PDF《国企改革促成长,百亿华光在路上》

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司.

各项声明请参见报告尾页. 国企改革促成长,百亿华光在路上 高管变动酿变化:公司今年

1 月公告王福军辞去华光股份董事长职 务,改由蒋志坚担任.现在,蒋志坚同时担任上市公司和控股股东国 联环保的董事长,而王福军则担任实际控制人国联发展集团的投资部 总经理.我们认为高管层面的变动将减少上市公司与国联环保、国联 发展集团间的沟通障碍,直接利好公司后续的运作决策.在国企改革 大力推动和打造 百年华光、百亿华光 的背景下,华光股份作为集 团唯一上市平台,后续的资产证券化、员工激励等值得期待. 大集团,小公司:公司实际控制人国联发展主业为环保能源、纺织、 金融、物流服务,2014 年实现营业收入 101.5 亿元、净利润 12.0 亿元, 其中环保能源板块实现收入 46.6 亿元、 毛利润 10.7 亿元 (华光股份

2014 年实现收入 31.4 亿元) ,是典型的大集团、小公司. 公司是锅炉制造全国领先企业: 公司专注于能源和环保领域的电站设 计、设备成套、工程总包等电站综合系统集成和服务,主要业务包括 锅炉设备制造(节能高效发电设备、环保新能源发电设备) 、电站工程 与服务、环境工程与服务与地方能源供应,是国内锅炉设备供应的龙 头企业. 结构调整,环保&

光伏业务增长势头明显:受制于经济下滑和火电产 能过剩,锅炉整体市场下滑,但公司积极调整业务结构,转型环保新 能源业务.其中

1、环保业务上,公司开发的垃圾焚烧发电锅炉市占率 提升(2015 年订单 5.2 亿元,同比增加 413%) ,并积极延伸产业链至垃 圾焚烧的建设和运营管理.过去几年虽然出台的垃圾焚烧订单较多, 但实施的较少,空间依旧广阔.此外,公司还发展烟气治理业务(承 接烟气治理业务的子公司华光新动力

2015 年实现净利润

5671 万元, 同 比增加 52.3%) ;

2、光伏业务上,公司控股股东国联环保成立 中设国 联 平台对接光伏业务,而公司承接其光伏电站总包 epc 业务,在国联 环保大力发展光伏业务的背景下,公司订单增长迅速(2014-2015 年光 伏订单为 1.

2、9.0 亿元) . 投资建议:公司是国内锅炉制造龙头,随着业务结构的不断调整,环 保锅炉、 烟气治理、 光伏 epc 等业务有望迎来高成长, 预计 2016-2018 年eps 为0.

52、0.

65、0.71 元,对应 pe 为28X、22X、21X,公司是 典型的小公司、大集团,后续国企改革值得期待,给予 买入-A 评级,6 个月目标价

20 元. 风险提示:订单进度不达预期. (百万元)

2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营收入 3,144.3 3,398.7 3,675.9 3,879.1 4,092.9 净利润 83.2 111.5 132.8 166.2 182.0 每股收益(元) 0.33 0.44 0.52 0.65 0.71 Tabl e_Title

2016 年05 月10 日 华光股份(600475.SH) Tabl e_BaseInfo 公司深度分析 证券研究报告 电站设备 投资评级 买入-A 首次评级

6 个月目标价: 20.00 元 股价(2016-05-09) 14.55 元Tabl e_Mar ketInfo 交易数据 总市值(百万元) 3,724.80 流通市值 (百万元) 3,724.80 总股本(百万股) 256.00 流通股本 (百万股) 256.00

12 个月价格区间 11.49/25.60 元Table_Chart 股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.89 -5.93 19.62 绝对收益 -9.01 -3.45 -12.79 邵琳琳 分析师 SAC 执业证书编号:S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 021-35082107 杨心成 报告联系人 yangxc@essence.com.cn 0755-82551402 Table_Report 相关报告 -42% -30% -18% -6% 6% 18% 30% 2015-05 2015-09 2016-01 华光股份 电站设备 上证指数

