PDF《技术为核,运营为芯,优质现金流助公司持续发展》

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2018 年7月20 日 伟明环保(603568.

SH) 环保 技术为核,运营为芯,优质现金流助公司持续发展 ――伟明环保(603568.SH)投资价值分析报告 公司深度 ? 专注运营

20 年的垃圾焚烧运营企业.伟明环保是我国领先的城市生活 垃圾焚烧处理企业之一. 深耕垃圾焚烧行业

20 年, 公司拥有全行业领先的自 主研发技术和设备制造能力.公司未来三年将稳健开拓市场,在进一步提升 公司垃圾焚烧处理能力的同时,纵向延伸、横向拓展至环卫和餐厨领域.技 术为核、运营为芯,全产业链拓展将给公司带来新的发展. ? 核心设备自主生产造就行业领先毛利率.公司长期致力于垃圾焚烧核 心技术的研发,通过东庄项目的成功运营开启了我国垃圾焚烧处理技术自 主研发应用的先河.公司通过一体化运营模式,自行研发焚烧设备、烟气 处理等关键设备,有效降低投资成本,同时辅以较高的项目质量和相对独 特的商业模式,公司毛利率维持在 60%的高位(行业 40-50%) . ? 深耕垃圾发电运营,严控项目拓展质量,创造优质现金流.公司坚持 运营为王 的经营理念,通过顶尖的运营能持续创造优质现金流.公司 资产负债率维持在行业低位,经营活动现金流入/营业收入占比常年超 120%(行业平均约 100%) ,总现金流净额逐年稳步增加,优异的现金流 为公司未来的进一步扩张提供有利保障. ? 厚积薄发,未来三年多项目落地保障业绩.公司潜心修炼项目运营,

15、16 年在营业收入基本稳定的情况下,已有项目质地良好满负荷生产, 期间费用管控卓越, 使得净利润持续增长;

16 年底单一项目投产便给

2017 年带来超 50%的营业收入和净利润增长. 公司未来三年预计各有

3 个项目 落地,每年垃圾处理量增速在

2000 吨/日以上.项目质地优良,运营能力 卓越,垃圾焚烧投运高峰期来临,带动公司营业收入和业绩持续走高. ? 环卫+餐厨,打通上下游产业链.公司利用垃圾焚烧项目的地域优势, 抓住机遇, 纵向延伸至环卫领域, 打通垃圾收运渠道;

横向开拓餐厨业务, 利用协同处置实现餐厨和生活垃圾处置的共赢.全产业链拓展将给公司未 来业务发展及经营业绩提升产生积极影响. ? 投资建议:公司运营项目稳健经营,优质现金流保障公司在建项目顺 利投产,同时通过餐厨和环卫业务打通上下游产业链,预计 2018-2020 年归母净利润分别为 6.

4、7.

8、9.3 亿元,对应 EPS 为0.

92、1.

13、1.35 元.考虑到公司运营业务高峰期来临,辅以优异的现金流,给予

2018 年27 倍PE,对应目标价 24.84 元,首次覆盖给予 增持 评级. 风险提示:市场竞争导致拿单不及预期;

项目进展受阻导致落地不及预 期;

税收优惠政策变化导致公司盈利能力受影响. 业绩预测和估值指标 指标

2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元)

693 1,029 1,330 1,672 1,946 营业收入增长率 2.68% 48.51% 29.17% 25.71% 16.42% 净利润(百万元)

329 507

635 778

929 净利润增长率 12.77% 54.27% 25.30% 22.47% 19.50% EPS(元) 0.48 0.74 0.92 1.13 1.35 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.13% 21.98% 22.23% 22.59% 22.45% P/E

50 32

26 21

18 P/B 8.5 7.1 5.7 4.7 3.9 资料来源:Wind、光大证券研究所预测,股价时间为

2018 年7月18 日 增持(首次) 当前价/目标价:23.70/24.84 元 目标期限:6 个月 分析师 王威 (执业证书编号:S0930517030001) 021-22169047 wangwei2016@ebscn.com 殷中枢 (执业证书编号:S0930518040004) 021-22169040 yinzs@ebscn.com 联系人 郝骞 021-22169317 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股): 6.88 总市值(亿元):163.00 一年最低/最高(元):19.50/26.76 近3月换手率:30.24% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 5.63 18.04 28.38 绝对 -2.95 9.58 22.04 资料来源:Wind 2018-07-20 伟明环保 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设

1、公司现有运营项目历年均超负荷运营,我们假设单个项目的超负荷运营 率为 4%,当年建成项目不考虑超负荷运转,仅为满负荷运转.

2、 公司吨垃圾上网电量逐年增长, 2018-2020 年浙江省内分别为

323、

330、

340 度/吨,浙江省外分别为

275、

280、290 度/吨.

