PDF《攻城略池 一石二鸟》

2012-03-23 工业/机械 证券研究报告 公司研究 /公告点评 盛运股份(300090) 增持/维持评级 股价:RMB12.

45 分析师 王轶铭 SAC 执业证书编号:S1000511060003 (0755)

8212 5086 wangyiming@mail.htlhsc.com.cn 联系人 李进 (0755)8253

7854 lijinyjs@mail.htlhsc.com.cn 相关研究 公司研究-盛运股份(300090)111121: 垃圾焚烧之翘楚 业绩符合预期,2012 值得期待 120119--- 盛运股份业绩预告点评

2012 年转型值得期待 120308---盛运股份 年报点评 基础数据 总股本(百万股)

255 流通 A 股(百万股)

255 流通 B 股(百万股)

0 可转债(百万元) 流通 A 股市值(百万元) 3,178 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 最近

52 周股价走势图 -49.36% -39.36% -29.36% -19.36% -9.36% 0.64% 11-03 11-05 11-07 11-09 11-11 12-01 12-03 盛运股份 沪深300 资料来源:公司数据,华泰联合证券预测 攻城略池 一石二鸟 ---收购丰汇租赁股权点评 y 收购丰汇租赁价格具备吸引力.公司拟投资 31,050 万元,收购丰汇租赁

45 %股份, 根据丰汇租赁

2012 年的盈利预测来看, 收购对应的 PE为8.6X, 收购价格具备吸引力. y 收购增加投资收益.根据双方设定的

2012 年、2013 年经营目标:

2012 年度净利润不低于 8,000 万元;

2013 年度净利润不低于 13,000 万元.据 此测算,收购丰汇租赁能够在

2012 和2013 年给盛运股份带来

3600 万元 和5850 万元投资收益,增厚 2012-2013EPS 分别为 0.11 和0.18 元. y 新的销售模式意在做强垃圾处理业务.丰汇租赁依托自身的资金优势和专 业的融资租赁产品设计能力,将有效缓解中小型节能环保项目融资难的问 题.对于盛运股份而言,将会有利于公司成套垃圾焚烧设备顺利投放市场, 实现二者优势互补,有利于盛运股份顺利转型为垃圾焚烧总包商. y 转型总包,带来新的利润增长点.公司正战略性转型垃圾焚烧总包,凭借 技术和经验优势,我们判断成功的可能性较大.公司有望成为市场唯一一 家垃圾焚烧全业务价值链公司,炉排炉将会随着总包市场的突破而成为公 司新的利润增长点.此外,垃圾焚烧运营将会给公司带来稳定的补贴收入 和垃圾发电收入. y 盈利预测与投资建议:暂不考虑炉排炉销售收入,仅考虑收购带来的投资 收益,我们上调公司的盈利预测,预计 2012-2014 年EPS 分别为 0.

51、 0.72 和0.92 元,对应的 PE 为24X、17X 和14X.我们认为公司的合理价 值区间是 14.3-15.3 元,维持 增持 评级. y 风险提示:丰汇租赁盈利能力低于预期;

技术泄密,丧失核心竞争力. 经营预测与估值 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入(百万元) 665.2

9515 1263.0 1659.7 (+/-%) 56.8 43.0 32.7 31.4 归属母公司净利润(百万元) 72.2 130.1 184.8 233.6 (+/-%) 35.2 80.2 42.0 26.4 EPS(元) 0.28 0.51 0.72 0.92 P/E(倍) 44.0 24.3 17.2 13.6 资料来源:公司数据,华泰联合证券预测 公司研究 2012-03-24 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准

2 目录

一、收购丰汇租赁,做强垃圾处理业务.4

1、收购价格有吸引力.4

2、收购增加投资收益.4

3、新的销售模式意在做强垃圾处理业务

4

二、转型总包,蓄势待发.5

1、炉排炉焚烧将会成为主流技术.5

2、炉排炉产品市场需求旺盛

6

3、外资占主导,内资品牌有望实现进口替代.7

4、公司炉排炉将与工程总包齐飞.7

三、盈利预测和投资建议.8 风险提示

8 公司研究 2012-03-24 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准

3

图表目录 图1: 不同焚烧技术市场规模占比

5 图2: 炉排炉市场使用情况.5 图3: 炉排炉市场占有率(以垃圾处理规模计算)7 表格 1:丰汇租赁财务数据预测.4 表格 2:炉排炉焚烧和流化床焚烧技术比较.6 表格 3:炉排炉市场规模测算.6 公司研究 2012-03-24 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准

4

一、收购丰汇租赁,做强垃圾处理业务 盛运股份发布公告,拟投资 31,050 万元,收购丰汇租赁租赁有限公司(以下简称 丰 汇租赁 )

45 %股份,其中:收购盟科投资控股有限公司持有的 31.67%、收购焦作 市中宸高速公路有限公司持有的 13.33 %.

