PDF《光大国际（0257）》

光大国际(0257) ?新报告 买入

2012 ?11 月23 日 第一上海证券有限公司 www.

mystockhk.com 盈?摘要 股价表现 截止12月31日财政?? 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 收入(百万港元) 2,929.42 3,663.56 3,101.27 6,989.47 6,043.05 变动(%) 65.88% 25.06% -15.35% 125.37% -13.54% 净?润(百万港元) 616.43 801.44 1,068.83 1,146.41 1,281.35 EPS(港仙) 16.68 21.68 28.25 28.39 31.73 变动(%) 49.04% 29.97% 30.31% 0.50% 11.77% 市盈?(倍,@3.92港元) 23.50 18.08 13.88 13.81 12.35 每股派息(港元) 0.03 0.05 0.04 0.06 0.06 息?(%) 0.64% 1.15% 1.12% 1.45% 1.62%

0 1

2 3

4 5 11/11 12/01 12/03 12/05 12/07 12/09 资??源: 公司资讯, 第一上海预测 资??源: 彭博 张智斌 86755-33331396 86755-33367018 zb.zhang@firstshanghai.com.hk 主要资? ?业 公用事业 股价 3.92 港元 目标价 4.57 港元 (+16.58%) 股票代码

0257 已发?股本 40.38 亿股 市值 158.29 亿港元

52 周高/低4.30/2.17 港元 每股净资产 1.77 港元 主要股东 光大集团(48.58%) 补贴电价已部分落实,专案拓展推进稳步进行,前景向好未 有改变,重申买入评级 ?主要项目保持顺利推进,个别延迟影响有限:到目前为止公司於 年内已完成宿迁固废填埋、江阴中水回用与淄博陶瓷园热泵三个项目 的建设,另外苏州三期、新沂地表水以及德州南运河预期都将按照计 画於年底前完成.年内新获的

9 个项目也在稳步推进中,预期在

2014 年均可建成.此前受到政府选址与规划影响尚未开工的惠东与宜兴二 期专案,由於规模均较小(日处理量分别为

600 与300 吨),相对於 公司整体在手专案约 1.87 万吨/日的总处理能力而言仅占不到 5%,对 业绩影响有限.此外,公司仍不断寻找新项目机会,11 月与宁波宁海 县签订了框架协定,这是在今年成功进入浙江后在宁波的又一布点. ?新项目处理费水准较高,未来使用自有设备,IRR 具备进一步提升 空间:尽管竞争逐步加剧,在国家的鼓励与财政实力较强的地方政府 的重视下,公司新获专案的处理费大多高於原有 60-90 元/吨的平均 水准,如吴江不低於

110 元,博罗按照广东的规定也在 90-100 元之 间等.根舾行苑治,处理费达到

90 元以上,IRR 可超过 13%.此外,公司自身管理能力与技术水准的不断提高也将有效提升项目效 益.未来新专案均将使用公司自主研发的炉排炉,预计将给各项目投 资额带来约 9%的下降空间,因此回报率也具备进一步提升的潜力. ?垃圾发电标杆电价执行已有进展,江苏专案获省政府补贴:发改 委规定今年

4 月1号起全国垃圾发电上网标杆电价为 0.65 元/度.光 大已投运的

9 个垃圾发电项目,8 个在江苏,1 个在山东,此前电价 平均均不到 0.65/度,因此该政策对公司是一个整体利好.目前江苏 省已经达成协定,超出火电电价 0.455 元/度的部分中,0.1 元的补贴 由省政府承担,其余由国家电网承担.近期光大所有江苏项目均已收 到了省补贴部分,鉴於国家对节能环保优质专案的大力支持,剩余补 贴部分无法落实或者落实时间过长的风险不大. ?上调目标价至 4.57 港元,重申买入评级:根 1,050 吨/日的单位 垃圾发电专案测算,不同处理费与投资额对应的 IRR 约在 11.5%- 17.5%之间.按照公司所有环保新能源项目平均 IRR 12.5%估算,每亿 港元投资将可增厚企业价值 1.25 港仙/股,可得公司总价值约为 4.57 港元/股,对应 13/14 年16.1/14.4 倍PE,较现价有 16.58%上升空 间,重申买入评级. 第一上海证券有限公司

