PDF《垃圾焚烧行业龙头,在手产能加速投放》

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公司研究深度研究报告公司研究深度研究报告证券研究报告 #industryId# 燃气 #investSuggestion# 审慎增持 ( # investS uggesti onChan ge# 维持 ) #marketData# 市场数据 市场数据日期 2018-04-13 收盘价(元) 21.

80 总股本(百万股) 687.76 流通股本 (百万股) 130.64 总市值(百万元) 14993.17 流通市值 (百万元) 2847.95 净资产(百万元) 2312.69 总资产(百万元) 3931.80 每股净资产 3.36 #relatedReport# 相关报告 《兴证环保-伟明环保 (603568) 中报点评: 项目稳步投产推动业 绩成长,在手订单充足保障未 来》2017-08-21 《兴证环保-伟明环保 (603568) 一季报点评:一季度业绩提速, 在手订单支撑后续发展》2017-05-02 《兴业环保-伟明环保 (603568) 点评: 股权激励计划出炉, 给定 业绩增长锚》2017-02-13 #emailAuthor# 分析师: 汪洋 wang_yang@xyzq.com.cn S0190512070002 蔡屹 caiyi@xyzq.com.cn S0190518030002 #assAuthor# 研究助理: 敖颖晨 aoych@xyzq.com.cn S0190116120042 团队成员: 汪洋、蔡屹、敖颖晨 主要财务指标 $zycwzb|主要财务指标$ 会计年度

2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元)

1029 1358

1786 2183 同比增长(%) 48.5% 31.9% 31.5% 22.3% 净利润(百万元)

507 711

954 1168 同比增长(%) 54.3% 40.3% 34.2% 22.4% 毛利率(%) 61.3% 62.1% 62.0% 61.7% 净利润率(%) 49.2% 52.4% 53.4% 53.5% 净资产收益率(%) 22.0% 22.9% 24.0% 24.5% 每股收益(元) 0.74 1.03 1.39 1.70 每股经营现金流(元) 0.97 1.25 1.58 1.97 投资要点 #summary# 垃圾焚烧运营公司,现金流量好.伟明环保主要以 BOT 模式从事垃圾焚烧发电投资运营业 务, 公司建设期不确认工程收入, 2017年运营收入占比在80%以上, 运营毛利率高达64.27%. 截至

2017 年末,公司共有投产项目

13 个,设计垃圾处理能力

10835 吨/日;

在建、筹建项 目11 个,对应垃圾焚烧处理产能

8600 吨/日.2017 年公司实现营业收入 10.29 亿元,同比 增长 48.51%;

实现归母净利润 5.07 亿元,同比增长 54.27%.公司现金流量好,收现比在 1.1 以上,经营活动产生的现金净流量远高于净利润,盈利质量高. 项目建设全面推进,未来三年产能有望翻倍.1)立足江浙,加速异地项目拓展.公司当前 已投运项目产能

10835 吨/日,在建、筹建项目产能达

8600 吨/日.公司在浙江省区位优势 明显,并加速异地项目获取,2017 年至今新签万年、双鸭山、樟树、紫金等多个项目.2) 项目建设全面推进.根据

2017 年年报,公司在建工程余额为 4.51 亿元,同比增长 58.35%, 项目建设全面推进:武义项目、界首项目工程进度分别达到 85%、60%;

万年项目进入建 设阶段;

瑞安项目二期、樟树项目已经开始项目前期投入;

玉环扩建项目已签署特许经营 协议,并由子公司玉环嘉伟负责项目的实施;

临海项目二期、紫金项目均已签署特许经营 协议并拟对外投资设立子公司负责项目的实施.3)未来三年产能有望翻倍.考虑到公司在 手产能充足,在建项目全面推进,2017 年以来新项目的获取加速,我们认为公司未来三年 内产能有望翻倍. 项目毛利率高,运营水平行业领先.2015~2017 年公司核心业务垃圾焚烧运营的毛利率水 平分别为 65.87%、62.45%、64.27%,显著高于可比上市公司.公司一体化的运营模式运营 管控水平高,能够有效控制项目投资、运营成本,具有较高盈利能力.子公司伟明设备主 要生产焚烧炉与烟气治理设备,可有效降低投资成本. 千亿市场待打开,垃圾焚烧占比不断提升. 十三五 期间,全国城镇生活垃圾无害化处理 设施建设总投资约

1924 亿元.其中,无害化处理设施建设投资

1360 亿元.根据我们的测 算,预计十三五期间,垃圾焚烧产能将从 21.6 万吨/日上升到 50.5 万吨/日,5 年复合增速 18.5%.2016 年,我国生活垃圾焚烧量 0.74 亿吨,占无害化处理量的 37.50%.城市化率上 升与垃圾清运量上升导致的填埋场土地供给矛盾日益突出,垃圾焚烧成为了解决垃圾围城 问题的现实选择. 投资建议: 维持审慎增持评级. 我们预计公司 2018~2020 年归母净利润分别为 7.11 亿、 9.54 亿、11.68 亿元,对应

4 月13 日收盘价估值分别为 21.

