PDF《盛运股份（300090.SZ）》

请务必阅读正文之后的重要声明部分 盛运股份(300090.

SZ) 设备+专业运营,打造垃圾焚烧龙头 评级: 增持 前次: 目标价(元) :

33 元-38 元 分析师 首席分析师 张爱玲 曾晖 S0740511120001 S0740513010001 021-20315195 021-20315169 zhangal@r.qlzq.com.cn zenghui@r.qlzq.com.cn

2014 年4月6日基本状况 总股本(百万股) 294.16 流通股本(百万股) 255.27 市价(元) 29.16 市值(百万元) 8577.81 流通市值(百万元) 7443.74 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 665.16 848.74 1195.64 1751.97 2284.73 营业收入增速 56.80% 27.60% 40.09% 46.50% 30.40% 净利润增长率 35.20% 16.10% 125.10% 72.40% 29.20% 摊薄每股收益(元) 0.283 0.328 0.642 1.106 1.434 前次预测每股收益(元) 0.283 0.328 0.642 1.106 1.434 市场预测每股收益(元) 偏差率(本次-市场/市场) 市盈率(倍) 78.14 98.07 39.36 22.84 17.62 PEG 2.22 6.09 0.31 0.32 0.60 每股净资产(元) 3.69 3.99 6.35 7.44 8.85 每股现金流量 净资产收益率 市净率 总股本(百万股) 255.27 255.27 294.16 294.16 294.16 备注:市场预测取聚源一致预期 投资要点 ? 公司垃圾处理享行业大空间及快速增长, 十二五 期末进入快速落实期. 十二五 期间生活垃圾处置 设施投资超

2636 亿,相比 十一五 年复合增速为 26.12%. 十二五 期间垃圾焚烧处置设施投资在

1200 亿;

处理能力由 8.96 万吨/日增长至 30.72 万吨/日,复合增速为 27.93%;

根据测算,垃圾焚烧设 备占整个投资 55%-70%, 由此估算 十二五 期间设备需求将在

700 亿左右. 至2013 年初国内共有

160 座垃圾焚烧厂,至 十二五 末仍有

100 座需要建设,考虑到 十二五 后垃圾焚烧处理,未来设备需 求在

400 亿以上. ? 他山之石:国内外焚烧龙头成长成功经验,专业运营+并购成长+设备自给.国际垃圾焚烧龙头卡万塔成 功经验显示:专注运营是公司成功的首要条件;

其次,行业过剩加大并购重组做大做强;

最后,垃圾处 理设备自给提升公司盈利能力. ? 公司主营业务成功转型,项目充足步入收获期.公司主营业务转型成功,正迅速成长为一家集科技研发、 环保设备制造、项目投资、运营管理、工程建设一体的大型垃圾处理综合服务商.14-15 年垃圾焚烧业务 将进入收益期,目前公司运营

5 个BOT 项目,总投资 15.6 亿,垃圾处理量

5100 吨/日.在建项目

5 个, 垃圾处理量

3400 吨/日,总投资额近

15 亿,

14、15 年将确认在建工程收入.新签合作框架协议的项目 超10 个,预计垃圾处理规模最低

11950 吨/日,投资额超

33 亿元.公司在建和筹建项目快速增加,预计

14 年、15 年公司业绩大幅上升. ? 设备+项目运营, 轻 、 重 双翼助公司起飞.公司拥有炉排和流化床两种焚烧技术,公司自

2012 年 加大炉排炉研发力度,目前已研发并生产的炉排有

200 吨/日、300 吨/日和

400 吨/日,2014 年公司通过 与重庆三峰合预计将研发出

500 吨/日、800 吨/日炉排满足公司和市场需求.中科通用已有

20 多年的循 环保工程及服务 证券研究报告 投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 -

2 - 投资价值分析报告 环流化床研发技术,拥有专利

32 项,发明专利

7 项,在

2011 年垃圾处理企业实力排行榜 中,中科通用 位列第五.公司同时拥有炉排和流化床技术,未来在大、小项目获取上具有更多的优势. ? 公司估值.预计盛运股份 2013-2015 营业收入分别为 11.96 亿、17.52 亿和 22.85 亿,同比增长 40.9%、 46.5%和30.4%;

归属于母公司的净利润分别为 1.88 亿、3.25 亿和 4.22 亿,同比分别增长 125%、72%和29.6%. 预计 2013-15 年公司 EPS 分别为 0.64 元、 1.10 元和 1.43 元. 在当前股价下盛运股份对应 2013-15 年的 PE 分别为 39X、23X 和17X. ? 投资建议.根据垃圾焚烧领域在 十二五 末快速发展,我们认为 14-15 年垃圾焚烧项目运营业务仍处于快 速成长期,且进入者较多,预计

