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23 公司深度研究|热电 证券研究报告 Tabl e_Title 联美控股(600167.

SH) 被低估的区域供热龙头 Table_Summary 核心观点: ? 快速成长的区域供热龙头,财务状况优秀 公司专营沈阳市浑南新区的供热市场,其核心资产为区域的供热管网, 收入和利润主要来源于接网和集中供暖业务, 与燃气行业较为相似. 过去

4 年,公司盈利复合增速达到 20%以上;

先收费、后提供服务的模式保证了 公司良好的财务状况,公司有息债务为 0,未确认的接网收入 6.85 亿元. ? 定位为沈阳新城市中心,区域房地产业蓬勃发展 公司供暖业务增长主要来源于区域住宅、商用建筑面积的增长,浑南 新区被定为沈阳市未来的城市中心,2013 年全运会即在该区域举办,且行 政中心即将迁入、高铁站即将投运(2015 年) ,因而我们认为区域房地产开 发高峰期尚未结束.2012 年公司接网、供暖面积分别达到

1800、1300 万平 米.根据我们的统计和测算,2013-15 年区域新增住宅、商用等建筑面积将 超过

1566 万平米,达到公司现有接网、供暖面积的 0.

87、1.20 倍. ? 受益房地产业繁荣发展,接网、供热面积持续快速增长 根据我们的测算,2013-2015 年区域每年新增住宅、商用等建筑面积在 470-580 万平米,较过去几年 300-400 万平米的水平增幅较大.受益新增建 筑面积的大幅增长,公司接网、供暖面积随之快速增长;

我们以悲观、中性、乐观等情况下进行测算,公司 2013-15 年盈利增速在 20.6-32.3%之间. ? 预计 2013-15 年业绩增速超过 25%,给予 买入 评级 我们预计 2013-2015 年EPS 分别为 0.

72、0.

92、1.11 元,对应

2014 年PE11.6 倍.区域房地产业的繁荣发展,推动公司接网、供暖面积快速增长, 我们预计公司 2013-15 年业绩增速超过 25%.综合 DCF 估值和相对估值法 结果,我们给予公司目标价 15.64 元;

给予公司 买入 评级. ? 风险提示:地源热泵、电采暖等供暖方式的替代风险;

面临区域发展 天花板;

盈利预测: Table_Excel1 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 406.19 493.75 589.71 714.64 835.41 增长率(%) 31.74% 21.56% 19.44% 21.18% 16.90% EBITDA(百万元) 144.44 170.04 233.55 286.44 336.07 净利润(百万元) 82.20 110.14 152.54 193.62 233.61 增长率(%) 45.53% 33.99% 38.49% 26.93% 20.65% EPS(元/股) 0.390 0.522 0.723 0.918 1.107 市盈率(P/E) 19.89 18.64 14.73 11.61 9.62 市净率(P/B) 2.50 2.69 2.45 2.03 1.67 EV/EBITDA 6.10 7.85 5.36 2.80 1.18 数据来源:公司财务报表,广发证券发展研究中心 Table_Grade 公司评级 买入 当前价格 10.73 元 合理价值 15.64 元 报告日期 2014-04-14 Table_Baseinfo 基本数据 总股本/流通股本 (百万股) 211/211 流通 A 股市值(百万元) 2,264 每股净资产(元) 3.62 资产负债率(%) 65.95 一年内最高/最低(元) 13.49/9.28 Tabl e_Chart 相对市场表现 Table_Aut hor 分析师: 郭鹏S0260514030003

02160750611 guopeng@gf.com.cn 分析师: 沈涛S0260512030003 010-59136693 shentao@gf.com.cn 分析师: 安鹏S0260512030008 021-60750610 anpeng@gf.com.cn Table_Report 相关研究: Table_Contacter 联系人: 郑思恩 021-67050631 zhengsien@gf.com.cn 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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23 联美控股|公司深度研究 目录索引 稳健成长的区域供热龙头.4 供暖面积稳健增长,过去

