编辑: 黎文定 2019-07-31
2012 年6月25 日 敬请参阅最后一页特别声明 -

1 - 证券研究报告 迪森股份(300335.

SZ) 生物质固化成型燃料的排头兵 新股深度 公司是国内生物质固化成型燃料的龙头企业,业绩增长迅速 公司的主要业务是通过生物质固化成型燃料提供热能及直接销售生物 质固化成型燃料,11 年营业收入占比已经超过 90%;

公司

2009 至2011 年 的营业收入分别为

3417 万元、 1.45 亿元和 3.62 亿元, 扣除非经常性损益后 的净利润分别为

50 万元、1856 万元和

4090 万元,增长十分迅速. 行业有望进入快速发展期,成本优势与环保优势助推发展 节能减排十二五发展规划指出,到2015 年,非化石能源占一次能源消 费总量比重达到 11.4%;

同时,生物质能源是唯一能够不依靠补贴即形成盈 利的新型能源形式.作为行业龙头,公司将有望率先受益.与传统化石能源 比较,生物质工业燃料生成的热力蒸汽吨成本可以节省 30%以上;

同时生物 质工业燃料具有明显的环保优势,CO2 可实现零排放. 产品已经供不应求,募投项目有效提高产能水平 由于公司的生物质固化成型燃料示范工程起到了良好的节能减排效果, 具有较强的品牌效应.公司

09 年至

11 年的产销比率分别为 94%、99%和148%.截止

2011 年12 月31 日,公司合同约定年消耗生物质成型燃料的 保底量约为 42.01 万吨,而公司目前的产能仅为

31 万吨/年,此次募投项目 为太仓和广州生物质成型燃料项目,达产后将为公司带来每年

20 万吨/年的 产能,能有效解决产能不足矛盾,同时为公司未来的发展做好准备.同时我 们认为, 公司客户资源稳定, 定价模式有利于传导上游成本价格变动的风险, 因此公司总体风险可控,盈利能力保障性强. 估值与评级: 我们预计公司

2012 年至

2014 年的 EPS 分别为 0.

51、 0.72 和0.96 元. 根据同类上市公司的估值情况,我们认为公司合理申购价格为 12.24-13.26 元,对应

2012 年24-26 倍PE;

上市后合理价位为 13.26-14.28 元,对应

2012 年26-28 倍PE. 风险提示: 化石能源价格波动带来的产品价格波动风险;

业务区域过于集中的风 险,以及原材料采购价格上行的风险. 业绩预测和估值指标 指标

2010 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入(百万元)

147 365

490 639

874 营业收入增长率 198.19% 149.00% 34.16% 30.37% 36.83% 净利润(百万元)

39 46

71 101

135 净利润增长率 227.36% 17.72% 53.34% 42.37% 33.45% EPS(元) 0.28 0.33 0.51 0.72 0.96 ROE(归属母公司) (摊薄) 18.88% 18.18% 9.10% 11.75% 13.98% (新股) 合理申购价格:12.24-13.26 元 预计上市价格:13.26-14.28 元 分析师 周励谦 (执业证书编号:S0930510120024 ) 021-22169175 zhouliqian@ebscn.com 联系人 彭 021-22169313 pengchong@ebscn.com 发行数据 发行价格: -(元) 发行规模: 35(百万股) 发行方式:网下询价,上网定价 发行日期:2012-06-29 主承销商:广发证券股份有限公司 主要股东:常厚春 收益表现 募股资金投向 项目名称 金额(百万元) 太仓生物质成型燃料产 业化工程建设项目 广州生物质成型燃料产 业化工程技术改造项目 总金额 123.02

100 223.02 相关研报 2012-06-25 迪森股份 敬请参阅最后一页特别声明 -

2 - 证券研究报告 目录

一、公司概况.3 1.

1、公司简介以及经营状况

3

二、行业受益于国家政策,前景向好.5 2.

1、国家产业政策支持.5 2.

2、生物质燃料成本优势突出,节能减排市场空间巨大

5

三、生物质固化成型燃料行业领先企业.7 3.

1、技术领先,商业模式创新

7 3.

2、行业先发优势,品牌知名度高

7 3.

3、客户呈大型化趋势,单个合同年销售额过亿

8 3.

4、BMF 产品供不应求,募集资金提升产能.9

四、财务分析.11 4.

1、毛利率有所下降,有望在产能扩大后改善

11 4.

2、管理费用率逐年下降,财务费用率略有升高

12 4.

3、公司偿债能力良好,经营扩张导致负债比例上升

13 4.

4、运营能力持续改善,凸显业务模式优点

14

五、盈利预测.15 5.

1、关键假设及盈利预测.15

六、估值与股价催化剂.16 6.

1、绝对估值.16 6.

2、相对估值.17

七、风险分析.17 2012-06-25 迪森股份 敬请参阅最后一页特别声明 -

3 - 证券研究报告

一、公司概况 1.

