(我们用名义库存减去 PPI 来近似衡 量)并没有跟随名义库存明显上行,其同比绝对水平相对偏低,这是 供给侧改革背景下呈现出来的特殊现象. 供给侧改革对经济的周期运行形成了明显的干扰. 正常的小周期 运行规律是,在宏观总需求上行的过程中,随着供需缺口的出现,商 品价格整体上升,企业利润随之改善,企业自发扩大产出;

随着宏观 总需求的边际转弱,供需缺口被弥补,商品价格整体转弱,工业库存 开始累积,企业的利润随之下行,最后企业自发缩减产出.而供给侧 改革对正常周期的影响体现在,总需求上行期,虽然企业利润大幅改 善,但是供给的限制使得企业无法扩大产出,这就使得当总需求即使 开始下滑后,供需缺口依旧无法有效弥补,库存上没有看到明显的累 积,那些受供给侧改革影响的工业品价格依旧维持强势,表现在经济 增长指标上就是产出波动不大、增长相对稳定. 因为供给侧改革主要集中在工业中上游, 所以目前呈现出来的状 态就是,受之影响的中上游库存健康、利润增速较高,而下游库存累 积、 不过利润增速暂时还没出现显著下滑. 在正常的周期波动规律中, 上中下游库存和利润之间存在比较好的联动, 下游的转弱会向中上游 传递,越接近上游,波动越大;

目前的情况是,下游的转弱暂时很难 向受供给侧改革影响的中上游传递, 中上游相关行业依旧享有很高的 利润, 这就使得未来可能出现这样的情况, 中上游不断侵蚀下游利润, 下游在总需求转弱的背景下很难向终端消费转移成本压力, 最终造成 下游更显著的下滑. 基于这样的宏观判断,我们在做策略应对时,不能简单地从总需 求角度、从宏观的边际变化角度去看待商品整体表现;

我们应该关注 具体行业、 具体品种 (特别是受供给侧改革影响的那些品种) 在产量、 库存层面的变化,除非宏观总需求出现显著的下滑、或者有显著的事 件推动宏观总需求预期的修正, 不然阶段性的重点还是得放在这些微 观的层面.在今年的供给侧改革和环保限产大背景下,供给端受到巨 大影响,此时决定黑色商品价格走势的核心因素来自供给. 永安期货研究 发现投资机会 创造投资价值

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二、钢材供需仍偏紧 自去年年底的拆除中频炉政策开始, 今年对黑色系行情的主要影 响来自供给端.我们测算出中频炉的年产量在