14、15 年项目争夺将进入白热化,具有设备、运营和资金实力的公司将获 得优质大项目.我们看好盛运股份,给予

2014 年35 倍PE 目标价为 38.5 元.综合绝对和相对估值,给予 公司

14 年目标价

33 元~38 元,首次给予增持评级. ? 风险提示:项目进展低于预期;

资金链压力过大风险;

垃圾焚烧补贴降低风险. 请务必阅读正文之后的重要声明部分 -

3 - 投资价值分析报告 内容目录 主要结论和公司的投资逻辑.5 -? 公司概况

5 -? 公司成功转型,垃圾焚烧业务快速增长

5 -? 垃圾焚烧领域处快速发展期, 十二五 投资复合增速 26.12%6 -? 公司享行业发展空间.6 -? 未来垃圾焚烧设备需求仍超

500 亿,公司全产业链设备供给将获益.7 -? 国内外垃圾焚烧龙头――专注运营,并购成长.8 -? 世界最大垃圾焚烧巨头之卡万塔:专注运营+并购+设备自给.8 -? 国内龙头光大国际:专注运营+技术引进设备自给+资金实力和资源.9 -? 公司竞争优势:设备+运营打造民营龙头,充足项目助高增长

10 -? 公司竞争优势一:全产业链设备,焚烧炉 大 、 小 通吃

10 -? 公司竞争优势二:项目储备充足,新项目大增.12 -? 公司竞争优势三:收购中科通用带来业务区域优势,项目分布沿海各省 . -

14 -? 轻 、 重 业务协同发力,打造垃圾处理龙头

15 -? 公司 重 业务一:垃圾焚烧设备满足自用有余,产能提升空间大

15 -? 公司 重 业务二:输送设备技术先进、向高端发展.15 -? 公司 轻 业务:垃圾焚烧 BOT 运营为公司带来持续盈利.15 -? 盈利预测和投资建议

16 -? 假设前提.16 -? 盈利预测.16 -? AE 和EVA 估值分别为 33.25 元和 33.38 元16 -? 相对估值.17 -? 风险提示

17 -?

图表目录

图表 1:垃圾焚烧营业收入大幅增长(合并中科)6 -?

图表 2:毛利率水平保持 30%水平.6 -?

图表 3:生活垃圾处理不同环节投资空间测算.6 -?

图表 4:十二五期间垃圾焚烧投资总额

1200 亿左右.6 -?

图表 5:十二五期间生活垃圾处置方式中垃圾焚烧增长最快超过 27%7 -?

图表 6:人口稠密的省份(超300/平方公里)7 -?

图表 7:人口主要分布在黑河腾冲线以东.7 -?

图表 8:国际环保巨头卡万塔成长历程

8 -?

图表 9:卡万塔营业收入超

16 亿美元.8 -?

图表 10:卡万塔国内业务分类收入占比

8 -? 请务必阅读正文之后的重要声明部分 -

4 - 投资价值分析报告

图表 11:光大国际营收持续快速增长(百万港币)10 -?

图表 12:光大国际市值增长近

10 倍(2007~10 -?

图表 13:光大国际各业务息税前利润,其中环保能源业务

2013 年增幅 55% -

10 -?

图表 14:截止

2011 年国内不同垃圾焚烧炉市场占有率.11 -?

图表 15:新投产垃圾焚烧厂以炉排炉为主.11 -?

图表 16:垃圾焚烧发电技术工艺比较,两种技术各有适应性,炉排炉占优.... -

11 -?

图表 17:公司新干法脱硫与除尘一体设备技术领先,符合 Eu2000/76/EC 标准-

12 -?

图表 18:烟气净化设备市场竞争激烈.12 -?

图表 19:公司已运营项目总投资额 11.5 亿,垃圾处理量

3420 吨/日13 -?

图表 20:济宁项目未来盈利预测每年净利润不低于

3000 万13 -?

图表 21:中科通用已建项目

10 个,主要为项目提供设备、专利产品和设备安装等-

14 -?

图表 22:中科通用在手项目分布较广.14 -?

图表 23:光大国际新增项目主要集中于山东江西等.14 -?

图表 24:TD75 型大运量长距高带速输送机

15 -?

图表 25:公司传统业务占比逐渐下降.15 -?

图表 26:公司已运营项目业绩预测.16 -?

图表 27:盛运股份期间费用假设(万元)16 -?

图表 28:AE 和EVA 估值分别为 33.25 元和 33.38 元.17 -?

图表 29:可比公司盈利预测及估值,按14 年平均 PE 计算公司价值为 33.17 元-

17 -?

