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21 公司深度研究|电源设备 证券研究报告 华西能源(002630.

SZ) 大力发展垃圾发电设备及总包业务 核心观点:公司主要经营煤粉锅炉、特种锅炉和 EPC 总包三项业务,受十 二五期间垃圾发电行业进入投资高峰期,公司垃圾发电设备也将进入快速 发展通道. EPC 总包业务则随着锅炉出货量以及参股公司 BOT 项目的增加 而增长.公司煤粉锅炉则受高能耗企业自备电厂建设带动将维持稳定的增 长.整体上结合垃圾发电环保概念,我们预计未来公司业绩增速明显. 垃圾发电建设进入高峰期, 带动特种锅炉需求的增长: 十二五 规划到

2015 年全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力达到无害化处理总能力的 35%以上.按照规划计算每年设备需求在

100 亿左右,垃圾发电进入电站建设高 峰期.公司与四川能投成立合资公司,借助四川能投的背景,合资公司已 拿到多个 BOT 项目, 华西能源则从中拿到相应的设备订单和 EPC 总包项目 属于大概率事件,将带动公司垃圾发电设备出货量的增长. 总包业务随 BOT 项目而快速增长:公司 EPC 项目主要来自于锅炉出售后 的建设安装以及能投华西 BOT 项目的建设总包,受锅炉出货量的增加以及 能投华西BOT项目开工的带动, 预计相应的EPC业务同样会出现快速增长. 公司煤粉锅炉将维持稳定增长:虽然国内火电建设的高峰期已过,但得益 于国内多晶硅、电解铝等高能耗企业往西北地区迁移,采用自建电厂以降 低生产成本的带动,公司煤粉锅炉仍然维持稳定的增长,我们预计

2013 年 煤粉锅炉业务将仍然维持 5%左右的增幅. 盈利预测与投资评级: 我们预测公司 2012-2014 年EPS 分别为 0.62 元、 0.97 元、1.30 元,参考可比公司估值水平,结合垃圾发电环保广阔的前景,我 们给予公司 谨慎增持 评级. 风险提示:能投华西垃圾发电 BOT 项目开工时间及建设进度对公司设备及 EPC 收入及确认时间带来风险;

公司 EPC 总包项目中标率不达预期风险. 盈利预测: (%) (%) 公司评级 谨慎增持 当前价格 23.50 元 合理价值 26.00 元 前次评级 无评级 报告日期 2013-03-06 基本数据 总股本/流通股本 (百万股) 167/116 流通 A 股市值(百万元) 3,925 每股净资产(元) 9.32 资产负债率(%) 61.23 一年内最高/最低(元) 23.99/13.55 相对市场表现 分析师: 韩玲S0260511030002 021-60750603 gfhl@gf.com.cn 相关研究: 联系人: 徐云飞 xuyunfei@gf.com.cn 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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21 华西能源|公司深度研究 目录索引 投资要点

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一、公司介绍.5

(一)主营业务构成及营收情况

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(二)股权结构.7

二、公司煤粉锅炉将维持稳定增长.8

(一)自备电厂建设带动中小型煤粉锅炉行业需求增长.8

(二)公司煤粉锅炉维持增长势态.9

三、垃圾发电的发展带动特种锅炉需求的增加.10

(一)垃圾发电 十二五 期间将获得快速发展.10

(二)垃圾发电的发展带动年均设备需求达百亿.11

(三)公司积极布局垃圾发电业务.12

(四)其他差异化特种锅炉仍有增长空间.14

(五)公司特种锅炉整体增长迅速.15

四、总包项目随能投华西 BOT 项目而快速增长.16

(一)除能投华西项目,其余锅炉总包项目平稳增长.16

(二)能投华西 BOT 项目带来公司总包项目的快速增长.16

五、盈利预测.18

(一)基本假设.18

(二)盈利预测与投资评级.19 风险提示

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21 华西能源|公司深度研究

图表索引 图1:公司

2012 年中期各项业务营业收入占比及利润占比.6 图2:公司生产的生物质发电锅炉.6 图3:公司近几年营业收入情况(单位:百万元)7 图4:公司参股子公司股份占比情况

