PDF《水泥余热发电龙头企业转型可期》

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2014 年7月27 日 中材节能(603126)投资价值分析报告 评级(首次/维持/下调/上调) 推荐(首次) 投资要点: ? 水泥余热发电龙头企业,充分享受国企背景.

公司是中材集团 旗下唯一的节能减排和资源综合利用的专业化平台,在国内水泥 余热发电行业的龙头企业,市场占有率可达到 23%. ? 业绩逐渐反转,2013 年订单量大幅增加.2013 年以来,随着宏 观经济形势好转,特别是我国新型工业化、城镇化等发展战略带 来的经济向好发展预期与新的发展机遇,公司的下游行业逐渐回 暖,2013 年度公司签署余热发电 EPC、EP 合同 102,151.46 万元, 相比

2012 年度增长 52.55%,

2013 年新签署的合同特别是

2013 年 下半年签署的合同将主要在

2014 年执行并确认收入. ? 公司逐渐向钢铁、玻璃等其他行业拓展.公司已将业务领域从 水泥行业逐渐向钢铁、锰业、化工、石化、玻璃、有色等行业延 伸,至今已取得了

20 余个项目(30 余条生产线)的业绩,也从 一定程度上分散了下游行业不景气所带来的风险. ? 给予 推荐 评级.我们预计

14、

15、16 年的 EPS 分别为 0.26 元、0.34 元和 0.47 元,对应

13 年的 PE 为16 倍,

14、

15、16 年的 PE 分别为

13 倍、10 倍和

7 倍,未来三年的复合增速达到 36%.目前公司的估值水平大幅低于行业平均水平,考虑到公 司目前在水泥余热发电行业占据重要地位,也具备较强的向其 他行业拓展的实力,所以我们认为应该享受到行业平均估值水 平.但由于公司目前处于转型期,转型时间仍然较长,所以我 们给予公司行业平均估值水平一定的折价,给予

14 年20-25 倍 市盈率水平,对应的股价为 5.2 元-6.5 元,首次给予 推荐 的 评级. ? 风险提示:水泥行业产能过剩导致公司水泥余热发电业务的不确 定性;

公司在海外市场具有较高份额,存在政治、经济等风险. 最近

52 周走势: 相关研究报告: 报告作者: 分析师:马宝德 执业证书编号:S0590513090001 李婧

电话: 0510-82832380 Email:4 TUjingli@glsc.com.cnU4 T 独立性申明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正.结论 不受任何第三方的授意、影响,特此申明. 国联证券股份有限公司经相关主管机 关核准具备证券投资咨询业务资格. 环保节能行业 水泥余热发电龙头企业转型可期 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 目录

4 TU1.U

4 T

4 TU 公司基本情况U4T

3 4 TU1.1U

4 T

4 TU公司是国内水泥余热发电龙头企业U

4 T

3 4 TU1.2U

4 T

4 TU公司是中材集团旗下唯一的节能减排和资源综合利用的专业化平台U

4 T

3 4 TU1.3U

4 T

4 TU公司开始逐渐转变盈利模式提高可持续性U

4 T

4 4 TU2.U

4 T

4 TU 公司已走出谷底,业绩逐渐反转U4 T

6 4 TU3.U

4 T

4 TU 公司积极拓展业务领域,充分享受余热利用行业空间U4T

7 4 TU3.1U

4 T

4 TU余热利用行业受益国家政策,行业空间巨大U

4 T

7 4 TU3.2U

4 T

4 TU公司逐步拓展业务领域分散风险U

4 T

9 4 TU4.U

4 T

4 TU 估值与评级U

4 T.11

4 TU4.1U

4 T

4 TU行业平均估值U

4 T

11 4 TU4.2U

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4 TU给予 推荐 评级U

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12 4 TU5.U

4 T

4 TU 公司面临主要风险U4T

12

图表目录

4 TU

图表 1:公司股权结构U4 T

4 4 TU

图表 2:公司近年来主营业务收入情况(单位:百万元)U

4 T

5 4 TU

图表 3:公司近年来主营业务占比情况(单位:百万元)U

4 T

5 4 TU

图表 4:公司今年来收入、毛利率均有一定幅度下降U

4 T

5 4 TU

图表 5:我国鼓励余热发电行业发展的有关政策及法律U

4 T

7 4 TU

图表 6:公司成立以来在非水泥行业的业务发展情况U

4 T

9 4 TU

图表 7:SW环保工程及服务行业的市盈率走势U

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11 4 TU

图表 8:相关可比公司动态市盈率比较U

4 T

11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 1. 公司基本情况 1.1 公司是国内水泥余热发电龙头企业 公司是中材集团旗下从事余热、余压利用的专业化公司,注册资本3.27 亿元,是业内领先的余热发电全方位服务.公司主要核心技术是低温余热发 电,本公司是国内余热发电领域领先的全方位服务公司和投资商.本公司拥 有余热发电领域及相关业务领域的设计、对外贸易经营以及对外工程总承包 等各类资质,主要从事余热发电项目的投资、技术开发、工程设计与咨询、 系统集成与设备成套、项目建设管理及工程总承包,开展合同能源管理,提 供清洁发展机制(CDM 项目)的开发方案及技术咨询,并可根据国内外客 户的不同需求,采用灵活的业务模式,进行量身定制,为客户提供最佳性价 比的余热利用技术方案,实现共赢. 公司余热发电业务处于行业领先地位, 已为国内200多条水泥窑配套了低 温余热发电系统,市场占有率达到23%;