2012 ?11 月-2-本报告?可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附? 1:主要

图表

图表 1:三大业务版块收入预测 千元港币 11H1 12H1

2011 2012E 2013E 2014E 环保能源 (垃圾焚烧发 电厂、工业固体废物填 埋场) 1,116,032 683,226 2,160,866 1,568,032 5,345,640 4,799,523 同比 -38.8% 19.0% -27.4% 240.9% -10.2% 占环保业务比 63.8% 49.2% 62.0% 50.6% 76.5% 79.4% 占总收入比 60.8% 46.8% 59.0% 49.4% 76.5% 79.4% 运营收入 157,202 214,509 347,148 537,336 818,936 1,134,683 建造收入 830,785 300,294 1,536,109 721,062 4,176,449 3,306,312 财务收入 128,045 168,423 277,609 309,634 350,255 358,529 水务 (污水处理厂、中 水回用处理厂、地表水 处理厂) 335,848 573,859 804,505 1,222,211 1,393,914 986,371 同比 70.9% -6.1% 51.9% 14.0% -29.2% 占环保业务比 19.2% 41.4% 23.1% 39.4% 19.9% 16.3% 占总收入比 18.3% 39.3% 22.0% 38.5% 19.9% 16.3% 运营收入 192,415 240,871 431,275 516,630 623,792 640,565 建造收入 23,293 218,144 128,876 433,038 461,825 30,226 财务收入 120,140 114,844 244,354 272,543 308,298 315,580 新能源 (沼气发电厂、 光伏发电厂及生物质能 发电厂) 296,762 130,241 520,022 310,578 249,454 256,685 同比 -56.1% 388.3% -40.3% -19.7% 2.9% 占环保业务比 17.0% 9.4% 14.9% 10.0% 3.6% 4.2% 占总收入比 16.2% 8.9% 14.2% 9.8% 3.6% 4.2% 运营收入 12,673 122,729 61,743 231,948 243,583 250,676 建造收入 281,867 5,279 453,626 73,441

0 0 财务收入 2,222 2,233 4,653 5,190 5,871 6,009 环保业务收入总额 1,748,642 1,387,326 3,485,393 3,100,821 6,989,008 6,042,580 同比 -20.7% 25.4% -11.0% 125.4% -13.5% 资??源:公司资?,第一上海预测

图表 2:单个

1050 吨/日处??垃圾发电专案 IRR 测算 资??源:公司资?,第一上海预测 BOT( 运营期,年)25 建设期(年)2总投资额(千元)480,000 480,000 设计处理规模(吨/日 ) 1,050 炉排炉(焚烧炉、烟气净化系统、自动控制、在线监测)3台 350吨 /日 实际处理规模(吨/日 ) 1,260 垃圾处理费(元/吨 )

80 年均处理费收入(千元)34,776 34,776 … … 34,776 34,776 配备发电机组(装机容量,MW)

9 发电机组数量(台)2发电机组年均工作小时数7,200 上网电量(兆瓦时)110,160 上网电价(元/千 瓦时)0.65 发电收入(千 元)50,123 64,444 … … 71,604 71,604 原材料、耗材、燃料等成本(千元/年 ) 18,000 (18,000) (18,000) … … (18,000) (18,000) 固定资产维护费(千元/年 ) 4,416 (4,416) (4,416) … … (4,416) (4,416) 薪酬福利总额(千元/年 ) 3,240 (3,240) (3,240) … … (3,240) (3,240) 一般行政费用(千元/年 ) 1,500 (1,500) (1,500) … … (1,500) (1,500) 银行贷款(千元)320,000 长期贷款利率(假设10年)5.5% 利息支出(千元)(17,600) (15,840) … … 折旧(按照25年直线折)(19,200) (19,200) … … (19,200) (19,200) 所得税率(三免三减半)25.0% 0.0% 0.0% … … 25.0% 25.0% 自由现金流(千元)(480,000) 40,143 56,224 … … 64,218 64,218 IRR 12.4% 第一上海证券有限公司

2012 ?11 月-3-本报告?可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放

图表 3:单位专案垃圾处?费与投资额对应 IRR 敏感性分析 垃圾处理费(元/吨)/ 投资总额(千元)