4 年业绩增速超 20%4 业务模式类似燃气行业,财务状况优秀

5 公司股权结构.8 坐拥最优质供热区域,成长空间广阔

9 定位为沈阳未来市中心,供热业务成长空间广阔.9 受益于房地产业繁荣发展,接网、供暖面积快速增长.12 供暖能力充足,无需大规模投资

13 绿色供热 工程加速,公司有望成为区域主导者

14 盈利预测与估值

17 核心假设.17 预计 2013-15 年盈利增速超过 25%17 DCF 估值:15.96 元18 公司评级:买入.19 风险提示

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图表索引 图1:公司覆盖供热范围分布在浑南新区区域

4 图2:2009-2012 年营业收入增速超过 20%(百万元)4 图3:2009-2013 年净利润增速超过 20%(百万元)4 图4:接网、供暖业务收入贡献为 1:3(百万元)5 图5:接网、供暖业务毛利率保持稳定

5 图6:接网、供暖业务毛利贡献接近于 1:1(百万元)6 图7:营业收入主要在供暖季即

1、4 季度(百万元)6 图8:2012 年公司主要负债拆分(百万元)7 图9:预收+其他流动负债增长,带动负债率提升.7 图10:公司预收款主要由接网、供暖收入构成(百万元)7 图11:公司其他流动负债主要是未确认的接网收入(百万元)7 图12:公司预收款超过营业收入(百万元)8 图13:公司期间费用率逐年下滑(8 图14:公司股权结构.8 图15:浑南新区被定位为未来城市中心

9 图16:居住、商贸金融、科研等用地占总规划的 30%左右

10 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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23 联美控股|公司深度研究 图17:浑南新区(含浑南新城)未来区域规划设计图

11 图18:高铁车站将推动周边区域快速发展.12 图19:接网、供暖面积保持稳步增长(万平米)12 图20:2013 年商品房供应、成交面积大幅提升(万平米、元)13 图21:2013-15 年公司经营区域楼盘建筑面积统计(以入住时间计算)13 图22:2011 年浑南新区人口年龄结构分析

13 图23:供热成本中煤价占比超过 50%14 图24:霍林郭勒煤矿

3500 大卡燃煤坑口价(元/吨)14 图25:2006-2013 年供热面积增长 75%(亿平米)15 图26:2006-2013 年供热企业缩减 25%15 图27:沈阳市

2015、2020 年热源结构规划

15 图28:沈阳是供热管网改造工程(公里)16 图29:集团旗下沈阳地区其他供热公司分布.17 表1:供暖与其他公用事业业务模式比较.5 表2:供暖业务的主要模式及收费.6 表3:供暖业务的主要模式及收费.6 表4:公司主要的长期股权投资情况

8 表5:浑南新区发展历程

10 表6:公司现有热源点足以支持未来供热需求增长

14 表7:沈阳绿色供热、拆除并网规划

16 表8:集团旗下沈阳地区其他供热资产简介

16 表9:未来

3 年业绩增速分情景测算(万平方米)18 表10:可比公司估值比较

18 表11:DCF 估值下的敏感性分析.19 表12:公司经营区域楼盘统计.20 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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23 联美控股|公司深度研究 稳健成长的区域供热龙头 供暖面积稳健增长,过去

4 年业绩增速超 20% 公司专营沈阳市南部浑南新区的供暖和接网业务,受益所覆盖区域房地产业务蓬勃 发展,公司接网、供暖业务亦随之快速增长.2012年公司供暖面积增长200万平方 米,达到1300万平方米;

接网面积增长200万平方米,达到1800万平方米.根据浑 南新区的供热规划,区域供热面积将达到3300万平方米,较现有业务规模增长近1 倍. 图1:公司覆盖供热范围分布在浑南新区区域 数据来源:互联网、广发证券发展研究中心 受益于接网、供暖面积的稳步增长,2007年以来,公司营业收入和净利润复合增速 超过20%;

2013年中报营业收入2.83亿元,净利润0.82亿元,同比增长28%. 图2:2009-2012年营业收入增速超过20%(百万元) 图3:2009-2013年净利润增速超过20%(百万元) 数据来源:WIND、广发证券发展研究中心 数据来源:WIND、广发证券发展研究中心 0% 10% 20% 30% 40%

