PDF《瞄准特许经营及干法脱硫的高成长烟》

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chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司研究报告 环保行业

2011 年8月22 日 瞄准特许经营及干法脱硫的高成长烟 气处理开拓者 国电清新(002573.SZ) 推荐 维持评级 投资要点: 合理估值区间 47.1-53.9 元?火电脱硫建造已步入成熟期,但不缺乏亮点.1)技改、新建需求 将撑起脱硫建造市场的明天.2)干法脱硫技术已在国外多个领域 实现工业化推广;

在我国,此技术成为严重缺水地区首选. ? 火电脱硫特许经营为大势所趋.由于门槛高,竞争环境明显优于湿 法脱硫工程建造市场. ? 脱硝市场蓄势待发.根据环保局预测, 十二五 期间,我国脱硝 市场总投资规模可达

500 亿元.年底即将出台的《火电厂大气污染 排放标准》及补贴政策,将成就行业拐点. ? 公司未来两年实现跨越式增长. 神华建造项目将创造干法处理烟气 量世界之最.此项目以及大唐特许经营项目将成为公司未来两年业 绩增长的主要驱动力. ? 公司坚持走国产化自主研发路线.在湿法脱硫领域,公司是国内第 一个拥有自主知识产权的大型火电脱硫技术企业. ? 项目经验丰富,客户粘性高.截至

2010 年底,公司累计建造且投 入运营的火电机组脱硫工程容量达到 1,180 万千瓦,市场占有率达 2.11%. ? 与可比公司对比,我们认为公司领先优势明显,增长迅猛.公司未 来发展空间广阔,欲进军多个领域包括烟气脱硝、非烟气脱硫等. ? 公司中报符合预期,净利润同比增长 48%,摊薄 EPS 0.32 元.公司预 计1-9 月净利润将同比增长 70%-75%. ? 盈利预测和估值.我们预计公司 2011-13 年摊薄后的 EPS 分别为 0.

77、 1.

68、 2.16 元, 2011-13 年归属母公司的净利润 CAGR 为67.8%. 结合行业平均估值水平,并考虑到公司较为突出的成长性,我们认 为可以给予

2012 年业绩 28-32 倍市盈率,对应的合理估值区间为 47.1-53.9 元.给予推荐评级. 主要财务指标 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入(百万元)

331 321

480 1000

1297 EBITDA(百万元)

114 167

186 350

443 归属净利 (百万元)

30 65

114 249

320 摊薄 EPS(元) 0.20 0.44 0.77 1.68 2.16 PE

172 80

50 23

18 EV/EBITDA(X) 38.29 26.26 24.69 12.96 9.86 PB

17 14

3 2

2 ROIC 6.19% 11.01% 4.83% 7.46% 8.78% 总资产周转率 0.30 0.28 0.24 0.29 0.31 资料来源:招股说明书,中国银河证券研究部 分析师 冯大军 ?: (8610)6656

8837 ?:fengdajun@chinastock.com.cn 执业证书编号:S0130511080001 特别鸣谢 周然 ?: (8610)6656

8494 ?:zhouran@chinastock.com.cn 对本报告的编制提供信息 市场数据 时间 2011.08.19 A 股收盘价(元) 41.50 A 股一年内最高价(元) 42.20 A 股一年内最低价(元) 30.61 上证指数 2534.36 市净率 16.78 总股本(万股)

14800 实际流通 A 股(万股)

3800 限售的流通 A 股(万股)

11000 流通 A 股市值(亿元) 15.77 相对上证综指表现图 资料来源:Wind 资讯,中国银河证券研究部 公司研究报告/环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明. 投资概要: 驱动因素、关键假设及主要预测:

1、 脱硫市场的驱动因素与关键假设及主要预测 十二五 期间, 火电脱硫装置建造市场由三个部分构成: 剩余 14%的存量市场, 约9,000 万千瓦;

新增火电装机市场,每年约 5,000 万千瓦;

以及环保提标带来的技改市场,约50%已 安装脱硫装置的机组,即2.8 亿千瓦. 按照目前的市场造价估算,总市场规模可达约

564 亿元. 十二五 期间,技术改造及新 建燃煤机组的脱硫需求,将成为脱硫建造市场增长的双引擎.

2、 脱硝市场的驱动因素与关键假设及主要预测 我国脱硝市场尚未大规模启动,根据环保局预测, 十二五 期间,我国脱硝市场总投资 规模可达

500 亿元.年底即将出台的史上最严的《火电厂大气污染排放标准》 ,将成为行业拐 点的催化剂. 另外,脱硝补贴电价政策的出台,也将开启脱硝特特许经营市场.目前市场预计将采取阶 梯式补贴法,价格可能在 0.8-1.2 分之间.

3、 公司未来两年将实现跨越式增长 公司中标的大唐

796 万千瓦机组项目将于未来两年完成全部机组的资产交割. 神华干法项 目将于未来两年建造.两个项目将成为业绩增长主要的驱动力. 另外,公司有能力承接新的脱硫建造项目,拓展业务领域,提高市场占有率. 我们与市场不同的观点: 市场认为燃煤机组脱硫改造已接近尾声, 公司发展空间有限. 但是我们认为由于公司干湿 法脱硫技术领先优势明显、应用广泛,可拓展领域众多,脱硝、非烟气处理、污水处理等行业 均可以大有作为. 估值与投资建议: 我们预计公司 2011-13 年摊薄后的 EPS 分别为 0.