图表 30:盛运股份三张报表

18 -? 请务必阅读正文之后的重要声明部分 -

5 - 投资价值分析报告 主要结论和投资逻辑 ? 公司主营业务成功转型步入快速增长期.公司垃圾焚烧

2013 年实现了 盈利超

3000 万,预计

2014 年同比将大幅增长,考虑中科通用和公司新 增项目,公司在

14、15 年将步入快速增长期.公司目前已运营垃圾焚 烧项目

5 个,日处理垃圾量近

3450 吨/日;

在建项目

5 个,垃圾处理量

3400 吨/日,总投资额近

15 亿,

14、15 年将确认在建工程收入.13 年底-14 年新签合作框架协议的项目多于

10 个,预计垃圾处理规模最低

11950 吨/日,投资额超

33 亿元.随着公司在建工程增加、项目不断投 入运营及设备销量市占率提升,公司业绩将大幅提升. ? 设备+项目运营, 轻 、 重 双翼助公司起飞.公司重业务除了传统的 输送设备,公司将加大环保设备的投入和研发,实现垃圾焚烧全产业链 设备自给.公司拥有流化床和炉排炉两种焚烧炉技术,炉排已研发出处 理量

200 吨/日、300 吨/日和

400 吨/日的,预计

2014 年将联合重庆三 峰等研发大型炉排, 预计

14 年将重点研发

500 吨/日和

800 吨/日的炉排. 中科通用则拥有

20 多年的循环流化床技术, 技术先进, 业内排名第五. 同时,公司的干法脱硫除尘一体化尾气处置设备达到国内先进水平,年 产能在

83 台左右,13 年产能利用率接近 100%.因此,拥有双项焚烧 技术将为公司获取项目提供坚实的专业基础. ? 新设备和新业务开展将成新的业绩增长点.公司已成功开展污泥处理业 务,未来污泥处理量将逐渐提高;

同时,公司已成功研发出 5T、10T、 15T、20T、30T 医废焚烧炉技术,为公司垃圾处理领域开辟新业务提供 设备支持;

我们认为随着公司垃圾处理业务的不断拓展,未来餐厨处理 也将是公司涉及的领域.新设备和新业务的不断扩张将成为公司新的业 绩增长点. ? 整体上我们认为公司传统业务保持增长,新业务进入快速爆发期,首次 覆盖给予 增持 评级. 公司概况 公司成功转型,垃圾焚烧业务快速增长 ? 公司正迅速成长为一家集科技研发、环保设备制造、项目投资、运营管 理、工程建设一体的大型垃圾处理综合服务商.公司于 2004.6 由安徽 桐城输送机械制造有限公司改制成立,2010.6 月登陆创业板.公司主营 业务为输送机械设备和尾气处理一体化设备, 2010.12 月开始参股济宁、 伊春和淮南皖能等垃圾焚烧项目,标志公司业务开始转型垃圾焚烧.随 着经济增速放缓,公司传统输送设备收入下滑,预计

2014 年传统输送 设备营业收入将由前期的 65%下滑至 30%左右;

同时, 国内环境污染严 重、治理需求大幅上升,公司拥有先进的干法除尘一体化尾气处理先进 设备,天时、地利、人和使公司业务成功转型. ? 公司拥有充足的项目储备.至2013 年,公司拥有 BOT 运营项目

5 个、 在建 BOT 项目

5 个、筹建项目

10 个,焚烧业务总投资超

60 亿,垃圾 处理垃圾规模 2.045 万吨/日. ? 公司垃圾焚烧业务业绩快速增长.2012 年公司垃圾焚烧发电利润

2200 万,2013 年公司利润在

3500 左右,增幅 59%,预计

2014 年公司垃圾 请务必阅读正文之后的重要声明部分 -

6 - 投资价值分析报告 焚烧相关业务收入将大幅增长(并表中科) . 垃圾焚烧领域处快速发展期, 十二五 投资复合增速 26.12% 公司享行业发展空间 ? 垃圾焚烧投资规模超

1200 亿.根据 十二五 规划,环保总 投资超 3.4 万亿,其中固废总投资超

8000 亿,固废投资中生 活垃圾处置设施投资超

2636 亿.生活垃圾处置投资较 十一 五 的862 亿规模高

2 倍多,年复合增速为 26.12%.我们测 算 十二五 期间垃圾填埋投资额在

450 亿,垃圾焚烧处置 投资在

1200 亿,其他方式在

100 亿左右. ? 垃圾焚烧处置能力年复合增长率为 27.93%: 十二五 规划 生活垃圾处理能力从

2010 年的 45.69 万吨/日上升至 87.15 万吨/日,新增 41.46 万吨/日,年复合增长率为 13.78%.其中 垃圾焚烧日处理能力由 8.96 万吨/日增长至 30.72 万吨/日, 复 合增速为 27.93%,远高于垃圾填埋的 7.85%.

图表 1:垃圾焚烧营业收入大幅增长(合并中科)

图表 2:毛利率水平保持 30%水................