0 100

200 300

400 500

600 2009年2010年2011年2012年 营业收入 营业成本 毛利率 0% 10% 20% 30% 40% 50%

0 20

40 60

80 100

120 2009年2010年2011年2012年 净利润 增速 净利润率 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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23 联美控股|公司深度研究 业务模式类似燃气行业,财务状况优秀 公司业务模式更接近于处于成长期的燃气公司,核心资产为拥有所属区域的供热管 网及区域近似垄断的经营权.伴随该区域的供暖接网面积的增长,接网、供暖业务 同比例增长. 表1:供暖与其他公用事业业务模式比较 行业 核心资产 收费模式 定价部门 收入、利润核心因素 行业竞争格局 供热 管网、垄断经营权 每供暖季与用户结算;

先收款,再供热、 地方物价局 以接网、供暖业务为主,利 润由接网、供热价格决定 国有为主,民营参与较少;

多为城市或更小 规模,跨区域企业较少 燃气 管网、特许经营权 每月与用户结算;

预收或后付费 地方物价局 以接网、供气业务为主,利 润由接网、供气价格决定 民营、国企较多;

龙头为跨区域经营者,规 模较大 电力 电力装机 每月或数十天与电网结算 国家发改委 以发电业务为主,利润由煤 价、电价、利用小时决定 央企、地方国企为主,民营难以进入;

近似 垄断,集中度高 水务 管网、特许经营权 每月与用户结算;

预收或后付费 地方物价局 以供水、 污水处理业务为主, 利润由水价决定 国企为主,有部分民企参与;

市场集中度不高, 数据来源:广发证券发展研究中心 接网、供暖业务分别贡献公司营业收入的25%、75%,近4年以来保持稳定.营业利 润方面,接网、供暖业务营业利润占比接近于1:1.沈阳地区供热季为每年的11月 1日至次年3月31日,因而公司的供热收入亦集中于

1、4季度. 图4:接网、供暖业务收入贡献为1:3(百万元) 图5:接网、供暖业务毛利率保持稳定 数据来源:WIND、广发证券发展研究中心 数据来源:WIND、广发证券发展研究中心

0 100

200 300

400 500 2009年2010年2011年2012年 供暖 接网费 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2009年2010年2011年2012年 供暖 接网费 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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23 联美控股|公司深度研究 图6:接网、供暖业务毛利贡献接近于1:1(百万元) 图7:营业收入主要在供暖季即

1、4季度(百万元) 数据来源:WIND、广发证券发展研究中心 数据来源:WIND、广发证券发展研究中心 供暖业务: 2012-2013年度,公司供暖面积达到1300万平米,增长200万平米.公司下游客户主 要包括居民和商业客户.供热业务成本主要由煤价、机组折旧、维护费用等因素决 定.根据公司年报相关披露,煤价在成本中占比超过50%,其次为折旧、维护费用. 表2:供暖业务的主要模式及收费 供暖客户 供热价格 供暖时间 收费方式 区域内的居民、 商业 客户 居民:28 元/平米;

商业:32 元/平米 每年

11 月1日至次年

3 月31 日 每年

7、

8 月份开始预 收当年费用,10 月完 成 数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心 接网业务: 接网业务主要指覆盖区域供热用户的热网接入收入,2012-2013年度,公司接网面 积达到1800万平米,增长200万平米.值得注意的是,公司接网收入采取10年平均 递延确认;

截至2013年中报,公司未确认的递延接网费收入达到6.05亿元(计入其 他流动负债). 表3:供暖业务的主要模式及收费 接网客户 接网价格 确认方式 收费方式 区域内的居民、 商 业客户 90-110 元/平米(测算值);

根 据楼盘接入距离、楼盘条件 不同而略有差异 分10 年递延确认;

未确认 部分计入 其他流动负债 由房地产商在楼盘开 发过程中预付给公司 数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心 公司有息负债为零

0 50

100 150

200 2009年2010年2011年2012年 供暖 接网费

0 50

100 150

200 250

300 2009年2010年2011年2012年2013年 2季度 3季度 4季度 次年1季度 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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23 联美控股|公司深度研究 公司所属供热行业业务模式与其他行业差异较大,特别是接网费收入的递延确认, 供暖、接网业务的收入预收模式,导致公司真实财务状况未被市场正确理解. 其他流动负债:公司接网费采取10年递延确认的模式,截至2013年3季度,其他流 动负债达到6.85亿元,其中绝大部分为未确认的接网费收入. 预收账款:公司预收................