PDF《逐浪中国改革大潮》

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2014 年投资策略

2014 年11 月29 日 逐浪中国改革大潮 中国的十八届三中全会已经公布了雄心勃勃的改革 蓝图.

我们相信新一轮改革将降低中国经济波动性 和系统风险,重塑中国经济可持续的新增长模式. 这将进一步提升投资者对中港股市的信心.2014 年 港股投资的核心就是把握中国改革带来的战略机 遇.我们在本报告中阐述了

2014 年三个投资主题: 投资高股本收益率的行业、周期性盈利复苏的行业 以及中国改革的受益者.上述主题构成了我们配置 行业和选择股票的基本框架. 分析师 刘红哿博士,CFA (852)

2532 2549 liuhongke@ccbintl.com 苏国坚博士 (852)

2532 6786 peterso@ccbintl.com 张一鼎 (852)

2533 2411 rockyzhang@ccbintl.com 宋娅莉 (8610)

6652 2833 sarasong@ccbintl.com

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2013 年11 月20 日2目录 逐浪中国改革大潮

3 大中华股市重估促使风险溢价下降

4 2014 年主要投资主题.14 行业评级和估值.33

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2013 年11 月20 日32014 年投资策略 逐浪中国改革大潮 ? 结构性改革提升中国未来五至十年的经济增长前 景.中国领导层公布了期待已久的宏伟改革蓝图. 我 们相信, 新一轮结构改革将有助于降低中国经济的波 动性和潜在风险, 提高经济发展的可持续性. 这些改 革措施的实施, 将进一步提升投资者对中港股市的信 心. 虽然重大改革的影响将在中长期内逐步出现, 但 我们预计, 部分政策和实施方案将在未来几个月渐次 推出, 并对部分行业的发展前景产生明显影响. 我们 将对改革的路线图及其行业影响进行详细分析. ?

2014 年非金融企业的盈利将复苏.我们预计,由于 CPI/PPI 的反弹,2014 年名义 GDP 同比增长将由 今年年底的 9.5%加速至 10-11% . PPI 和工业生产者 价格购进指数(PPIRM)之间的差距扩大有助于工 业企业毛利率改善,从而促使 H 股非金融企业的盈 利继续复苏.预计 H 股非金融企业的盈利同比增速 将由

2013 年的 13%上升至

2014 年的 15%. ? 预计

2014 年港股估值水平回升.由于中国改革带动 港股风险溢价下降, 我们预计恒生国企指数和恒生指 数的估值水平均将随之回升.在基础情形下, 我们预 计恒生国企指数的

12 个月目标值将为 13,100 点, 相当于

2014 年预期市盈率 8.5 倍,较当前水平有 15%左右升幅.

2014 年投资主题 ? 投资高股本收益率的企业.我们倾向于负债率较低、 股本收益率提升潜力较大的行业龙头企业, 主要分布 于家电、汽车、软件和 IT 服务、石油和天然气、医 疗以及 IT 硬件等行业. ? 得益于供求机制改善以及行业领先企业的定价能力 增强,2014 年部分行业将出现周期性盈利复苏.水泥、 太阳能、 化工和必需消费品行业的子版块可能是 潜在盈利复苏的行业. ? 投资改革受益者.我们看好受益于大环保主题的股 份,包括天然气、油服、风能、太阳能和公共交通等 行业的龙头企业. 金融去管制及市场化的发展将为非 银行金融行业带来新的机遇.奶制品、儿童产品、家电、 医疗及其它消费品的子版块也将受益于城镇化和 独生子女政策改革所带来的红利. 建银国际行业评级 高配 低配 IT 和科技 航空 汽车 航运 资本品 电信服务 券商和保险 香港房地产 油气服务 铁路建设及设备 医疗 环保/替代能源 中配 必需消费品 可选消费品 中国房地产 公共事业/独立发电商 原材料 中国及香港银行业 能源 信息来源:建银国际证券 刘红哿博士,CFA (8610)

6652 2822 liuhongke@ccbintl.com 苏国坚博士 (852)

2532 6786 peterso@ccbintl.com 张一鼎 (852)

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2013 年11 月20 日4大中华股市重估促使风险溢价下降

2013 年恒生指数(HSI)和恒生国企指数(HSCEI)的表现均落后于其它主要 发达国家的股市.我们认为,这反映了中国经济减速的影响以及投资者对中国 经济潜在系统性风险的担忧.一方面,经济放缓导致企业盈利整体下滑,尤其 是HSI 和HSCEI 内的大型周期性行业的企业.另一方面,企业盈利的波动性 不断增加,经济发展不均衡及广义信贷高速扩张带来的潜在风险持续上升,这 已构成

