PDF《水泥行业低温余热发电龙头》

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CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 [table_main] 新股动态模板 证券研究报告・上市公司新股动态 水泥行业低温余热发电龙头 余热发电行业前景向好 余热发电技术是指在水泥等工业生产过程中,将生产排出的大量 废气余热加以回收,带动发电机发电.我国一次能源利用率为 30%,比世界平均水平低

3 个百分点,存在着巨大的能源浪费. 据统计,各工业行业的余热总资源约占其燃料消耗总量的 17%-67%,其中可回收利用的余热资源约为余热总资源的 60%, 即可回收利用的余热资源约为燃料消耗总量的 10.2%-40.2%.根 据我们测算,每年水泥行业对余热发电装置的需求有

60 亿元, 而玻璃、钢铁行业也有

50 亿元左右,如果算上冶金、碳素等行 业,余热发电还蕴藏着巨大的发展空间. 公司是水泥行业低温余热发电龙头 中材节能主要服务于水泥等工业领域,已为国内外近

300 条水泥 窑生产线设计和配套了低温余热发电系统,以国内市场占有率 22.95%独占鳌头,在国际市场上,公司也成为国内同行业企业中 在境外水泥余热发电市场的龙头服务商.中材节能实际控制人中 材集团是国内乃至全球最大的水泥生产线工程承包商,依托大股 东的优势,公司在获取 EP/EPC 订单及 BOOT/EMC 运营方面都 能得到保障. 募投项目分析 公司此次扣除发行费用后净募资额为 25,120 万元, 投资包括武汉 院基地建设、

2 个BOOT 项目和

2 个EMC 项目.

5 个募投项目全 部实施后,将新增加 47,033.52 万元的年均收入、年均税后利润 6,086.45 万元. 盈利预测 我们预测中材节能

2014 年-2016 年净利润分别为 1.14 亿, 1.39 亿和 1.61 亿,EPS 分别为 0.28 元、0.34 元和 0.39 元,3 年复 合增长率 20.9%. 考虑中材节能在水泥行业的龙头地位和其实 际控制人给公司带来的竞争优势,给予其

2014 年EPS25-30 倍的 PE 估值水平,合理价格区间为 7-8.4 元/股. [table_predict] 预测和比率 2013A 2014F 2015F 2016F 营业收入(百万) 1059.8 1293.9 1494.2 1673.4 营业收入增长率 -12% 22% 15% 12% 净利润(百万) 91.0 114.1 138.8 160.8 净利润增长率 -34% 25% 22% 16% EPS(元) 0.28 0.28 0.34 0.39 [table_invest]

603126 李俊松 lijunsong@csc.com.cn 010-85130933 执业证书编号:S1440510120039 发布日期:

2014 年7月24 日 预计上市合理价格: 7.00-8.40 元 发行数据 [table_ipo] 发行价格(元) 3.46 发行规模(万股) 8000.00 发行后总股本(万股) 40700.00 发行方式 网上发行,网下配售 发行日期 2014/07/23 上市日期 主承销商 光大证券股份有限公司 主要股东 中国中材集团有限公司 77.83% 募股资金投向 [table_capitalinvest] 项目名称 金额(万元) 武汉院制造与研发基地 4,100.00 乌海市西水水泥 BOOT 5,300.00 曲靖昆钢嘉华水泥 BOOT 3,500.00 内蒙古华月建材 EMC 5,550.00 永昌硅业 EMC 6,670.00 总金额 25,120.00 [table_stkcode] 中材节能(603126)

1 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 中材节能 上市公司新股动态报告 请参阅最后一页的重要声明 水泥行业低温余热发电龙头 中材节能中材节能股份有限公司(以下简称中材节能或公司)是专业从事余热、余压综合利用的专业化节 能服务公司,主要核心技术是低温余热发电,是国内余热发电领域知名的全方位服务公司和投资商.公司主要 从事余热发电项目的投资、技术开发、工程设计与咨询、系统集成与设备成套、项目建设管理及工程总承包, 开展合同能源管理,提供清洁发展机制项目的开发方案及技术咨询,公司还拥有余热发电领域及相关业务领域 的设计、对外贸易经营以及对外工程总承包等各类资质. 低温余热发电行业产业链 余热发电技术是指在水泥等工业生产过程中,将生产排出的大量废气余热加以回收,通过换热装置进行热 交换,产生热蒸汽推动汽轮机实现热能向机械能的转换,从而带动发电机发出供工业生产使用电能的技术,整 个发电过程不增加任何新的燃料消耗. 从产业链的角度,余热发电工程服务行业的上游行业主要为余热锅炉、汽轮机、发电机等设备制造行业及 建筑施工和设备安装行业,下游行业主要为水泥、钢铁、冶金、化工、玻璃等具有余热利用资源的工业企业. 中材节能主要服务于水泥等工业领域, 已为国内外近