1、15.

7、12.8 倍.公司作为典型的垃 圾焚烧投资运营企业,运营收入占比高,现金流量好,盈利质量高.较好的成本控制能力 及精细化管理水平使公司毛利率水平行业领先.当前公司在手产能充足,异地扩张步伐加 速有望获取更多优质项目,发行可转债解决资金瓶颈,加速项目进程.综上,维持审慎增 持评级. 风险提示:项目建设进度滞后导致设备销售收入、运营收入不及预期;

融资成本上升致使财务费用增加;

环 保合规成本增加;

新业务拓展市场风险. #dyCompany# 伟明环保 # dyStockcode #

603568 #title# 垃圾焚烧行业龙头,在手产能加速投放 #createTime1#

2018 年04 月16 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -

2 - 深度研究报告 目录

1、垃圾焚烧领军企业,业务覆盖全产业链

4 - 1.

1、深耕垃圾焚烧行业,业务覆盖全产业链.4 - 1.

2、实际控制人持股比例高,员工持股、股权激励深度绑定员工利益.5 - 1.

3、产能释放推动业绩增长,盈利质量高的 现金牛

7 -

2、垃圾焚烧龙头,运营水平高,产能加速释放.9 - 2.

1、在手项目充足,未来三年产能有望翻倍.9 - 2.

2、项目毛利率水平高,运营水平行业领先.12 - 2.

3、立足江浙,稳步实现异地扩张

13 -

3、5 年千亿市场待打开,垃圾焚烧占比不断提升.15 - 3.

1、政策支持助力行业规模扩张,5 年千亿市场待打开.15 - 3.

2、垃圾处理行业现状:总量保持增长,焚烧渐成主流.18 - 3.

3、环保标准提升,促使龙头公司集中度提升.20 -

4、盈利预测与投资建议

21 -

5、风险提示

23 - 图

1、伟明环保发展历程

4 - 图

2、伟明环保业务结构

5 - 图

3、二段往复式多列生活垃圾焚烧炉

5 - 图

4、城市生活垃圾焚烧发电厂烟气净化系统

5 - 图

5、伟明环保股权结构

6 - 图

6、伟明环保历史营业收入及增速

7 - 图

7、伟明环保历史归母净利润及增速

7 - 图

8、伟明环保垃圾焚烧项目运营收入毛利率较高.8 - 图

9、伟明环保期间费用控制良好

8 - 图

10、伟明环保费用控制良好

8 - 图

11、伟明环保收现比情况

9 - 图

12、伟明环保经营活动产生的现金流量净额情况.9 - 图

13、伟明环保垃圾焚烧投资运营总规模行业领先.9 - 图

14、伟明环保垃圾焚烧处理量

12 - 图

15、伟明环保垃圾焚烧上网电量

12 - 图

16、伟明环保垃圾焚烧毛利率水平行业领先.13 - 图

17、伟明环保在浙江省垃圾焚烧市占率(2016 年)14 - 图

18、伟明环保在江苏省垃圾焚烧市占率(2016 年)14 - 图

19、伟明环保在浙江省市场占有率领先

14 - 图

20、伟明环保立足浙江布局全国

15 - 图

21、作为替代方案的垃圾焚烧占比不断提高.16 - 图

22、我国城市垃圾清运量及城镇化率

18 - 图

23、我国城市化率与主要发达国家对比

18 - 图

24、我国城市生活垃圾无害化率已到高位.19 - 图

25、填埋作为主流处理模式在无害化处理能力中占比持续下降.20 - 表

1、伟明环保限制性股票激励计划考核目标

6 - 表

2、伟明环保经营性现金流可覆盖资本开支

9 - 表

3、伟明环保在建、筹建、中标的垃圾焚烧项目.10 - 表

4、伟明环保在建工程中垃圾焚烧项目全面推进(单位:万元)11 - 表

5、伟明环保发行可转债募投项目(单位:万元)11 - 表

6、伟明环保运营中的垃圾焚烧发电项目

12 - 表

7、垃圾焚烧市场空间测算

16 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -

3 - 深度研究报告 表

8、垃圾焚烧行业政策体系已基本完善

17 - 表

9、 《生活垃圾焚烧污染控制标准》第二次修订前后污染物排放限值比较..-

21 - 表

10、伟明环保盈利预测假设

22 - 表

11、伟明环保盈利预测假设.22 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -

4 - 深度研究报告 报告正文

1、垃圾焚烧领军企业,业务覆盖全产业链 1.