7 图5:电站锅炉月产量及同比变化情况(单位:蒸吨)8 图6:公司煤粉炉业务营收及毛利率变化情况(单位:百万元)9 图7:公司电站锅炉业务毛利率与竞争对手对比情况.10 图8:垃圾焚烧处理量及增长率(单位:吨/日)11 图9:垃圾焚烧发电厂建设各项投资占比.12 图10:四川能投华西生物质能开发有限公司股权结构

12 图11:垃圾电厂建设成本变化情况(万元/吨)13 图12:公司特种锅炉营收及毛利率变化情况(单位:百万元)16 表1:能投华西 BOT 项目对公司垃圾发电锅炉及其他特种锅炉影响假设.15 表2:能投华西 BOT 项目对公司总包项目及其他项目业务假设.17 表3:公司各项业务基本假设(单位:百万)18 表4:可比上市公司估值水平

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21 华西能源|公司深度研究 投资要点 公司三项业务中煤粉锅炉将维持稳定的增长, 十二五 期间垃圾发电行业进 入投资高峰期,对设备需求将出现快速增长,公司垃圾发电设备也将进入快速发展 通道,总包业务则随着锅炉出货量的增加而波动,我们预计公司2012-2014年EPS 分别0.62元、0.

97、1.30元,合理动态PE应该在25-28倍左右,同时结合垃圾发电环 保概念,我们认为公司有较高投资价值. (1)公司煤粉锅炉将维持稳定增长:虽然国内火电建设的高峰期已过,但得益 于国内多晶硅、电解铝等高能耗企业往西北地区迁移,采用自建电厂以降低生产成 本的带动,公司煤粉锅炉仍然维持稳定的增长,2012年上半年公司煤粉锅炉营收同 比增幅13%,我们预计2013-2015年煤粉锅炉业务将仍然维持5%左右的增幅. (2)垃圾发电建设进入高峰期,带动特种锅炉需求的增长: 十二五 规划到 2015年城市生活垃圾无害化处理率达到90%以上,其中全国城镇生活垃圾焚烧处理 设施能力达到无害化处理总能力的35%以上. 按照规划计算每年设备需求在100亿左 右,垃圾发电进入电站建设高峰期,同时公司与四川能投成立合资公司,借助四川 能投的背景,公司垃圾焚烧炉出货量将会进一步的增长.随着国家对环境要求的提 升,秸秆焚烧炉等特种锅炉也获得进一步增长的空间,我们预计2013-2015年公司 特种锅炉复合增长在27%左右. (3)总包业务随锅炉出货量而波动:目前国内电站锅炉业务的总包业务主要有 EPC和BOT两种模式,公司目前主要从事EPC总包项目,拿到锅炉订单后将会相应 的获得后面的EPC项目,公司煤粉锅炉中垃圾锅炉出货量的增长会带来相应EPC总 包项目的增长, 同时公司获得能投华西EPC总包项目也将推动公司总包业务的增长, 我们预计2013-2015年公司总包项目复合增长率在42%左右. 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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21 华西能源|公司深度研究

一、公司介绍 华西能源工业股份有限公司(简称 华西能源 )是我国大型电站锅炉、特种锅 炉、电站辅机研发、制造和出口基地,专业的能源动力设备系统解决方案供应商. 公司建有新能源节能环保锅炉研发制造基地、技术营销中心并配备各类成台加 工设备1000余台套;

拥有ASME S钢印(动力锅炉)、U钢印(压力容器)、A级锅 炉制造许可证、 Ⅲ类(A

1、 A2) 压力容器制造许可证. 公司主营业务涵盖装备制造、 工程总包以及投资运营三大板块. 公司已获得国家科学技术进步二等奖,同时创造了多项国内第一的业绩. ――国内首座超大规模垃圾焚烧发电项目4*750t/d余热锅炉(在建) ――国内第一台出口苏丹的100%纯烧石油焦循环流化床锅炉 ――国内第一台超大型4500tds/d现代化黑液锅炉(安德里茨分包) ――国内第一台具有自主知识产权的75t/h秸秆直燃锅炉 ――国内第一台出口马来西亚的35t/h棕榈炉 ――国内第一台145tds/d油泥沙锅炉 ――国内第一台75t/h蔗渣锅炉 ――国内目前最大型220t/h燃生物质循环流化锅炉 ――国内第一台480t/h高炉煤气混烧锅炉 ――国内第一台出口最大容量300t/h燃生物质循环流化锅炉 ――国内第一台出口韩国也是目前世界上混燃气体种类最多(4种以上)的高炉煤气 混燃锅炉.

