PDF《钢铁颠覆周期》

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2006 年11-12 月份 A 股投资策略报告

2006 年11 月 中信证券策略研究组 徐刚

电话:010-84588185 邮件:xg@citics.

com 程伟庆

电话:010-84588671 邮件:cwq@citics.com S峰

电话:010-84588032 邮件:xif@citics.com 1990-2005 年中国对外直接投资流量 9.1

10 40

43 20

20 20.8

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1990 1991

1992 1993

1994 1995

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2000 2001

2002 2003

2004 2005 中国对外直接投资(单位:亿美元) 资料来源:

2005 年度中国对外直接投资统计 公报 近期钢铁行业的盈利预测调整 投资要点 ? 周期性行业与中国经济运行密切相关, 但中国的经济周期越来越难以通过 国内因素(如宏观调控)来解释. ? 随着现实的发展, 我们有必要从国际视角对国内周期性行业的 周期特征 进行重新反思. ? 反思

一、对外投资(ODI)的增加,使国内诸多周期性行业在市场拓展、 盈利增长、风险分散和提高资金使用效率上受益非浅;

? 反思

二、国际贸易的深化,降低中国经济增长(GDP)波幅,并为国内周 期性行业提供更平稳环境和更大腾挪空间;

? 反思

三、经济发展日趋平衡,导致中国周期性行业发展更为持续,受单体 经济冲击(如美国减速)的影响更小. ? 在过去的几个季度中,国内股市周期性行业表现平淡.然而,我们发现部 分周期性行业的基本面正在出现改善迹象. 更为重要的是, 从更广泛的视 野看, 海外投资拓展了周期行业发展空间, 对外贸易平抑了周期行业的波 动, 经济平衡延长了周期行业的景气, 这是我们对周期性行业趋于乐观的 根本原因. ? 以钢铁行业为例,行业基本面出现改观:三季报超预期,矿石价格趋稳、 吨钢市值估价低、钢铁下游需求旺盛、产业整合加快等都是促发近期钢铁 股可能趋暖的因素.但未来钢铁行业海外拓展、钢铁市场国际化和中国钢 铁行业国际定位是影响未来行业周期的更为核心的因素.结合行业层面和 经济层面的发展,我们认为现在是布局钢铁类周期股的有利时机.另外, 我们还看好机械、石油化工、电力、农业四个行业的投资机会. 中国企业海外投资动机 4.5 3.8 3.4 3.1 2.8 2.3 2.3 1.5

0 0.5

1 1.5

2 2.5

3 3.5

4 4.5

5 需求新市场 获得技术和管理 应对国内过度竞争 分散风险 获得资源 提高生产效率 应对经济变化 获得海外资金 对外投资动机 1=不重要, 5=非常重要 资料来源:IBM Institute for Business Value,

2006 最近2个月分析师盈利预测调整(钢铁行业)

5 5.5

6 6.5

7 9 月初

9 月第

1 周9月第

2 周9月第

3 周9月第

4 周10 月第

1 周10 月第

2 周10 月第

3 周10 月第

4 周13 13.5

14 14.5

15 2006(左轴)