1、深耕垃圾焚烧行业,业务覆盖全产业链 深耕垃圾焚烧十余载,全产业链布局的行业领军企业.公司成立于

2001 年12 月29 日,前身为临江公司,2005 年12 月整体变更为伟明环保,并于

2015 年5月28 日上市.伟明环保主要以 BOT 模式从事垃圾焚烧发电业务,业务涵盖垃圾焚 烧发电行业全产业链,包括核心技术研发、关键设备研制及项目投资、建设、运 营等.公司成立以来一直专注于垃圾焚烧发电业务,是我国规模最大的垃圾焚烧 处理企业之一. 图

1、伟明环保发展历程 资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 专注垃圾焚烧主业,积极拓展餐厨垃圾、污泥领域.根据

2017 年年报,公司已投 产的生活垃圾焚烧处理 BOT 运营项目

13 个,设计垃圾处理能力达

10835 吨/日;

在建、筹建项目

11 个,对应垃圾焚烧处理产能

8600 吨/日;

并受托运营苍南宜嘉 垃圾发电有限公司

400 吨/日垃圾焚烧处理项目.公司专注垃圾焚烧主业的同时, 还积极向生活污水厂污泥、餐厨垃圾、工业及农林废弃物等其他固废的清运和处 置领域全面拓展.2017 年公司新增餐厨项目规模

250 吨/日,污泥处理项目规模

100 吨/日,并新增一份日处理不少于

100 吨渗滤液处理站托管运营合同. 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -

5 - 深度研究报告 图

2、伟明环保业务结构 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 项目运营经验丰富,设备制造技术领先.伟明设备公司子公司伟明设备自主研制 出国际先进、国内领先的垃圾焚烧炉排炉、烟气净化等技术,并成功应用于伟明 环保的运营项目中.伟明设备研发的 往复多列式生活垃圾焚烧炉 已形成

160 吨/日至

750 吨/日的各个系列产品. 伟明设备研发的烟气处理系统采用国际上先进 的 SNCR 脱硝+半干法干法脱酸+活性炭吸附+布袋除尘 组合工艺,处理后烟气 中排放含量均低于国家标准,二f英含量指标优于欧盟排放标准. 1.

2、实际控制人持股比例高,员工持股、股权激励深度绑定员工利益 实际控制人持股比例 76.73%,资本运作空间大.伟明集团直接持有公司 44.42% 股份,并通过嘉伟实业间接持有公司 7.74%股份,为公司控股股东.项光明、王 素勤、朱善玉和朱善银签署了《一致行动协议》 ,为公司实际控制人.公司的四 位实际控制人直接并间接控制公司 76.73%股份,持股比例高度集中.项光明与王 素勤系配偶关系,项光明与朱善玉、朱善银系外甥与舅舅关系,朱善玉与朱善银 系兄弟关系.四位实际控制人信任程度高且利益高度相关,有助于公司形成高效 的决策机制,有效降低代理成本. 图

3、二段往复式多列生活垃圾焚烧炉 图

4、城市生活垃圾焚烧发电厂烟气净化系统 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -

6 - 深度研究报告 图

5、伟明环保股权结构 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 注:项光明、王素勤、朱善银、朱善玉为一致行动人,上述持股比例以公司

2017 年12 月31 日总股本 6.87 亿股为基数计算 股权激励+员工持股,深度绑定员工利益.2017 年12 月公司推出员工持股计划, 参与人包括公司董、监、高及其他员工共

18 人,共出资

6100 万元.公司员工持 股计划总规模 1.71 亿元,已于

2018 年1月17 日完成股票购买,共买入公司股票 757.42 万股,占公司已发行总股本的 1.10%,成交均价 22.27 元,锁定期

12 个月, 存续期

24 个月.

2017 年2月公司推出股权激励计划,并于

2017 年3月6日完成限制性股票首次 授予,共向包括管理人员、核心技术(业务)人员在内的

139 名激励对象授予

651 万股限制性股票,授予价 12.45 元.2017 年11 月30 日,公司完成了预留部分限 制性股票的授予,共向

17 名激励对象授予

60 万股,授予价为 10.84 元.限制性 股票的业绩考核目标为:以2016 年度净利润为基数,2017~2019 年度净利润增长 率分别不低于 12.5%、25.0%、37.5%. 公司连续推出股权激励和员工持股计划,覆盖核心管理人员和业务骨干,深度绑 定员工与股东利益,有助于完善公司激励机制和治理水平,强化内部管理,增强 公司凝聚力和竞争力. 表

1、伟明环保限制性股票激励计划考核目标 考核指标 考核目标

2017 2018

2019 净利润(亿元) 3.70 4.11 4.52 同比增速(%) 12.50% 11.11% 10.00% 净利润完成情况(亿元) 5.07 - - 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -

7 - 深度研究报告 1.

3、产能释放推动业绩增长,盈利质量高的 现金牛 产能释放推动营业收入高速增长.2011 年临江项目二期(1200 吨/日) 、临海项目 (700 吨/日) 相继投产,

2012 年玉环项目 (700 吨/日) 投产,

2013 年永康项................