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28 公司深度研究|聚氨酯 证券研究报告 烟台万华(600309.

SH) MDI 为盾,新增业务为矛,构建聚氨酯王国 核心观点: ? MDI 产能扩张 ,锁定业绩增长 公司产能有序增长.2012 年下半年 MDI 新增产能

20 万吨,2013-2014 年分别新增产能

30 万吨和

60 万吨.公司将通过以下四条途径消化新增产 能: (1)国内市场需求的增长;

(2)国外市场的开拓;

(3)凭借成本等优 势抢占竞争对手的份额;

(4)一体化带来的内部消耗. ? 行业产能扩张有序,需求稳步增长,供需将维持紧平衡格局 我们预计 2013-2014 年国内和全球 MDI 供需将维持紧平衡格局.虽然

2015 年及之后全球将有超过

100 万吨 MDI 新增产能投产,但MDI 寡头供 应商有足够动力和能力做两件事:第一,避免在同一时间投放大量产能所 带来的价格大幅下降;

第二, 进行限产保价, 维持 MDI 毛利率在较高水平. ? 成本优势显著;

MDI 价格有望高位运行;

高价差将持续 MDI最主要的原料―苯胺国内产能过剩严重, 利好 MDI保持盈利能力. 公司目前苯胺自给率超过 50%,且有望进一步提升.未来,随着一体化程 度提高,公司 MDI 单位生产成本有望维持低位,甚至继续下降.目前, MDI 价格已经是

09 年以来同期新高.受国内建筑保温等需求的拉动,加上 国内新增产能不多, 我们预计今明两年 MDI 价格望维持在高位的概率较大. ? 新增业务锦上添花,构建聚氨酯王国 目前,公司在稳健进行产业链纵向和横向拓展,力图从单一 MDI 生厂 商向 万华化学 的聚氨酯王国转变.八角项目和珠海项目预计将分别从

2014 年和

2015 年起开始贡献利润.新增业务(不含 MDI)保守估计有望 给公司带来的销售收入增长为

171 亿元,是公司

12 年收入的 1.1 倍. ? 盈利预测与投资建议 我们测算公司 2013-2015 年EPS 分别为 1.40 元、1.72 元和 2.11,年均 复合增长率 24.7%.对应当前股价 PE 分别为

13 倍、11 倍和

9 倍.考虑到 行业良好的竞争格局,烟台万华作为唯一的本土 MDI 生产商,成长性较高 且确定性强,给予 买入 评级. ? 风险提示:项目进展低于预期;

产品价格大幅波动;

安全生产事故. 盈利预测: 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 13,662.31 15,942.13 20,016.13 25,793.29 36,513.56 增长率(%) 44.88% 16.69% 25.55% 28.86% 41.56% EBITDA(百万元) 3,550.47 4,682.41 5,775.79 7,068.16 8,493.30 净利润(百万元) 1,853.90 2,348.88 3,036.56 3,728.50 4,552.64 增长率(%) 21.15% 26.70% 29.28% 22.79% 22.10% EPS(元/股) 0.857 1.086 1.404 1.724 2.105 市盈率(P/E) 15.05 14.37 13.29 10.83 8.87 市净率(P/B) 3.84 4.06 3.56 2.68 2.06 EV/EBITDA 9.24 8.89 8.52 6.90 5.60 数据来源:公司财务报表,广发证券发展研究中心 公司评级 买入 当前价格 18.67 元 前次评级 买入 报告日期 2013-05-21 基本数据 总股本/流通股本 (百万股) 2,162/2,162 流通 A 股市值(百万元) 40,371 每股净资产(元) 3.84 资产负债率(%) 56.33 一年内最高/最低(元) 19.46/12.50 相对市场表现 -20% -2% 16% 34% 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 烟台万华 沪深300 分析师: 王剑雨 S0260511080001 020-87555888-8635 wjy3@gf.com.cn 相关研究: 烟台万华(600309.sh):机遇 大于挑战;

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