2007 资料来源:中信证券研究部

2006 年11-12 月份 A 股投资策略报告 2006年11月目录

一、投资视点:反思周期性行业・1

1、ODI:拓展周期性行业空间

1

2、贸易深化:平抑周期性行业波动・3

3、经济平衡:周期性行业景气延长・4

二、市场运行:对接明年行情

6

1、市场特征:回归蓝筹权重股・6

2、市场因素:资金与业绩

7

三、行业资产配置与重点行业展望・9

1、中信覆盖行业预测・9

2、重点行业展望・12

四、数据分析与估值

22

1、市场估值・22

2、宏观因素・24

3、市场及技术因素・26

4、基本面估值预测・28

5、国际估值比较・33

五、

图表附录・35

1、股票市场回顾・35

2、宏观经济指标・37

3、重要商品价格・38

2006 年11-12 月份 A 股投资策略报告

1 2006 年11 月

一、投资视点:反思周期性行业 在过去的几个月中,分析宏观调控成为把脉中国经济周期的重要手段.然而,尽管三季度经济数据显示调控初见成效,但人们对于未来趋势的争议反而 日趋激烈.部分原因是由于人们对调控效果的认识并不一致(见中信证券 9-10 月份 A 股投资策略报告《兵来将挡,水来土掩》 ) ,但更重要的在于宏观调控并 不是影响近期中国经济运行的唯一因素(这一点似乎被人们所遗忘) .在中国 经济与国际经济日益融合的今天,除了 中国因素 对全球经济的影响外,外 部因素对 中国周期 的影响也日益显现. 从今年

5 月份起,宏观调控一直是对国内固定资产投资和经济增长的压 制性因素.也正是从这个基点出发,我们对大多数国内周期性行业保持了谨 慎态度.然而,国际经济中的两个变化部分地改变了我们的看法.第一,微 观层面的行业数据显示,外部市场在一定程度上平抑了国内固定资产投资为 主导的经济周期,这集中表现为中国海外投资(overseas direct investment)的 发展和周期性产品的外贸增长上,国内的钢铁行业就是这样一个典型的例子. 第二,国际基础商品价格的波动改变了国内周期性行业的成本结构(我国是 基础原料的纯进口国) ,化工和冶金行业都是明显的收益行业.因此,在国内 宏观调控趋势基本明朗的情况下,本期报告我们更多地从国际视角来分析中 国的周期性行业.

1、ODI:拓展周期性行业空间 作为国外直接投资的最主要接受国,中国的国外直接投资(FDI,foreigh direct investment)问题一直广受关注,但中国企业的对海外投资(ODI,overseas direct investment)却被忽视.然而,尽管中国企业的海外投资(ODI)起点较 低,但已经进入了快速发展阶段,ODI 将成为分析国内诸多行业(特别是周期 类行业)的新因素. 我们现在关注中国企业海外投资问题(ODI)是源于国家政策的导向.即 将召开的中非高层论坛就是为中国企业开拓海外投资的重要步骤之一,而国务 院刚刚通过的推动国内企业对外投资的决议也不是一个孤立事件.在国内现有 产业格局基本确定的情况下,在中国外汇储备突破万亿美元的背景下,推动中 国企业 ODI 的发展,已经上升到了一个战略的高度. 国内企业 ODI 现状: 发达经济体一直是海外投资的主导力量,但来自发展中国家的海外投资份 额上升很快,特别是中国的增长速度更为惊人.04-05 年间,中国海外投资均 以超过 100%的速度增长,05 年当年达到

122 亿美元,这个数额已经超过了新 加坡、巴西等海外投资起步更早的新兴市场国家. (见图 1-图2) 从05 年中国海外投资的行业分布上看,制造业、资源行业和高技术行业 是主导性行业,分别占海外投资的 31%、31%和28%.从区域分布看,亚洲是 中国海外投资的首要投资地,约为全部投资额的 60%, 其次是拉丁美洲,非洲、 美洲等地. (见图 3-图4) 针对中国企业海外投资的动机, 今年IBM企业价值研究所 (IBM Institute for business value)做过专门调查.调查针对年收入额超过

10 亿美元的

60 家重要 的中国公司进行了问卷调查(包括

47 家国企、13 家私企) .发现中国公司海外 投资的最主要动机有三类:第一,扩大海外市场,寻求新的增长点;

第二,获 得高新技术、品牌;

第三,避免国内过度竞争. (见图 5)