300 条水泥窑生产线设计和配套了低温余热发电系统, 并且在立足于水泥行业余热发电的基础上,将余热发电技术成功应用于钢铁、化工、有色金属、玻璃及其他建 材等行业. 中材节能主要业务 从过去几年的情况看,中材节能主要经营三类业务:

1、以EP/EPC 为主要形式的余热发电工程设备成套销 售和工程总承包,这部分业务是公司的主要收入来源,虽然近几年在总体收入中占比有所下滑,但仍然贡献了 超过 70%的权重;

2、以BOOT/EMC 为主要形式的对余热发电工程进行投资运营,这部分收入具体体现为电费,

图表 1:低温余热发电行业产业链 资料来源:公司招股说明书、中信建投证券研究发展部 ? 余热锅炉、汽轮机、 发电机等装备制造企业 ? 余热发电工程服务 企业 ? 水泥、 玻璃、 钢铁、 化工、 冶金等高能耗行 业2HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 中材节能 上市公司新股动态报告 请参阅最后一页的重要声明 截止最新公司共签署了

14 个BOOT 项目和

2 个EMC 项目,其中

12 个项目已经并网发电,使得公司电费收入 在总收入中占比逐步提升;

3、设计咨询(E)和装备制造,这部分业务主要包括余热发电工程设计、余热发电 辅助装备和新型节能材料装备的制造, 大部分由中材节能全资子公司武汉建筑材料工业设计研究院有限公司 (以 下简称武汉院)来完成.

图表 2:中材节能主要的业务及架构 资料来源:公司招股说明书,中信建投证券研究发展部

图表 3:中材节能历年收入情况(单位:百万元)

图表 4:中材节能历年收入结构 资料来源:公司招股说明书,中信建投证券研究发展部 资料来源:公司招股说明书,中信建投证券研究发展部

3 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 中材节能 上市公司新股动态报告 请参阅最后一页的重要声明 从

图表

3 我们可以看到,

2012、2013 年公司收入出现了连续两年的下滑,这是由两方面的原因造成的:

1、2012 年以来,受国家宏观经济增长放缓、全球经济周期性波动、国家宏观调控等因素的影响,水泥、 钢铁等余热发电下游行业的发展速度放慢, 行业增量投资进度趋缓, 导致中材节能新签订单在

2012 年大幅下降. 由于公司的施工周期一般为 1-2 年,当年签订合同主要在次年形成收入,受此影响

2013 年度公司实现营业收入 及净利润比

2012 年度出现较大幅度的下降.但从

2013 年公司新签订单较

12 年大幅增长 52.6%的情况看,公司 收入有望在

2014 回升.

2、 此外, 全资子公司武汉院原为公司实际控制人中材集团的全资子公司, 主要从事余热发电辅助装备制造、 新型环保建材装备制造及工程总承包业务, 此外还从事了部分水泥工程业务. 在2009 年8月重组进入中材节能, 成为公司的全资子公司后,武汉院明确以余热发电辅助装备制造、新型环保建材装备制造等业务为发展方向, 除继续履行原已签署的合同外、自2011 年起不再签署新的水泥业务合同.所以我们从

图表

5 中看到,武汉院

2013 年开始已经完全没有来自水泥行业的收入,这块业务相对于

2011 年来说,减少了

5990 万元的收入.

图表 5:中材节能历年新签订单(单位:百万元)

图表 6:武汉院分行业收入(单位:百万元) 资料来源:公司招股说明书,中信建投证券研究发展部 资料来源:公司招股说明书,中信建投证券研究发展部 水泥低温余热发电行业龙头 我国工业部门可回收的余热资源中,钢铁、有色、建材、化工、石化、轻纺等六行业占总数的 90%左右. 目前我国投入运营或立项研究的余热发电技术主要分布在水泥行业、钢铁行业、石化行业等,其中水泥行业余 热发电经过十多年的发展已接近国际先进水平. 目前我国主要有

12 家水泥窑余热发电公司,其中中材节能、安徽海螺川崎工程有限公司、南京凯盛开能环 保能源有限公司、大连易世达新能源发展股份有限公司等前四家余热发电工程服务公司占据了绝大部分市场份 额.截至

2012 年,按加装余热发电的水泥生产线条数计算,行业前四家余热发电工程服务公司的市场份额合计 超过 70%. 而中材节能加装了国内外近

300 条水泥窑生产线的余热发电装置,以国内市场占有率 22.95%独占鳌头.在 国际市场上,公司也成为国内同行业企业中在境外水泥余热发电市场的龙头服务商,截至

2010 年底,境内主 要余热发电企业在境外已投运及在建水泥生产线余热发电项目约

40 个, 其中中材节能总承包的生产线达

22 条.

