PDF《联美控股 （600167）》

上市公司公司研究/公司深度证券研究报告公用事业

2017 年03 月08 日 联美控股 (600167) ――立足清洁化供热 受益区域扩张及集中供暖推广 报告原因:首次覆盖 买入(首次评级) 投资要点: ? 公司系沈阳地区供热企业, 定增收购集团优质清洁化供热资产, 转型升级清洁化热电业务.

公司主业为沈阳地区的集中供热业务.2016 年公司完成对集团旗下沈阳新北、国惠新能源 的收购,供热业务领域拓展至沈阳北部商贸金融开发区、沈水湾地区以及江苏泰州等五大 区域.收购标的 16~18 年业绩承诺 2.

85、3.

3、4.15 亿元,其中

16 年业绩承诺超额完成

5600 万元. ? 收购标的为节能环保供热企业,助力公司业务转型升级.上市公司新收购的联美生物能源 以生物质为原料进行热电联产、国惠新能源及其子公司沈水湾采用水源热泵及梯级加热技 术,从污水处理后的中水中提取热量进行集中供暖服务.公司供热业务向节能、环保、清 洁化供能方向转型,符合国家推广清洁化集中供暖的政策方向. ? 受益沈阳新城市中心的发展,公司业务规模有望大幅扩容.孙公司国润低碳所服务的浑南 新城,已被定位为沈阳市未来的城市中心.在沈阳市行政职能迁入、新高铁站投运的带动 下,当地正处于房地产开发的高峰期.公司在沈阳的供热面积占总规划面积的 16.82%, 纳入评估中的面积占总规划面积的 49.77%.公司供热面积有三倍以上的扩容空间,支撑 业绩高增长.公司供热、接网业务规模将大幅扩张.公司在江苏泰州的生物质发电项目也 将受益于当地制药工业园区的发展. ? 募集配套资金升级、加码热电项目,盈利能力有望进一步提升.公司管理能力较优,热电 盈利水平高于同地区的同类可比公司.目前公司在筹划定向募集配套资金不超过 38.7 亿元,其中 31.2 亿元用于热网升级改造,4.7 亿元用于热源厂改造建设,2.1 亿元用于能源 移动互联网多元服务.我们认为公司注重提升效率和不断优化节能高效供热,有助于进一 步提升盈利能力水平,且有助于项目区外复制扩张. ? 盈利预测及投资评级:考虑供暖、接网有望步入扩张期,我们预计公司 2017~2019 年归母 净利润分别为 8.

82、10.84 和13.17 亿元,考虑募集配套资金所带来的股本摊薄,EPS 分 别为 1.

06、1.3 和1.58 元/股.对应 PE 分别为

20、16 和14 倍.我们认为政策推动清洁化 集中供暖方式的发展,公司集中供暖业务迎来发展机遇,区外可复制性强.对比同类集中 供热的上市公司,公司

17 年PE20 倍低于行业平均水平

27 倍.首次覆盖,给予 买入 评级. ? 风险提示:运营区域扩张不达预期;

供暖价格下调. 市场数据:

2017 年03 月07 日 收盘价(元) 21.34 一年内最高/最低(元) 22.88/13.13 市净率 5.9 息率(分红/股价) - 流通 A 股市值(百万元)

2388 上证指数/深证成指 3242.41/10552.14 注: 息率 以最近一年已公布分红计算 基础数据:

2016 年12 月31 日 每股净资产(元) 3.65 资产负债率% 61.32 总股本/流通 A 股 (百万) 680/112 流通 B 股/H 股(百万) -/- 一年内股价与大盘对比走势: 相关研究 证券分析师 刘晓宁 A0230511120002 liuxn@swsresearch.com 王璐 A0230516080007 wanglu@swsresearch.com 联系人 王璐 (8621)23297818*7618 wanglu@swsresearch.com 财务数据及盈利预测

2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元)

758 2,044 2,579 3,010 3,387 同比增长率(%) 14.55 169.81 26.15 16.71 12.52 净利润(百万元)

177 699

882 1,084 1,317 同比增长率(%) 8.48 295.76 26.19 22.90 21.49 每股收益(元/股) 0.84 1.03 1.06 1.30 1.58 毛利率(%) 42.4 46.6 48.5 48.4 51.4 ROE(%) 15.2 28.2 12.2 13.0 13.7 市盈率

26 21

20 16

14 注: 市盈率 是指目前股价除以各年业绩;

净资产收益率 是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-08 04-08 05-08 06-08 07-08 08-08 09-08 10-08 11-08 12-08 01-08 02-08 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 联美控股 沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页共23 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 考虑供暖、接网有望步入扩张期,我们预计公司 2017~2019 年归母净利润分别为 8.