1、收购价格有吸引力 根据公告盈利预测,预计丰汇租赁

2012 年净利润为

8037 万元,盛运股份以 31,050 万元收购丰汇租赁 45%的股权,按照

2012 年盈利预测来看,收购的 PE 为8.6X,收 购价格具备吸引力.

2、收购增加投资收益 根据盈利预测,丰汇租赁 2012-2014 年的 NI 分别为

8037、13,123 和14,063 万元. 同时双方为目标公司设定了

2012 年、2013 年的经营目标:

2012 年度净利润不低于 8,000 万元;

2013 年度净利润不低于 13,000 万元.据此测算,收购丰汇租赁能够在

2012 和2013 年给盛运股份带来

3600 万元和

5850 万元投资收益,增厚 2012-2013EPS 分别为 0.11 和0.18 元.若不考虑丰汇租赁公司给盛运股份垃圾发电 设备销售带来的正面影响,预计 2012-2014 年盛运股份 EPS 将增加至 0.

51、0.72 和0.92 元. 表格 1:丰汇租赁财务数据预测

2011 2012

2013 2014

2015 2016 营业收入 134.53 288.18 484.83 525.50 588.75 603.15 营业成本 47.77 139.73 253.60 266.73 295.02 281.35 营业税金及附加 4.77 8.16 12.72 14.23 16.16 17.70 销售费用 15.21 17.41 27.37 40.76 46.57 51.23 管理费用 15.00 15.00 15.00 15.00 15.00 15.00 营业利润 51.78 107.88 176.15 188.77 216.00 237.87 利润总额 51.78 107.88 176.15 188.77 216.00 237.87 所得税费用 13.20 27.51 44.92 48.14 55.08 60.66 净利润 38.58 80.37 131.23 140.64 160.92 177.22 资料来源:公司公告,华泰联合证券研究所

3、新的销售模式意在做强垃圾处理业务 公司目前垃圾焚烧主要产品是垃圾焚烧尾气处理设备, 约占

2011 年营业收入的 38%. 依托自身的研发实力,公司目前已经能够自主生产摇动式顺推机械炉排炉,我们判断 公司在垃圾处理领域未来的战略将会由单一的尾气处理设备提供商转变为集工程总 包、焚烧设备(炉排炉)和尾气处理设备于一体的全价值链垃圾焚烧企业. 但是由于成套垃圾处理设备,约占垃圾焚烧总工程造价的 60%,造价昂贵.对于从事 垃圾焚烧的中小型企业而言,昂贵的设备购置成本将会阻碍垃圾焚烧项目的顺利实 施.而丰汇租赁目前国内一家专业的融资租赁公司,依托自身的资金优势和专业的融 资租赁产品设计能力,缓解中小型节能环保项目融资难的问题.对于盛运股份而言, 公司研究 2012-03-24 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准

5 将会有利于公司成套垃圾焚烧设备顺利投放市场,实现二者优势互补,有利于盛运股 份顺利转型为垃圾焚烧总包商.

二、转型总包,蓄势待发 公司在垃圾焚烧领域未来的战略非常明显:将公司打造成集工程与设备一体化的企 业.企业也在大力拓展垃圾焚烧总包市场,我们判断公司很有可能在垃圾焚烧总包领 域获得较大突破,理由基于两点:

1、在于中科通用合作的过程中,公司已经积累了较为丰富的垃圾焚烧工程总包领域 的经验,具备独立介入垃圾焚烧总包的能力.

2、战略转型之后,公司将成为市场上唯一一家集工程总包、关键设备生产于一体的 企业,可以提供其他总包公司不具备的工程咨询、设计、施工、焚烧设备和尾气处理 设备供应、安装、焚烧运营等全业务价值链服务. 此外,相对于其他设备需外购的垃圾焚烧总承包商而言,关键设备的自产使得公司在 竞标过程中具备较强的成本优势. 若转型总包成功,公司将会出现新的利润增长点:工程总包将会带动公司炉排炉产品 投放市场,成为新的利润增长点;

此外垃圾焚烧发电运营将会为公司带来额外的收入 ---垃圾焚烧政府补贴收入和发电收入.

1、炉排炉焚烧将会成为主流技术 炉排炉和流化床占据主要市场份额. 目前垃圾焚烧技术市场上可见的主要装备有炉排 型焚烧炉、流化床焚烧炉、回转窑焚烧炉和热解气化炉等.回转窑和热解气化炉单炉 处理量较小,难以满足大中城市现代化大型垃圾焚烧厂的建设需要;

早期开发的固定 炉排焚烧炉不适于产业化........