PDF《刘星———基于重庆啤酒的案例研究》

二、相关理论与文献回顾 资本市场中炒作的行为理论源自于不完全理性行为理论, 其中因炒作而产生的投资者情绪便是 ・

5 8 ・ 刘星, 张超: 概念炒作背后的国有股减持与时机选择 由投资者非理性而引起的, 造成股票价格短期甚至长期偏离基本价值, 出现股价价格大幅波动.投资 者情绪影响企业行为的途径有 股权融资渠道 和 理性迎合渠道 .前者说明上市公司在融资过程 中存在市场择机, 后者说明理性管理者通过更改投资决策(如减持)迎合外部投资者情绪.国外学者 根据信息不对称理论, 认为企业内部人具有内幕信息优势和价值判断优势, 存在增持与减持交易的短 期时机选择行为, 且交易一年后的超额收益表明, 择机收益观测期可向长期扩展[ 1].基于以上两种理 论的研究结果可看出, 时机选择行为的产生既有外源因素的作用, 又有内源因素的作用. 出于对择机水平的考察, 部分学者研究了股权转让过程中的溢价现象, 认为流动性和控制权收益 都与转让溢价正相关, 其理论包括 流动性溢价 假说和 控制权收益 假说等[ 2].当股票流动性较好 时, 大股东通过内幕交易获得控制权收益, 择机处置股权并放弃对管理层的监管, 但在减持过程中大 股东还需权衡流动性与控制权之间的损益, 因为过多利用流动性将失去控制权.此外, 政府也常以股 东的角色参与到股权转让中. 掠夺之手 模型表明政府在产权方面的改革趋向于迎合政治利益, 而 并非完全以社会福利最大化为目标.在结果分析方面, 国有企业的控制权转向非政府主体时, 企业中 长期经营业绩有显著增加, 而当转向其他政府主体时, 中长期经营业绩并没有显著变化[ 3], 这一研究 说明在长期窗口下, 国有股减持具有积极意义. 国内学者针对大股东减持动机的研究发现, 解禁股低成本套现、 经营状况不佳且市场高估、 规避风 险以及大股东利益侵占等是大股东减持股份的主要原因[ 4].大股东减持数量与减持前的业绩并不存在 直接相关, 而主要取决于其对上市公司前景的预期.学者们利用事件研究法发现, 减持对股价产生下跌 的压力.在机会选择上, 大股东具有盈余管理和信息披露控制等行为, 从而影响股价而获得减持机会. 股权分置改革后, 大股东具有更强的盈余操纵动机, 他们通过股份减持实现自身利益最大化, 不过国有 股减持的限制导致国有大股东的减持动机相对较弱.另外, 学者们针对政府控制权转移的研究发现, 增 进企业经营效率、 增加财政收入和政治战略博弈是放弃政府控制权可能的原因, 进而他们把影响政府控 制国企的内生性因素归纳为政治动机和经济动机两类.其中, 政治动机又明显高于经济动机, 即减持中 政府倾向于保留规模较大的和有战略意义的企业, 而非经营业绩较好的企业[ 5]. 结合国内外的理论研究我们发现, 国有大股东具有一般大股东减持股份的动机, 虽然股改后存在股 权转让限制使其自利动机降低, 但较强的政治压力将诱发股权转让和控制权转移等行为.我国资本市 场的非理性投资行为仍占据市场主导地位, 随着限售股不断被解禁, 作为内部人的国有大股东很可能利 用市场情绪波动以及增加的流动性而选择减持时机, 此举既可达到政治目的又能实现一定的经济目的. 那么, 在实践中, 国有股减持是否受到政治因素和经济因素的联合作用?减持过程中国有大股东是否利 用市场情绪波动( 如因炒作使得股价大涨大跌时) 进行时机选择?在情绪极大波动的情况下, 国有大股 东减持是否会影响到中小投资者的利益?对于这些问题的考察不仅将使我们对国有控股背景下的国有 股减持行为有更深刻的认识, 而且对提高政府监管水平、 完善资本市场制度有着启示作用. 本文以重庆啤酒作为案例公司, 尝试以单案例分析方法解答以上问题.我们选择重庆啤酒作为 研究对象的原因在于: ①对疫苗概念的炒作使重庆啤酒获得了优于行业平均水平的股价表现和超过 同行业企业的市场关注度, 造成投资者情绪持续高涨;