1、公司简介以及经营状况 公司主要致力于利用生物质等新型清洁能源为客户提供热能服务,是清洁 能源研究开发领域的国家创新型企业和高新技术企业.公司的商业模式主要是 与客户签订热能的长期供应合同,然后为客户提供全方位的服务,包括生物质 燃料的供应,热能运行装置的安装与维修等.公司的商业模式示意图如下:

图表 1:公司商业模式示意图 资料来源:招股说明书

图表 2:公司主要产品 BMF 生产流程 资料来源:招股说明书 在此次发行之前,公司实际控制人,股东常厚春、马革、李祖芹分别持有 公司 23.49%、17.42%和17.69%左右的股份,合计持有 58.6%. 2012-06-25 迪森股份 敬请参阅最后一页特别声明 -

4 - 证券研究报告

图表 3:公司发行前股权结构 资料来源:公司招股说明书 从公司的业务上看,公司

2009 至2011 年的营业收入分别为 3416.96 万元、14515.96 万元和 36266.52 万元,其中热力-BMF 比重分别为 19.02%、 50.51%和74.14%,燃料-BMF 的比重分别为 29.64%、32.89%和21.65%, 公司的主要业务收入来自于生物质固体成型燃料 BMF,其中又以直接通过燃 烧BMF 为客户提供热能为主.

图表 4:公司近

3 年收入结构和收入增长情况(单位:万元) 资料来源:公司招股说明书 2012-06-25 迪森股份 敬请参阅最后一页特别声明 -

5 - 证券研究报告

二、行业受益于国家政策,前景向好 2.

1、国家产业政策支持 根据《可再生能源中长期发展规划》 ,

2010 年至

2020 年的生物质固体成 型燃料分别达到

100 万吨和

5000 万吨,根据《农业生物质能产业发展规划》 , 到2015 年生物质固体成型燃料达到

2000 万吨,由此推算出生物质固体成型 燃料的年复合增长率分别是 82.1%和20.1%.

图表 5:与公司相关的国家产业政策 国家产业政策对行业大力扶持 文件名称 行业对应内容 十二五 节能减排综合性工 作方案 加快发展生物质能,非化石能源占一次能源 消费总量比重达到 11.4%,推动……农作物 秸秆综合利用、农林废物资源化利用 《当前优先发展的高技术产业 化重点 领域指南(2011 年度) 》 城市及农林固体废弃物处置及能源利用技术 十二五 资源综合利用指导 意见 燃料化利用、林业三剩物、次小薪材、制糖 蔗渣及其他林业废弃物的资源化利用 十二五 农作物秸秆综合利 用实施方案 秸秆固化成型燃料 《产业结构调整指导目录 (2011 年) 》 生物质固体成型燃料、生物质能源林定向培 育与产业化、生物质资源收集、运输、储存 技术开发与设备制造 资料来源:公司招股说明书 2.

2、生物质燃料成本优势突出,节能减排市场空间巨大 根据我国政府的能源战略规划,2020 年单位国内生产总值二氧化碳排放 要比

2005 年下降 40%-45%, 非化石能源占一次能源消费比重达到 15%左右. 同时由于生物质固化成型燃料相比于其他大多数能源具有成本优势,能给客户 带来切实的经济效应.这些为生物质固化成型燃料的发展提供了巨大的机遇.

图表 6:BMF 与其他能源成本对比 BMF 与其他能源成本对比 能源种类 BMF 天然气 0#柴油 180#重油 煤 燃料单价(元/吨;

元/立 方米、含税) 1219.14 4.9

8482 5220

950 蒸汽成本 (元/吨蒸汽、 含税) 256.11 383.67 550.74 374.85 159.44 资料来源:公司招股说明书 根据《 十一五 十大重点节能工程实施意见》 ,我国在用工业锅炉保有量 约180 万蒸吨/小时,每年耗原煤约

4 亿吨,工业窑炉每年消耗原煤约

3 亿多 吨.如果按照 30%替代率计算,全国工业锅炉与窑炉使用生物质燃料在 2.6 亿 吨左右,按照目前的生物质固化成型燃料价格推算,全国市场规模在

2000 亿-2500 亿. 2012-06-25 迪森股份 敬请参阅最后一页特别声明 -

6 - 证券研究报告 以珠三角为例, 截至

2009 年底该地区燃煤、 重油等工业锅炉总容量为 5.91 万蒸吨/小时, 如果将该地区 30%的工业锅炉改成使用生物质工业燃料, 将为生 物质工业燃料带来超过

750 万吨/年的潜在市场需求.如果按目前的生物质固 化成型燃料的价格推算,珠三角地区的年产值将超过

75 亿元,如果公司利用 好先发优势,能够抢占到珠三角地区 40%的市场,一年产值可以达到

30 个亿. 2012-06-25 迪森股份 敬请参阅最后一页特别声明 -

7 - 证券研究报告

三、生物质固化成型燃料行业领先企业 3.