82、10.84 和13.17 亿元,考虑募集配套资金所带来的股本摊薄,EPS 分别为 1.

06、 1.3 和1.58 元/股.对应 PE 分别为

20、16 和14 倍.我们认为政策推动清洁化集中供暖 方式的发展,公司集中供暖业务迎来发展机遇,区外可复制性强.对比同类集中供热的 上市公司,公司

17 年PE20 倍低于行业平均水平

27 倍.首次覆盖,给予 买入 评级. 关键假设点 参考沈阳城市供热面积规划,假设公司 17~19 年供暖面积年均增速约 20%. 有别于大众的认识 受益沈阳新城市中心发展以及北方环保治污需求, 业务体量有望快速、 大规模扩张. 公司拟收购的国润低碳主要运营区域在浑南新城.浑南新城将成为沈阳市新的城市中 心,随着市行政职能迁入、新高铁站投运,当地人口、房地产将迎来增长.市场一致认 为公司供热、接网费、供汽业务将稳步受益,我们认为大气环境治污力度在持续加强, 北方加速推进集中供暖替代散煤燃烧,将加速公司供暖面积的扩张. 公司在江苏泰州的生物质热电项目供热能力有望大幅提升. 江苏泰州定位发展为我 国药都,近年来地方着力促进制药工业发展.市场对当地药企用能需求增长的认识存在 预期差.我们认为联美生物质发电采用生物质发电,可获得国家补贴电价,成本上优于 周边的燃气热电厂,有望凭借成本优势抢占更多的用能客户,供热规模有望大幅增长. 顺应国家政策推动供热产业清洁、环保、节能化,供热业务区外可复制性强.公司 旗下的热电联产、生物质发电、水源热泵梯级利用等子公司顺应了环保供热的政策 要求和发展趋势.我们认为南方城市近年来清洁化集中供热的需求也在逐年提升, 公司凭借高效管理、成本控制,拓展沈阳、泰州区外项目复制进度或将超出市场预期. 股价表现的催化剂 供热面积增长,区外清洁化集中供暖项目复制. 核心假设风险 运营区域房地产发展不达预期;

供暖价格下调. 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页共23 页 简单金融 成就梦想 1. 区域热力龙头增发落地 供热主业再上台阶.6 1.1 区域热力龙头增长稳健 增发落地业绩大幅增加.6 1.2 注入资产优质 持续增厚业绩.7 1.3 募集配套资金尚待完成 继续夯实供热业务

8 1.4 大股东变更 实际控制人不变

10 2. 收购标的助力公司向清洁供热转型

10 2.1 沈阳新北:供热为主的环保型热电联产企业

10 2.2 国惠新能源:节能环保供热技术优 受益浑南新城发展

12 3.坐拥优质供热区块 清洁生产为发展趋势

15 3.1 城市供热行业蕴含巨大市场空间

15 3.2 我国大力推进热电联产和清洁供热.17 3.3 立足沈阳扩容供热面积 异地复制值得期待

19 4. 区域供热龙头 转型清洁生产领跑者.21 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页共23 页 简单金融 成就梦想

图表目录 图1: 公司历年业绩增长情况(单位:百万元)6 图2:公司营业收入结构(2016 年)6 图3:公司盈利能力变化

6 图4:业务毛利润率对比(单位:6 图5:标的公司承诺扣非后归母净利润(单位:百万元)8 图6:公司股权结构图.10 图7:沈阳新北历年业绩增长情况(单位:百万元)10 图8:沈阳新北营业收入结构(2015 年01―07 月)10 图9:国惠新能源历年业绩增长情况(单位:百万元)13 图10:国惠新能源营业收入结构(2015 年01―07 月)13 图11:浑南新城规划

15 图12:城市集中供热建设投资额(单位:亿元)16 图13:全国城市集中供热面积(单位:亿O16 图14:我国南方城市冬季平均气温(单位:16 图15:我国集中供热量(单位:万吉焦)17 图16:我国供热煤炭消费量(单位:万吨)18 图17:沈阳市供热面积(单位:亿平方米)19 图18:公司供热面积、接网面积(单位:万平方米)20 表1:2016 年定增收购集团供热资产情况.7 表2:募集配套资金具体方案