2 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 每股净资产(元) 5.34 5.67 6.08 6.61 7.17 盈利和估值

2014 2015 2016E 2017E 2018E 市盈率(倍) 44.8 33.4 28.1 22.4 20.5 市净率(倍) 2.7 2.6 2.4 2.2 2.0 净利润率 2.6% 3.3% 3.6% 4.3% 4.4% 净资产收益率 6.1% 7.7% 8.5% 9.8% 9.9% 股息收益率 0.7% 0.0% 0.7% 0.9% 1.0% ROIC 11.9% 15.6% 51.8% 15.4% 22.4% 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测

3 公司深度分析/华光股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 内容目录 1. 公司是国内锅炉制造龙头

5 1.1. 公司历史沿革

5 1.2. 公司收入趋于稳定

6 2. 业务结构调整,环保&

新能源潜力大

6 2.1. 业务结构调整

7 2.2. 传统主业承压,环保&

新能源业务潜力大.8 2.2.1. 电站锅炉业务承压,寻找新亮点.8 3. 小公司,大集团.11 3.1. 股东强,资产优质

11 3.2. 国企改革促成长,人事变动酿变化.14 4. 投资建议.16

图表目录 图1:公司股权结构

5 图2:公司收入情况

6 图3:公司净利润情况.6 图4:历史毛利率.6 图5:历史期间费用率.6 图6:公司收入结构

7 图7:我国历史电力消费量

8 图8:我国火电装机

8 图9:我国 gdp 变化.8 图10:垃圾处理方式占比.9 图11:公司海外业务情况

11 图12:国企改革发展历程.15 图13:国联发展集团资产负债率.15 表1:公司近三年收入分拆(万元)7 表2:公司近三年新签订单情况(万元)8 表3:垃圾处理工艺对比.9 表4:生物质发电行业相关规划.10 表5:ppp 项目库(截至

2 月29 日)10 表6:国联发展集团控股公司情况

11 表7:国联发展财务情况(亿元)13 表8:国联环保能源下属热电公司

13 表9:热电厂蒸汽、电售价(气价单位:元/吨,电价:元/kwh)13 表10:国联环保能源电站设备制造业务收入(万元)14 表11:国联环保能源电站总承包业务订单.14 表12:国联环保能源财务(亿元)14

4 公司深度分析/华光股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 表13:华光股份过去

3 年的资本运作.16 表14:高管介绍.16

5 公司深度分析/华光股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 1. 公司是国内锅炉制造龙头 1.1. 公司历史沿革 无锡华光锅炉股份有限公司前身为无锡锅炉厂,成立于

1958 年8月,2000 年12 月28 日 完成股份制改造,2003 年7月21 日公司挂牌上市,公司控股股东为无锡国联能源环保集团 有限公司,实际控制人为无锡国联发展(集团)有限公司,根据

2015 年年报数据,公司控 股股东持股比例为 45.1%. ?

2003 年8月,公司控股股东无锡水星集团有限公司整体无偿从无锡市机械资产经营公 司划转给无锡市国联发展(集团)有限公司,公司实际控制人由无锡市机械资产经营公 司变更为无锡市国联发展(集团)有限公司;

?

2005 年2月21 日,公司控股股东无锡水星集团有限公司更名为无锡国联环保能源集 团有限公司;

?

2014 年6月4日,公司控股股东无锡国联环保能源集团有限公司由无锡市地方电力公 司持有的 5%的股份无偿划转给无锡市国联发展(集团)有限公司,股权划转后,公司 控股股东无锡国联环保能源集团有限公司为公司实际控制人无锡市国联发展(集团)有 限公司的全资子公司. 图1:公司股权结构 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 华光股份是国内锅炉行业前五强企业, 2011-2014 每年均被评为 锅炉及辅助设备制造行业排 头兵企业 ,现已形成了 350MW 及以下的节能高效燃煤电站锅炉、燃气-蒸汽联合循环余热 锅炉、垃圾焚烧锅炉、生物质能锅炉为主的产品系列,具备传统电站、新能源电站、烟气治 理的设计、设备成套、工程总包能力. ?