3、根据公司披露信息,垃圾焚烧发电项目中,2018 年共有武义、界首、万 年等三个项目建成投产(公司年报披露的

2018 年经营计划中,确保瑞安扩 建项目于

2018 年投产, 但由于该项目刚进入建设阶段, 保守估计不计入

2018 年投产项目),假设武义和界首项目将于

5 月份全面投产,万年项目将于

10 月份全面投产;

2019 年将有瑞安扩建、樟树和玉环扩建等三个项目建成投 产;

2020 年将有临海扩建、紫金、双鸭山等三个项目建成投产.

4、根据公司增值税相关政策,垃圾处置和垃圾发电营业收入另计 17%的增 值税.其中,垃圾处置增值税返还 70%,垃圾发电增值税全部返还,返还金 额计入营业外收入.

5、餐厨垃圾业务方面,2018 年公司餐厨垃圾处理量预计可达

450 吨/日, 未来每年逐年新增

100 吨/日,单位处理费维持 288.92 元/吨;

渗滤液业务方 面,公司未来每年新签

100 吨/日渗滤液处理合同,单位处理费维持

60 元/ 吨.

6、公司建设项目中,设备投资为总投资的 40%,自有设备投资为设备投资 的90%;

签订合同第一年不计入设备收入. 我们区别于市场的观点

1、高毛利率、优现金流是公司的核心优势:公司运营项目满负荷生产、建 造期不确认土建收入、核心设备全部自主研发生产等特点造就了公司在垃圾 焚烧行业领先的毛利率,可确保公司项目一经投产便可提供稳定营业收入和 净利润.同时,公司经营活动现金流入/营业收入占比常年超 120%,总现金 流净额逐年稳步增加至

2017 年的

2 亿元,优质现金流为公司未来的进一步 扩张提供有利保障.

2、垃圾焚烧行业天花板尚未来临:随着中国城镇化率的进一步提高,城市 生活垃圾产生量将保持稳定增长;

2016 年城市垃圾焚烧占无害化处理比例 为37.5%,距50%的 十三五 规划要求尚有一定余量;

县城垃圾焚烧刚刚 起步,占比不足 10%,未来仍存较大空间.我们预计

2020 年垃圾焚烧行业 运营市场规模在

500 亿左右,持续看好行业未来的发展.

3、餐厨处置的核心在于协同处置:市场普遍担心,国家规定的餐厨垃圾厌 氧产沼的工艺路线利润率偏低,似乎并不是一门 赚钱 的生意.但是我们 认为,公司大力开展餐厨处置并不是单纯的厌氧产沼,其利润核心点在于协 同处置.公司的餐厨项目全部跟垃圾焚烧发电项目共同开发,厌氧发酵后剩 余的残渣与生活垃圾协同处置,不仅可以提高焚烧垃圾的热值,更有助于公 司利用餐厨收运拓宽周边市场;

同时,目前餐厨处置市场仍存较大的投资缺 口,公司抢先布局有助于日后的长远发展. 国投瑞银 2018-07-20 伟明环保 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 股价上涨的催化因素

1、公司在建项目推进超预期:由于公司在建和筹建项目均处于垃圾亟需处 理地区,项目投产后满负荷运营为大概率事件,2018 年公司在建项目加速 推进致使更多项目投产有助于公司

2018 年业绩超预期.

2、环卫、餐厨领域订单高增长:2018 年公司一季度已成功开拓环卫及餐厨 市场,依托公司已有垃圾焚烧项目地区的协同效应,环卫及餐厨订单有望超 预期增长.

3、经营效率改善:优异的现金流致使公司财务费用率持续降低;

运营效率 进一步提升,项目超负荷运营可有效降低成本;

同时公司日前的运营项目可 通过调价提高项目收益率.

4、当前市场倾向于现金流优质的公司:在当前宏观形势偏弱,金融监管不 减,信用收紧持续的情况下,资金是板块重要的限制因素.而具有良好现金 流的公司在当前市场风险偏好较低的情况下可以给予一定的高估值. 估值与目标价 预计公司 2018-2020 年的营业收入分别为 13.

3、16.

7、19.5 亿元,归母净 利润分别为 6.

4、 7.

8、 9.3 亿元, 复合增速为 22.40%, 对应 EPS 分别为 0.

92、 1.

13、1.35 元.参考公司历史及可比公司 PE 值,考虑到公司运营业务高峰 期来临,辅以优异的现金流,给予

2018 年27 倍PE,对应目标价 24.84 元, 首次覆盖给予 增持 评级. 2018-07-20 伟明环保 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 目录

1、 深耕垃圾焚烧,专注运营带来充沛现金流.7 1.

1、 公司发展历程.7 1.

2、 典型的家族企业,决策更具效率.7 1.

3、 净利率逐年增加,三费逐年递减.9 1.

4、 以BOT 模式为主,盈利水平稳定.10 1.

5、 资产负债率低,现金流充沛,发展前景广

11

2、 技术为核、运营为芯,双轮驱动公司发展.13 2.