2006 年11-12 月份 A 股投资策略报告

2 2006 年11 月图1:1990-2005 年中国对外直接投资流量 图2:2005 年新兴市场国家的对外直接投资 9.1

10 40

43 20

20 20.8

26 27

19 10

69 27 28.5

58 122.6

0 20

40 60

80 100

120 140

1990 1991

1992 1993

1994 1995

1996 1997

1998 1999

2000 2001

2002 2003

2004 2005 中国对外直接投资(单位:亿美元) 资料来源:2005 年度中国对外直接投资统计公报 94.7 22.4 47.9 20.6 106.7

96 122.6

0 20

40 60

80 100

120 140 巴西 墨西哥 韩国 马来西亚 新加坡 俄罗斯 中国 巴西 墨西哥 韩国 马来西亚 新加坡 俄罗斯 中国 资料来源:2005 年度中国对外直接投资统计公报 图3:2005 年中国对外直接投资流量行业分布 图4:2005 年末中国对外直接投资存量地域分布 中国对外投资行业分布 批发/零售4% 商业服务6% IT和软件28% 油气/采矿31% 制造业31% 资料来源:MOFCOM 中国对外投资区域分布 亚洲60% 大洋洲4% 欧洲6% 北美洲7% 非洲7% 拉丁美洲16% 资料来源:MOFCOM 图5:中国企业海外投资动机 4.5 3.8 3.4 3.1 2.8 2.3 2.3 1.5

0 0.5

1 1.5

2 2.5

3 3.5

4 4.5

5 需求新市场 获得技术和管理 应对国内过度竞争 分散风险 获得资源 提高生产效率 应对经济变化 获得海外资金 对外投资动机 1=不重要, 5=非常重要 资料来源:IBM Institute for Business Value,

2006 未来 ODI 的重点行业: 当前来看,中国国内的周期性行业普遍面临着产能过剩的问题,并由此导 致竞争过度和利润下滑.类似的现象在发达市场也曾出现过,80 年代日本钢铁 业和

90 年代韩国造船业都经历过类似的阶段,但这些国家通过加大对海外投 资的力度, 争取其他市场份额有效地解决了国内市场供需不平衡的矛盾. 其实, 国内也有类似的例子,中国家电业很早就面临了产能过剩和竞争过度的困扰, 当年长虹彩电价格战的惨烈还记忆犹新,但同为家电行业翘楚的海尔成功地通 过海外投资使产销在更广泛的市场上形成了均衡.可见,占领新的市场份额和 扩张生存空间往往是导致企业海外投资的首要触发因素,IBM 企业价值研究所

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3 2006 年11 月 对中国企业的调查也证明了这一点. 我们判断,在可预见的未来,能够进行大规模海外投资的中国企业主要集 中在周期性行业,如钢铁、机械、交通工具(如重卡)等行业.这不仅仅是由 于这些行业同样面临争取更多市场份额的强大压力,还由于其他一些客观因 素:

1、这些行业集中了大多数国有大型企业,他们的海外投资将首先受到国 家在金融和政策上的支持;

2、这些行业受益于前期国内需求的高速增长,企 业积累了大量的留存利润,具有海外投资的资本;

3、从国际分工和产业发展 上讲,不少中国周期性行业具有比较优势.例如钢铁行业是后发优势明显的行 业,后起的中国钢铁业在装备水平上更具竞争力. 而随着中国企业海外投资的加大, 将会使国内诸多周期性行业受益. 首先, 大规模海外投资本身(包括开发、建厂)会带动对国内投资品行业(如钢材、 建材和机械设备)的增量需求;

其次,海外投资主要利用当地市场进行经营活 动,在增加企业产能同时不会加大对国内市场的压力,还可有效对冲各地区之 间的需求波动;

第三,海外投资扩大了国内企业的收入来源,例如美国道琼斯 蓝筹股就有 1/3 以上的利润来自于海外;

第四,对于原料产地国的海外投资还 可以降低国内企业的生产成本(获得成本和运输成本) ;

第五,在国内增长空 间有限的情况下,企业海外投资还可以捕捉更多的投资机会,提升企业留存资 金的使用效率. 如果说

90 年代的企业改革提升了中国企业的整体运营效率,从00 年-05 年的高速经济带动了企业利润的增长, 那么未来 5-10 年将是中国企业真正走出 国门的时期,这是支持企业后续发展的新动能.