2004 年10 月18 日,公司经营范围增加烟气脱硫脱硝成套设备的制造、销售、安装. ?

2010 年5月24 日,公司经营范围增加机电设备安装工程专业承包(三级) 、I 级锅炉 (参数不限)安装、改造、维修. ?

2012 年4月27 日,公司经营范围增加起重机械安装、维修(凭有效资质证书经营) . ?

2012 年6月8日,公司经营范围增加电站锅炉、工业锅炉、锅炉辅机、水处理设备、 压力容器的设计研发、技术咨询、技术服务,烟气脱硫脱硝成套设备的设计研发、技术

6 公司深度分析/华光股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 咨询、技术服务. 1.2. 公司收入趋于稳定 收入趋于稳定: 国内经济下行压力明显, 加上火电行业产能过剩, 公司收入近几年趋于平稳, 维持在 30-35 亿元.2015 年实现营业收入 34.0 亿元,同比增加 8.1%,实现归母净利润 1.1 亿元,同比增加 34%,其中,收入增加来自于光伏电站 epc、环保业务,利润增加主要来自 于管理费用率、销售费用率的下降. 图2:公司收入情况 图3:公司净利润情况 资料来源:wind、安信证券研究中心 资料来源:wind、安信证券研究中心 盈利能力提高:公司毛利率从

2013 年逐步提升,与公司锅炉业务毛利率提升有关,此外, 得益于管理得当、资产负债率的下降,公司的期间费用率有所下降. 图4:历史毛利率 图5:历史期间费用率 资料来源:wind、安信证券研究中心 资料来源:wind、安信证券研究中心 2. 业务结构调整,环保&

新能源潜力大 -25.0% -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0

2006 2007

2008 2009

2010 2011

2012 2013

2014 2015 营业收入(亿元,左轴) yoy -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5

2006 2007

2008 2009

2010 2011

2012 2013

2014 2015 归母净利润(亿元,左轴) yoy 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0%

2006 2007

2008 2009

2010 2011

2012 2013

2014 2015 -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0%

2006 2007

2008 2009

2010 2011

2012 2013

2014 2015 销售费用率 管理费用率 财务费用率

7 公司深度分析/华光股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 2.1. 业务结构调整 分拆业务介绍:公司节能高效发电设备主要是循环流化床锅炉、煤粉锅炉;

电站工程业务是 传统电站及光伏电站 epc 业务;

环保新能源发电设备是垃圾焚烧锅炉、生物质锅炉、燃气锅 炉等;

地方能源供应是热力、电力销售;

环境工程服务是脱硫脱硝除尘等烟气治理业务. 业务结构调整:虽然公司收入规模趋于稳定,但收入结构却在逐步发生调整,环保&

新能源 业务的占比逐步提高.2015 年,公司的传统电站及光伏电站工程实现收入 11.1 亿元,同比 增加 76%;

环保新能源设备与烟气治理业务都同比增加 13%至6.

0、2.2 亿元. 图6:公司收入结构 资料来源:wind、安信证券研究中心 表1:公司近三年收入分拆(万元)

2013 2014

2015 节能高效发电设备 129,958 143,178 112,099 yoy 10% -22% 电站工程与服务 61,778 62,804 110,750 yoy 2% 76% 环保新能源发电设备 60,955 53,188 60,361 yoy -13% 13% 地方能源供应 63,453 33,987 32,071 yoy -46% -6% 环境工程与服务 12,802 19,628 22,159 yoy 53% 13% 营业收入 332,499 314,434 339,871 资料来源:wind、安信证券研究中心 订单变化明显:从订单情况看,公司近几年订单稳步增长(年增长 7%) ,受益于垃圾焚烧行 业、光伏业务的高景气度,公司的垃圾焚烧锅炉和光伏 epc 业务订单增........