70 80

90 100 480,000 11.5% 12.4% 13.2% 14.1% 470,000 11.8% 12.7% 13.6% 14.4% 460,000 12.1% 13.0% 13.9% 14.8% 450,000 12.5% 13.4% 14.3% 15.2% 440,000 12.9% 13.8% 14.7% 15.6% 430,000 13.2% 14.2% 15.1% 16.1% 420,000 13.6% 14.6% 15.6% 16.5% 410,000 14.0% 15.0% 16.0% 17.0% 400,000 14.5% 15.5% 16.5% 17.5% 资??源:公司资?,第一上海预测

图表 4:假设 IRR 平均为 12.5%,净现值估值得到 4.57 港元/股 投资额 100,000 94,444

7 14,019 IRR 12.5% 项目平均剩余年限(年,含建设期)

27 建设期(年)

2 股本融资比例 33% 股本融资成本 12.50% 债务融资比例 67% 债务期限(年)

10 贷款利率 5.50% 项目净现金流 (50,000) (50,000) 14,019 … … 14,019 14,019 债务现金流 33,333 28,167 (10,150) … … 综合现金流 (16,667) (21,833) 3,869 … … 14,019 14,019 期数

0 1

2 … …

25 26 WACC 7.83% 投资额为1亿港元的项目净现值 50,608 总股数(千股) 4,037,812 每股增厚(港仙) 1.25 未来投资总额(亿港元,不含不确定的生物 质能项目) 87.74 未来投资项目净现值总额 4,440,465 已投项目总额(亿港元) 96.09 已投资项目净现值总额 14,471,362 所有项目净现值总额 18,911,827 少数股东权益 (439,514) 企业价值 18,472,313 每股价值(港元) 4.57 资??源:公司资?,第一上海预测

图表 5:同?公司估值比较

2011 2012E 2013E

2011 2012E 2013E 中国水务

855 hk equity HKD

2 6.9 12.1 9.1 1.0 0.9 0.7 粤海投资

270 hk equity HKD 6.1 12.7 12.7 12.0 1.8 1.6 1.5 北控水务

371 hk equity HKD 1.8 20.1 15.1 12.5 1.5 1.4 1.3 桑德国际

967 hk equity HKD 3.19 8.4 7.6 7.3 1.5 1.3 1.1 天津创业环保

1065 hk equity HKD 1.82 8.0 9.2 10.2 0.6 0.6 0.6 光大国际

257 hk equity HKD 3.92 18.1 13.9 13.8 2.3 1.8 1.6 平均 12.4 11.8 10.8 1.4 1.3 1.1 市盈率 市净率 公司名称 代码 货币 股价 2012-11-

22 资??源:公司资?,第一上海预测 第一上海证券有限公司

2012 ?11 月-4-本报告?可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 损益表 , 财务年度截至 2010年 历史 2011年 历史 2012年 预测 2013年 预测 2014年 预测 2010年 历史 2011年 历史 2012年 预测 2013年 预测 2014年 预测 收入 2,929 3,664 3,101 6,989 6,043 毛利 1,146 1,575 1,596 2,525 2,567 39.1% 43.0% 51.5% 36.1% 42.5% 其他收益

62 60

102 104

106 EBITDA 利率 (%) 608.7% 779.1% 1556.0% 833.5% 1059.1% 其他业务收入 -1 -1 -0 -0 -0 净利率(%) 21.0% 21.9% 34.5% 16.4% 21.2% 销售及管理费用 -187 -252 -248 -559 -483 其他费用

4 0

0 0

0 营运收入 1,023 1,382 1,450 2,070 2,190 财务开支 -178 -247 -310 -489 -423 6.4% 6.9% 8.0% 8.0% 8.0% 联营公司与共同控制实体 -1

0 0

0 0 其他

0 0

0 0

0 22.7% 25.5% 25.0% 25.0% 25.0% 税前盈利

845 1,135 1,140 1,581 1,767 14.8% 20.6% 20.0% 20.0% 20.0% 所得税 -192 -290 -285 -395 -442

4 6

14 10

10 少数股东应占利润

37 44

36 39

44 137

199 340

150 200 净利润

616 801 1,069 1,146 1,281

101 129

212 135

171 折旧及摊销 16,872 27,221 46,907 56,289 61,917 EBITDA 17,831 28,544 48,255 58,255 64,001 净负债/股本 1.04 1.24 1.03 1.09 1.00 ........