8 表3:配套募集资金用途(单位:百万元)8 表4:募投项目热网建设情况

9 表5:募投项目新增设备情况

9 表6:沈阳新北产能、产量、销量情况

11 表7:国新新能源经营情况.11 表8:联美生物能源经营情况

12 表9:国惠新能源主要设备.13 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页共23 页 简单金融 成就梦想 表10:国惠新能源产能、产量、销量情况.13 表11:国惠新能源拥有的主要专利权.14 表12:沈水湾主要财务数据(单位:百万元)14 表13:国润低碳主要财务数据(单位:百万元)15 表14:供热行业主要政策

17 表15:公司在沈阳供热面积占规划面积的比例(单位:万O20 表16:同类上市公司盈利预测对比

21 表17:公司分行业营业收入预测(单位:百万元)21 表18:公司分行业营业成本预测(单位:百万元)22 表19:公司盈利预测(单位:百万元,元/股)22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页共23 页 简单金融 成就梦想 1. 区域热力龙头增发落地 供热主业再上台阶 1.1 区域热力龙头增长稳健 增发落地业绩大幅增加 增发顺利落地,供热区域大幅扩张.公司是沈阳市的大型集中供暖企业,2016 年增发 之前的主要经营区域在沈阳浑南区.2016 年公司完成对集团旗下沈阳新北、国惠新能源的 收购,供热业务域拓展至沈阳北部商贸金融开发区、沈水湾地区等五大区域.公司主要收 入来源为供热和接网费,其中供热业务营收占比 63%.接网费的收取主要依赖新增开发和 销售的民宅及公建用房, 营收占比为 20%, 其余为电力业务 (10%) , 工程施工占比 (7%) . 并购完成后收入规模大幅增加.

2016 年公司实现营业收入 20.44 亿元, 归母净利润 6.99 亿元;

相较而言,2015 年公司原有业务部分收入规模仅有 7.58 亿元,归母净利润为 1.76 亿元.与此同时,完成并购整合后的公司盈利能力显著增加,16 年公司营收和归母净利润 在经过调整后的

15 年基数上分别增长了 15.95%、52.2%. 图1: 公司历年业绩增长情况(单位:百万元) 图2:公司营业收入结构(2016 年) 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司盈利能力逐年攀升, 接网业务毛利率高. 受益于环保压力带来的锅炉 拆小上大 的行业性机会,公司供暖面积持续上升,2016 年毛利率、净利润率较

2015 年均大幅度增 加,盈利能力提升显著.2016 年供热业务和接网业务的毛利率分别为 33.28%、91.04%. 图3:公司盈利能力变化 图4:业务毛利润率对比(单位:%)

0 500

1000 1500

2000 2500

2012 2013

2014 2015

2016 营业收入 归母净利润 供暖, 63% 接网费, 20% 发电, 10% 工程施工, 7% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页共23 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.2 注入资产优质 持续增厚业绩 集团下供热业务核心资产注入公司,主业向节能环保方向转型升级.2016 年公司定增 收购联众新能源、联美集团旗下拥有的供热业务相关核心经营性资产.本次定增完成后, 上市公司新增全资子公司沈阳新北及其子公司国新新能源、联美生物能源(以生物质为原 料的清洁能源热电联产)、国惠新能源及其子公司沈水湾(通过热动式污水源热泵对废热 资源进行回收利用的集中供热等节能环保供热相关业务)、国润低碳、三六六科技. 表1:2016 年定增收购集团供热资产情况 收购标的 子公司 持股比例 经营范围 沈阳新北 国新新能源 100% 规划建设成为采用新型主、次、微区域组合热源方式供热的环保节能型集中 供热企业 联美生物能源 100% 以生物质为原料的清洁能源热电联产 国惠新能源 沈水湾 100% 通过热动式污水源热泵对废热资源进行回收利用的集中供热 国润低碳 80% 采用新型主、次、微区域组合热源方式规划建设的大型环保节能型集中供热 企业 三六六科技 100% 提供移动互联网应用、信息化管理、互联网远程控制、节能及管控一体化技 术研发及服务 资料来源:公司公告,申万宏源研究 交易方提供业绩承诺及补偿机制,3 年归母净利润 CAGR17.6%.联众新能源和联美集 团承诺:标的公司(沈阳新北和国惠新能源)净利润中扣除非经常性损益后归属于母公司 股东的净利润合计

2016 年、

2017 年、

2018 年分别不低于 2.85 亿元、 3.30 亿........