1、技术领先,商业模式创新

2008 年以前, 我国生物质工业燃料产业化程度较低, 整个产业链上存在诸 多问题,使得其在工业领域应用规模小.公司在原料收集、加工生产、仓储物 流、运营管理各个方面达到了较高的技术水平,形成了较强的系统集成能力, 使得公司能够为客户提供持续稳定、节能环保的热能服务.截至

2012 年1月29 日,公司及其子公司在生物质能利用方面拥有

85 项专利,在申请专利

87 项,并拥有多项专有技术,在行业中处于领先水平.

图表 7:产业链发展初期经营模式图 资料来源:公司招股说明书 公司商业模式具有以下优势:公司负责热能运行装置的投资,降低客户使 用替代能源的风险,有助于公司快速开拓市场.公司负责热能服务系统的运营 管理,可降低客户的技术风险和管理风险,并有效控制公司成本.公司与客户 签订的热能运营服务合同期较长,一般为 8-10 年,未来现金流入稳定. 公司在定价方面主要以客户原使用的传统化石燃料(天然气、轻质柴油、 燃料油)成本为参考,在此成本基础上下浮一定幅度(一般为 25%-40%), 作为公司与用户结算的基础价格,即 地板价 同时,公司的销售价格一般不 超过传统石化燃料的成本,即 天花板价 .当传统石化燃料价格上升时,该 定价方式能很好地传导价格,保证公司的毛利率水平.公司主要风险来自于传 统石化燃料价格的剧烈下跌,出现这种情况的概率很小.

图表 8:公司商业模式与 BOT、合同能源模式对比 比较项目 迪森商业模式 BOT 模式 EMC 合同能源管理模式 投资与收益 (1) 资金与技术密集型, 收入 可预测性强,回收期短,收益 保障性强. (1)资金密集型,收入取决于 政策与市场情况,回收期长. (1)以技术改造为主,收益取决 于节能效果和客户诚信度. (2) 投资具备可转移性, 风险 可控. (2)投资以基础设施为主,不 可转移. (2)投资较少,可转移,风险可 控. 目标客户 与客户 一对一 服务,与客 户的合作具有较大的排他性. 与客户 一对多 服务,客户 有较大的选择权. 与客户与服务商为 多对一 资料来源:公司招股说明书 3.

2、行业先发优势,品牌知名度高 由于行业现在还处于起步阶段,普遍来说产业链各个环节的技术还不是很 成熟,但是公司在系统集成能力、热能运营经验及原材料保障方面已处于行业 领先水平,行业先发优势明显.具体来说,主要有以下三点:第一,公司已掌 2012-06-25 迪森股份 敬请参阅最后一页特别声明 -

8 - 证券研究报告 握不同行业热能服务系统各个环节的核心技术,针对燃煤及燃气设备的替代技 术成熟,针对重油的替代已进入攻关阶段,具备了较强的系统集成能力,处于 行业领先水平.第二,下游客户一经确定热能供应商,一般会与之长期合作并 形成长期、排他的合作关系,从而在已有客户领域对新进入者形成自然垄断. 第三,公司已在生物质原料富集地区建立了原料收集体系. 随着公司示范工程良好的节能减排效果,公司的品牌知名度提高,品牌效 应开始显现,公司从过去求客户的过程发展到目前挑选客户的过程,谈判溢价 能力逐渐体现. 3.

3、客户呈大型化趋势,单个合同年销售额过亿 公司的客户群体主要在珠三角地区,以造纸、钢铁、建材、纺织、医药化 工和食品饮料等生产过程中需要大量热能的行业为主,目前公司已经覆盖了近

20 个行业,总共

101 个客户.未来长江三角洲地区业务开拓将是公司利润的 重要增长点.

图表 9:主要客户所属行业及公司 序号 行业 典型项目/客户名称

1 造纸 红塔纸业、国际纸业、珠江特种纸

2 钢铁 华美钢铁

3 建材 江阴威达、卓宝科技

4 纺织 美业针织、新华线业

5 医药化工 九惠制药、万庆药业、白云山制药、比克电池、浪 奇实业、百花香料、顺通聚酯切片

6 食品饮料 可口可乐、珠江啤酒、嘉士伯啤酒、徐福记、龙凤 食品 资料来源:公司招股说明书 由于公司的示范工程起到了良好的节能减排效果,公司的客户呈现大型化 趋势, 其中仅红塔纸业一家公司的2011年的销售金额就达到10941.79万元, 占比29.95%, 第二大客户是华美钢铁, 销售金额达到3830.35万元, 占比10.49%.

图表 10:公司前五大客户情况 序号 客户名称 销售内容 销售金额 营收占比

1 红塔纸业 热力 10,941.79 29.95%

2 华美钢铁 燃料 3,830.35 10.49%

3 广州美业针织印 染厂有限公司 热力 1,834.75 5.02%

4 深圳市比克电池 有限公司 热力 1,381.53 3.78%

5 广东琅日........

下载(注:源文件不在本站服务器,都将跳转到源网站下载)
备用下载
发帖评论
相关话题
发布一个新话题