2、贸易深化:平抑周期性行业波动 周期性行业与中国经济运行密切相关.但中国的经济周期越来越难以通过 国内因素来解释.一个重要因素是全球贸易深化日益提高,特别是中国经济的 对外依存度是全球

10 大单体经济中最高的. 随着全球经济联系的发展,全球外贸(包括进口+出口)占全球 GDP 的比 重迅速提高.1972 年-1975 年间,世界各国外贸总值占到了全部 GDP 总额的平 均值为 23.2%,而2004-2005 年间这一比例提高到了 37.3%,经济体之间的相 互依赖已经成为了国际现象. (见图 6) 图6:对外依存度提高是全球现象 23.2 26.6 31.1 37.3

0 5

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20 25

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40 1972-1975 1990-1995 1996-2000 2004-2005 全球外贸(进口+出口)占全球GDP比重 (%) 资料来源:CEIC DATASTREAM 中信证券研究部 (数据区间平均数) 如果从区域和国别看,亚洲区域经济是对外经济联系最为密切的地区. 2004-2005 年间亚洲

10 国的对外经济依存度达到了 74%,而中国同期的对外依 存度达到了 62%,比70 年代的水平增长了

5 倍以上.欧洲

4 国的外贸也占到

2006 年11-12 月份 A 股投资策略报告

4 2006 年11 月GDP 的47%,是发达经济体中最高的.美国的对外经济依存度相对较低,约为 20%,但也比

70 年代的水平提高了 60%. (见表 1) 表1:全球各区域经济的对外依存度 依存度=(进口+出口)/GDP (1) 1972-75 (2) 1990-95 (3) 19960-00 (4) 2004-05 增长率 (4)/(1) 增长率 (4)/(2) 全球

23 27

31 37

61 40 美国

12 16

19 20

60 25 日本

23 15

17 23

2 53 亚洲

10 国21

53 56

74 245

39 欧洲

4 国37

37 42

47 25

27 中国

10 35

35 62

523 77 资料来源:CEIC DATASTREAM 中信证券研究部 (数据区间平均数) 随着经济对外依赖度的提高,全球经济发展出现了两个现象. 第一,各国经济周期的波幅开始降低.随着各国经济联系的加强,同样的 经济震荡会被更多的经济体平均吸收,从而降低了单个国家的周期性波动.一 个明显的例子是随着欧元区内部经贸关系的加强,欧元区国家之间的经济运行 逐步趋同,单个国家增长波幅下降.亚洲国家之间(如亚太经合组织)也出现 了类似的现象.而中国

95 年以后 GDP 波幅的降低,恐怕与

90 年代以后外贸 的迅猛发展不无联系. 第二,周期性行业的波幅也在降低.随着经济联系的加强,各国的经济增 长潜能充分发挥.特别是各国之间互为市场和产业基地,而随着产品和投资在 各国之间转移,不仅可以形成有效分工,还可为单个国家的产业调整(特别是 周期性产业)提供更大的腾挪空间. 基于上述两个现象,我们认为当前全球经济发展开始有利于周期性产业, 特别是生产可贸易品的周期性产业.

3、经济平衡:周期性行业景气延长 近期一个非常流行的认识是 失衡论 :中国经济增长的重要来源是对美 国出口的增长,而美国经济减速(今年

2 季度以后日趋明显)会影响中国的经 济,导致 中国周期 结束.然而,对美国影响的旧识并不正确,至少也是被 夸大的. 全球经济更为均衡: 在经济联系日益密切的情况下,全球经济实际上日益平衡.例如,亚洲的 经济总量(不包括日本)在1990 年仅相当于美国的 14%,1995 年仅相当于美 国的 20%,而2005 年的时候已经相当于美国的 41%,这意味着来自美国的影 响开始降低. 从推动全球经济的发动机看,全球经济增长重心开始转移.亚洲经济的经 济增速在过去

10 年相当于美国的

2 倍,欧洲经济也在逐步复苏,这在一定程 度上抵御美国等传统经济体减速的影响.例如,从1980-2000 年间,美国和日 本是全球 GDP 增量的最主要的贡献者,但从 2001-2005 年间,亚洲和欧洲对全 球经济增长的贡献开始上升.这种全球经济推动力的交替现象,也是全球经济 更为均衡的表现,这同时意味着经济周期运行更为持续. (见图 7)

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