77、1.

68、2.16 元,2011-13 年归属母公 司的净利润 CAGR 为67.8%.结合行业平均估值水平,并考虑到公司较为突出的成长性,我 们认为可以给予

2012 年业绩 28-32 倍市盈率,对应的合理估值区间为 47.1-53.9 元.给予推荐 评级. 股价表现的催化剂: 公司喜获大单或之前签订的项目进程加快,业绩提前释放. 主要风险因素:

1、大唐托克托电厂和新签订的大唐

796 万千瓦项目,将占公司营业收入比重较高,客户 集中风险明显,若未来合作受阻并不能及时拓展新客户,公司盈利能力和成长性将受到影响.

2、公司涉足行业竞争日益激烈,群雄逐鹿会导致项目合同签署难度加大、毛利率下滑等 问题,从而影响公司盈利能力. 公司研究报告/环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明. 目录

一、行业背景分析

1

(一)火电脱硫建造已步入成熟期,但不缺乏亮点

1

(二)火电脱硫特许经营为大势所趋

3

(三)脱硝市场蓄势待发.5

二、公司竞争优势

6

(一)未来两年实现跨越式增长.6

(二)坚持走国产化自主研发路线.7

(三)项目经验丰富,客户粘性高.7

三、可比公司大比拼.9

四、盈利预测与估值分析

10

(一)盈利预测.10

(二)估值分析.10

五、风险因素分析

12

(一)客户集中风险.12

(二)行业竞争激烈.12 插图目录.17 表格目录.17 公司研究报告/环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.

1

一、行业背景分析

(一)火电脱硫建造已步入成熟期,但不缺乏亮点 1.技改、新建需求撑起脱硫建造市场的明天 我国脱硫市场从

2006 年开始进入快速生长期,经历了混战洗牌后,目前已处于成熟发展 阶段,主流湿法脱硫技术相对成熟,业务毛利率相对稳定.根据中电联近期公布的数据显示, 截至

2010 年,我国已安装投运的火电烟气脱硫机组为 5.6 亿千瓦,而火电机组 7.1 亿千瓦,其 中煤电机组占 6.5 亿千瓦(其余为汽电机组) .全部脱硫机组占火电燃煤机组总体规模的 86%. 这意味着, 十二五 期间,火电脱硫装置建造市场由三个部分构成:剩余 14%的存量市 场,约9,000 万千瓦;

新增火电装机市场,每年约 5,000 万千瓦;

以及环保提标带来的技改市 场,约50%已安装脱硫装置的机组,即2.8 亿千瓦.按照目前的市场造价估算,总市场规模可 达约

564 亿元. 十二五 期间,技术改造及新建燃煤机组的脱硫需求,将成为脱硫建造市场 增长的双引擎. 2.湿法脱硫大行其道 在前端建造市场中,最主流的工艺派别为湿法脱硫中的石灰石-石膏法,其他还包括烟气 循环流床法(半干法) 、海水法(湿法)及氨法(湿法) .全国

30 多家脱硫公司先后引进了德 国、美国、日本、瑞典、意大利、奥地利、韩国等湿法脱硫技术.该技术目前已经较为成熟, 投资相对较低,并且还有下降趋势. 建造市场群雄逐鹿,主要分

2 大阵营,一类是五大发电集团下属的脱硫公司,分别是国电 龙源、中电投远达环保、华电工程和大唐科技工程有限公司,另一类为具有技术和服务优势的 专业的脱硫工程民营企业,如博奇电力、凯迪电力、龙净环保、网新机电等. 表1:脱硫公司已投运的脱硫工程容量(按2010 年底前累计已投运的脱硫工程容量大小排序) 序号 脱硫公司名称

2010 年底前累计 投运容量(MW) 采用的脱硫方法及所占比例(%) 市占率(%)

1 北京国电龙源环保工程有限公司 62,417 石灰石-石膏湿法 83.36;

海水法 16.03;

氨法 0.43;

烟气 循环流化床 0.18 11.15%

2 北京博奇电力科技有限公司 48,206 石灰石-石膏湿法

100 8.61%

3 武汉凯迪电力环保有限公司 42,970 石灰石-石膏湿法 90.13;

烟气循环流化床 7.95;

氨法 0.96;

NID 0.96 7.67%

4 福建龙净环保股份有限公司 40,794 石灰石-石膏湿法 83.15;

烟气循环流化床 16.85 7.28%

5 中电投远达环保工程有限公司 36,124 石灰石-石膏湿法 96.95;

烟气循环流化床 1.28;

干法 1.77 6.45%

6 浙江浙大网新机电工程有限公司 33,845 石灰石-石膏湿法

100 6.04%

7 中国华电工程(集团)有限公司 24,172 石灰石-石膏湿法

100 4.32%

8 山东三融环保工程有限公司 23,390 石灰石-石膏湿法 95.94;

烟气循环流化床 4.06 4.18%

9 同方环境股份有限公司 22,152 石灰石-石膏湿法

100 3.96%

10 浙江天地环保工程有限公司 19,830 石灰石-石膏湿法 99.19;

海水法 0.81 3.54% 公司研究报告/环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.

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