(一)主营业务构成及营收情况 公司主要从事火力发电用煤粉锅炉、特种锅炉的制造,以及总包项目、锅炉配 套产品的生产. 三大业务中煤粉锅炉主要用于火电电厂建设, 是公司利润主要来源. 特种锅炉主要是根据客户要求制定的用于环保处理的设备,包括处理垃圾用的垃圾 焚烧锅炉,处理甘蔗渣用的蔗渣炉,以及处理农作物秸秆用的秸秆炉、造纸行业污 水处理用的碱回收锅炉等,属于典型的环保处理设备,也是公司第二项主营业务. 公司总包业务主要是锅炉销售后承接EPC项目以及合资公司华西能投承接得BOT项 目中的总包项目等. 在2012年前三季度营业收入中煤粉锅炉占据了54%的营业收入,特种锅炉占比 31%,总包项目占12%.虽然目前来看煤粉锅炉仍然是公司第一主营业务,但随着 垃圾发电行业的快速发展,合资公司能投华西BOT项目的增多,公司垃圾焚烧锅炉 的出货量将会出现快速增长,特种锅炉在公司营业收入中的占比也将增大. 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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21 华西能源|公司深度研究 图1:公司2012年中期各项业务营业收入占比及利润占比 数据来源:wind 广发证券发展研究中心 公司主要产品有电站锅炉、碱回收锅炉、生物质燃料锅炉、垃圾焚烧锅炉、油 泥砂锅炉、高炉煤气锅炉、工业锅炉等等;

其中型号分别为:35t/h~1160t/h煤粉锅 炉、35t/h~720t/h循环流化床锅炉、35t/h~670t/h油气锅炉、35t/h~300t/h生物质 燃料锅炉、60tds/D~4500tds/D黑液锅炉、40t/d~1000t/d垃圾锅炉、75t/h~480t/h 高炉煤气锅炉、 200t/d~800t/d污泥焚烧锅炉、 油泥沙锅炉及其它各类特种锅炉产品. 图2:公司生产的生物质发电锅炉 数据来源:公司主页、广发证券发展研究中心 过去几年受火电建设快速发展带动,公司营业收入出现快速增长,2012年 煤粉 锅炉 54% 特种 锅炉 31% 总包 项目 12% 锅炉 配套产品 3% 煤粉 锅炉 59% 特种 锅炉 24% 总包 项目 14% 锅炉 配套产品 3% 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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21 华西能源|公司深度研究 前三季度公司实现营业收入18.61亿元,同比增长28.7%,实现净利润0.88亿元. 未来一段时间内虽然火电建设速度整体放缓,但国内高能耗企业纷纷开始建设 自备电厂以降低生产成本,自备电厂的建设将带来中小型煤粉锅炉需求的增长,而 且垃圾发电行业进入了一个高速发展的阶段,垃圾发电设备的需求以及垃圾发电 BOT项目总包均会出现快速增长,我们认为未来公司营收仍然维持向上的势态. 图3:公司近几年营业收入情况(单位:百万元) 数据来源:wind、广发证券发展研究中心

(二)股权结构 黎仁超先生持有公司27.7%的股份是公司实际控制人,第二大股东赖红梅女士 持有11.68%股份. 公司旗下拥有一家全资子公司重庆市华西耐火材料有限公司,控股东方实业有 限公司,参股深圳东方锅炉控制有限公司、四川能投华西生物质能发电公司. 图4:公司参股子公司股份占比情况 数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00

2009 2010

2011 2012Q1-3 营业收入 增长率 识别风险,........