2011 年以来香港股市风险溢价攀升的主要原因.投资者担忧的潜在风 险包括:地方政府债务、房地产泡沫以及金融系统中不良贷款不断攀升等. 据我们观察,上述两个问题中 经济/盈利减速和系统性风险,后者自

2012 年起在决定香港股市走势中的作用更为显著.事实上,自2013 年以来,HSCEI 似乎对盈利预测的敏感度较低. HSCEI 每股盈利预测及 HSCEI 1,305 1,310 1,315 1,320 1,325 1,330 1,335 1,340 1,345 1,350 1,355 1,360 1,365 8,800 9,200 9,600 10,000 10,400 10,800 11,200 11,600 12,000 12,400 13年1月1日13年3月6日13年5月9日13年7月12日13年9月14日13年11月17日HSCEI(左轴) HSCEI每股盈利预测(右轴) 信息来源:彭博,建银国际证券 上图显示,自今年年初以来,HSCEI 的盈利预测落后始终于 HSCEI 的走势, 说明分析师对于盈利预测的调整步伐较慢,以至于其预测已经落后于经济周 期.上图还显示 HSCEI 对盈利调整的敏感度有所降低.我们发现,自2011 年 以来,HSCEI 对中国季度 GDP 增速的短期趋势较为敏感,意味着中国经济的 增长前景主导了香港股市的走势.

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2013 年11 月20 日5HSCEI 与中国 GDP 增速 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 8.5% 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 12.0% 4,500 6,500 8,500 10,500 12,500 14,500 08年10月11日09年10月9日10年10月7日11年10月5日12年10月2日13年9月30日HSCEI(左轴) GDP季度同比(右轴) 信息来源:彭博,建银国际证券

2014 年名义 GDP 增速加速 我们相信,政府已经意识到,中国经济中长期潜在增速正在降低.考虑到中国 新增劳动力自

2013 年起明显放缓,而当前就业状况仍处于合理水平,中国政 府可能降低 GDP 增速目标,2014 年GDP 同比增速目标可能设定为 7%.政府 将重点从 GDP 增长转向更加关注经济基本面和中国所面临的结构性问题. 我们预计,2014 年固定资产投资同比增速将放缓至 19%,但出口将明显改善, 净出口对 GDP 的贡献率将上升为 0.2 个百分点.在两者的共同作用下,预计

2014 年中国 GDP 的同比增速将由今年 7.7%略微放缓至 7.4%.与此同时,我 们预测 CPI 和PPI 将持续回升,由此

2014 年名义 GDP 同比增速反弹至 10-11%,高于

2013 年(预测)的9.5%.虽然我们预期金融企业的盈利放缓, 但非金融企业的盈利将反弹,明年 HSCEI 的企业盈利将同比增长 13-15%,与2013 年盈利增速基本持平. 名义 GDP 增速与 HSCEI 盈利增长 3.5% 6.5% 9.5% 12.5% 15.5% 18.5% 21.5% 24.5% 27.5% 30.5% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18%

2010 2011

2012 2013F 2014F 名义GDP增速(左轴) HSCEI盈利增速(右轴) 信息来源:CEIC,建银国际证券

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2013 年11 月20 日6上图显示了 HSCEI 盈利增长基本与中国名义 GDP 增速同向变动.目前,彭博 对HSCEI 的2014 年盈利同比增速的一致预期为 11.5%,低于

2013 年 (预测) 的14.9%.主要原因是市场预期

2014 年中资银行股的盈利将明显放缓.建银 国际证券的银行业分析师预测,2014 年中资银行的盈利同比增速将为 10%, 高于彭博预测的 7%.基于上述因素,我们认为,2014 年市场对 HSCEI 的盈 利预测将有较大机会上调. 改革将降低风险溢价水平 今年下半年出台的一系列政策清晰地传达了政府将工作重心由稳定经济增长转 向调整增长模式以及经济结构的意图,以此平衡经济与社会及环境之间的关 系.十八届三中全会的决议勾画了更加清晰的中长期改革蓝图.这些系统性改 革的主要目标是通过减少政府干预建立更加市场化的经济运行机制,并激发民 营经济的活力.我们认为,改革措施的推行有助于逐渐降低中国金融业的系统 性风险,并增加经济增长的可预........