并在钢铁、化工、冶金等行业的余 热利用方面取得很大成功.目前,节能减排系列技术装备已开始大规模出口 海外. 1.2 公司是中材集团旗下唯一的节能减排和资源综合利用的专 业化平台 公司的控股股东、实际控制人为中国中材集团有限公司.中材集团为国 务院首批56家大型试点企业集团之一,在国家计划内实行单列,连续多年位 居中国企业500强.中材集团拥有 三大主导产业 ――非金属材料制造业、 非金属材料技术装备与工程业、非金属矿业,拥有支撑集团产业发展的 六 大系列核心技术 ――玻璃纤维技术、复合材料技术、人工晶体技术、工业 陶瓷技术、新型干法水泥生产工艺及装备技术、非金属矿深加工工艺与装备 技术,这些技术代表着中国在该领域内的较高技术水平,其中部分技术在世 界上处于领先地位.截至2011年12月31日,中材集团拥有直属单位及控股企 业超过300家,其中1家H股上市公司、6家A股上市公司. 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值

图表1:公司股权结构 中国中材股份有 限公司 中国中材国际工 程股份有限公司 中材装备集团有 限公司 中材(天津)重 型机械有限公司 中国中材集团有限公司 中材节能股份有限公司 北京国建易创投资有限公司 中国建筑联合会 青海宁达创业投资有限公司 南通高胜成长创 业投资有限公司 刘益谦 冯贵忠 国全庆 裴仁年 曾晓世 41.84% 42.46% 100% 55% 0.35% 77.83% 20% 80% 1.83% 2.08% 1.22% 4.89% 4.59% 4.28% 1.83% 1.10% 数据来源:Wind 国联证券研究所 1.3 公司开始逐渐转变盈利模式提高可持续性 主营业务模式以EPC为主,逐渐 向EMC/BOOT转型.公司设立初期,主 要向客户提供余热发电的相关设计咨询服务,近年来,设备成套(EP) 、 工 程总承包(EPC)以及BOOT和EMC业务模式比重逐年增加,EPC、BOOT和EMC业务模式已成为公司目前的主要运营模式.公司BOOT和EMC项目合同 签署后,即在项目所在地设立子公司,由项目子公司按照与业主签署的业务 合同对余热发电服务设施进行投资建设和运营.截至本招股说明书签署日, 本公司已经签署了14个BOOT项目合同和2个EMC项目合同, 已经有12个项目 并网发电并实现收入. 公司EPC业务占比自2009年以来基本在65%以上,

2013 年更是达到71.1%;

电费收入逐年递增,自2009年的2.47%上升到2013年的 11.99%,可以看出公司在大力拓展BOOT和EMC模式业务;

与电费收入相反, 公司EP模式所获得的几乎是逐年递减的趋势,2013年只占到业务总和的 5.07%. 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值

图表 2:公司近年来主营业务收入情况(单位:百万元)

0 B

图表 3:公司近年来主营业务占比情况(单位:百万元)

0 200

400 600

800 1000

1200 2010

2011 2012

2013 E PC 电费 设备 E P 设计 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

2010 2011

2012 2013 E PC 电费 设备 E P 设计 数据来源:公开资料 国联证券研究所 数据来源:公开资料 国联证券研究所 受经济周期影响, 余热发电行业的部分下游行业的周期性波动较为明显, 如水泥、钢铁、化工等行业,一旦该等下游行业步入经济周期的低谷,对余 热发电行业产生了不利影响.2012年、2013年,受宏观经济疲软及工业领域 不景气的影响,下游行业的水泥等工业企业的余热利用项目推迟,导致余热 发电行业的竞争加剧、毛利空间压缩,公司所处行业的收入和利润均有一定 幅度的下降.

图表4:公司今年来收入、毛利率均有一定幅度下降

0 5

10 15

20 25

30 35

0 200

400 600

800 1000

1200 1400

2010 2011

2012 2013 营业收入(百万元) 营业成本(百万元) 毛利率(%) 数据来源:Wind 国联证券研究所 企业毛利、净利水平未来有进一步上升空间.公司未来发展方向是走出 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 国门、向国外水泥企业提供节能服务,余热发电工程在国外的市场价格普遍 高于国内,这有助于企业提升其毛利和净利水平.公司作为最早进入境外余 热发电市场的专业化公司,已经占据了境外市场的先行者优势并已得到了国 际知名水泥集团的高度认可,最近三年境外收入占本公司营业收入的比例平 均已超过30%.另外,BOOT 和EMC 等项目模式正在不断增多,成为传统 的EPC 和EP 模式的重要补充,模式的转变有助于企业和业主共同分享节能 减排所带来的收益,这不仅可以给节能服务公司带来稳定的现金流,而且会 提升公司的毛利、净利水平.此外,随着未来市场秩序的逐步规范、无序竞 争的减少,会增强行业内企业的整体议价能力,有助于企业毛利和净利的提 升. 2. 公司已走出谷底,业绩逐渐反转 公司2012年以来受我国宏观经济增长放缓、全球经济周期性波动等因素 的影响,公司的下游行业出现不景气,虽然余热发电行业在市场容量、产业 政策等方面并未发生任何不利变化、公司的市场竞争地位也依然保持,但潜 在的市场需求转变为现实的业务合同的周期延长,同时竞争加剧导致利润空 间压缩,使本公司2012年度出现经营业绩下滑.2012年度公司实现营业收入 120,395.74万元、实现归属于母公司所有者的净利润13,702.43万元,分别较 2011年度下降9.22%、38.92%. 但是自2013年以来,一方面,随着宏观经济........