4 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 中材节能 上市公司新股动态报告 请参阅最后一页的重要声明

图表 7:中国水泥行业余热发电市场份额(2012 年)

图表 8:境内主要电企业境外余热发电项目数(2010 年) 资料来源:公司招股说明书,中信建投证券研究发展部 资料来源:公司招股说明书,中信建投证券研究发展部 依托大股东优势明显 中材节能实际控制人中材集团是国内最大的水泥生产企业集团之一,是国内乃至全球最大的水泥生产线工 程承包商,控制的下属企业(单位)超过

400 家,而且几乎全都分布在公司下游的建材领域. 在EP/EPC 领域,其旗下的水泥生产型上市公司及其子公司(祁连山、宁夏建材等)作为业主直接与中材 节能签订余热发电工程业务承包合同;

或者中材集团所属水泥工程上市公司中材国际及其下属企业作为水泥工 程总包商将所承包的总承包项目中的水泥余热发电工程业务分包给本公司.公司获取订单相对更有优势. 在BOOT/EMC 领域,中材集团下属上市公司中材股份的子公司中材亨达水泥有限公司、中材天山(云浮) 水泥有限公司等

6 家水泥生产型企业以及宁夏建材的子公司乌海市西水水泥有限责任公司直接与公司签订余热 发电 BOOT/EMC 合同,也保障了公司在余热发电运营领域的稳定增长.

5 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 中材节能 上市公司新股动态报告 请参阅最后一页的重要声明 余热发电行业前景向好 余热利用来源主要包括高温废气余热、冷却介质余热、废汽废水余热、高温产品和炉渣余热、化学反应余 热、可燃废气废液和废料余热以及高压流体余压等七种类型,广泛存在于工业生产的各个行业,比如水泥、玻璃、钢铁、有色、化工等.截至

2009 年末,我国一次能源利用率为 30%,仅为日本的 1/2,比世界平均水平低

3 个百分点,存在着巨大的能源浪费.据统计,各工业行业的余热总资源约占其燃料消耗总量的 17%-67%,其 中可回收利用的余热资源约为余热总资源的 60%,即可回收利用的余热资源约为燃料消耗总量的 10.2%-40.2%. 水泥行业余热发电还有空间 虽然

2012 年国内经济增长放缓,全球经济周期波动,但2013 年我国仍生产了水泥 24.14 亿吨,同比增长 9.6%,产量增速好于预期;

在此情形下我们预计,虽然全国水泥行业因国家宏观调控和产业政策等因素的影响, 增长速度将有所回落,但2014 年-2016 年仍能保持 3%-4%左右的增长,即年均新增产能约为 7,200 万吨-9,600 万吨,以5000T/D 的生产线为例,每年需新增 40-50 条生产线. 而 十二五 期间,我国水泥行业有

4 亿吨左右的落后产能需要淘汰,如果按照等量淘汰及新建 5000T/D 新型干法生产线来估计,每年将会新建

44 条生产线. 目前存量生产线中也有安装余热发电装置的需求.根据数字水泥网的统计,2010 年底全国新型干法熟料生 产线大约为

1289 条.而已开工建设或投产运营的余热发电电站对应的生产线已达到

700 条以上,另外,由于约 有200 条左右的生产线不宜配套余热发电系统,因此存量中还有约

300 条生产线仍需要建设余热电站,折算每 年60 条左右.

图表 9:水泥行业余热发电需求 新增需求 年均新增产能(万吨) 7200-9600 新增生产线(条) 40-50 等量置换需求 十二五 落后产能(万吨)

40000 年均等量置换产能(万吨)

8000 等量置换生产线(条)

44 存量安装需求 截止

2010 年水泥生产线(条)

1289 已安装余热发电(条)

700 不适宜安装余热发电(条)

200 十二五 年均存量生产线加装(条)

60 年需求总计 新增及置换余热发电装置单条投资(5000T/D)(万元)

5000 存量余热发电装置单条投资(2500T/D)(万元)

2500 年均市场需求(亿元)

60 资料来源:公司招股说明书,中信建投证券研究发展部

6 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 中材节能 上市公司新股动态报告 请参阅最后一页的重要声明 一般说来,一条规模为 5000T/D 的水泥生产线通常配套 9MW 余热电站,投资规模约在 4500-6000 万元之 间.我们按新增需求及置换需求所产生的每年

90 条生产线建设规模为 5000T/D,投资规模为

5000 万,存量装 置平均规模为 2500T/D,投资规模为

2500 万来计算,每年水泥行业对余热发电装置的需求有

60 亿元. 根据公司近 23%的市场份额计算,公司理论上每年余热发电装置 EP/EPC 订单规模能够达到 13.8 亿,而公 司2013 年新签订........