1、 掌握炉排炉核心技术,开创国产垃圾焚烧技术先河.13 2.

2、 已运营项目满负荷生产,18 年多项目投产再迎增长

15 2.

3、 深耕长三角,项目质地优,保障公司业绩

17

3、 垃圾焚烧行业:政策导向扶持,发展前景可期.19 3.

1、 垃圾处理市场高速发展,焚烧优势带来政策扶持

19 3.

2、 环保压力加重,地方政府需求强.21 3.

3、 垃圾分类逐步推进,精细化完善固废全产业链.23

4、 环卫+餐厨,打通垃圾焚烧全产业链.24 4.

1、 环卫:市场化程度低,千亿市场待开发.24 4.

2、 外延协同拓展,介入环卫清运服务

26 4.

3、 餐厨:处理形势严峻,市场需求量大.27 4.

4、 进军餐厨收集处理领域,临江项目已满负荷运转

28

5、 股权稳定,激励得当,有利于公司长期发展

29 5.

1、 股权稳定,大股东无股权质押

29 5.

2、 股权激励+员工持股,促进公司未来发展.29

6、 盈利预测.30 6.

1、 关键假设

30 6.

2、 盈利预测

31

7、 估值水平与投资评级

32 7.

1、 相对估值

32 7.

2、 绝对估值

34 7.

3、 估值结论与投资评级.35 7.

4、 股价驱动因素.35

8、 风险分析.36 2018-07-20 伟明环保 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告

图表目录 图1:伟明环保发展历程.7 图2:伟明环保股权结构图(2018 年一季度末)8 图3:公司项目数量变动情况

9 图4:公司历年垃圾处理能力

9 图5:2015―2018Q1 营业收入及同比增速

10 图6:2015―2018Q1 归母净利润及同比增速.10 图7:2015―2018Q1 三费情况.10 图8:公司部分项目设备投资占比.11 图9:公司综合毛利率维持在 60%以上

11 图10:公司各分项业务毛利率

11 图11:16 年及

17 年垃圾焚烧上市公司资产负债率.12 图12:16 年及

17 年垃圾焚烧上市公司流动比率

12 图13:公司资产负债率和流动比率走势良好.12 图14:公司净现金流逐年增加

12 图15:公司在建、筹建项目地域分布图(2017 年)13 图16:东庄垃圾发电厂

14 图17:公司参与除工程设计建设和灰渣处理外的生活垃圾焚烧处置全过程

15 图18:垃圾焚烧行业上市公司毛利率对比

15 图19:2012―2018 年公司垃圾处理量及垃圾焚烧市场占有率.17 图20:2016 年垃圾焚烧上市公司市场占有率.17 图21:2016 年浙江省垃圾焚烧市场占有率

18 图22:2016 年江苏省垃圾焚烧市场占有率

18 图23:2012―2018 年公司垃圾处理量及同比增速

18 图24:部分省市垃圾焚烧发电吨垃圾处理费(2017 年)18 图25:2006-2016 年城市垃圾清运量.19 图26:城市垃圾无害化处理量及无害化处理比例

19 图27:2006-2016 年县城垃圾清运量.19 图28:县城垃圾无害化处理量及无害化处理比例

19 图29:城市焚烧处理量逐年增长.20 图30:城市焚烧处理占无害化处理比例仍需进一步提升

20 图31:2020 年固废处理行业市场空间测算

21 图32:2016 年各省市城市垃圾焚烧处理情况.22 图33:县城焚烧处理量

2016 年增速提升.22 图34:县城焚烧处理占比远低于城市

22 图35:2016 年各省市县城垃圾焚烧处理情况.23 图36:46 个重点城市生活垃圾分类工作规划要求

24 2018-07-20 伟明环保 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图37:城市生活垃圾焚烧发电行业上下游关系.26 图38:2010-2017 年中国餐饮业收入规模持续增长.27 图39:2010―2017 年餐厨垃圾产生量稳步增长.27 图40:2016 年餐厨垃圾处置率仅为 10%27 图41:餐厨垃圾处理流程图.28 图42:伟明环保 PE-forward 12m 历史走势

32 表1:公司所获部分荣誉.7 表2:前10 大股东明细(截止

2018 年6月25 日)8 表3:部分董事所获奖项和所任社会职务.9 表4:BOT 和BOO 的比较

11 表5:公司所获部分资质和专利.13 表6:垃圾焚烧炉炉型对比.14 表7:2017 年度主要经营指标

15 表8:公司运营、在建、筹建项目一览表.16 表9:三种垃圾无害化处理方式对比

20 表10:2020 年垃圾焚烧运营市场空间测算

21 表11:2017 年以来中央和各地垃圾分类相关政策

23 表12:我国环卫服务行业市场空间测算.25 表13:主要发达国家环卫服务市场化情况

26 表14:公司餐厨项目汇总.29 表15:股权激励计划解除限售条件

30 表16:员工持股计划明细.30 表17:公司分业务盈利预........