PDF《华鲁恒升 （600426）》

投资评级:买入(调高) 深度报告市场数据 2018-02-28 收盘价(元) 18.

12 一年内最低/最高(元) 10.53/20.23 市盈率 27.2 市净率 3.30 基础数据 净资产收益率(%) 9.92 资产负债率(%) 42.0 总股本(亿股) 16.2 最近

12 月股价走势 -33% -17% 0% 17% 33% 50% 67% 83% 100% 2017-03 2017-07 2017-11 华鲁恒升 上证指数 化学制品

2018 年03 月01 日表1: 公司财务及预测数据摘要 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万) 8,651 7,701 10,052 14,120 15,917 增长率 -10.9% -11.0% 30.5% 40.5% 12.7% 归属母公司股东净利润(百万)

905 875 1,266 2,563 3,074 增长率 12.5% -3.2% 44.7% 102.4% 19.9% 每股收益(元) 0.56 0.54 0.78 1.58 1.90 市盈率(倍) 32.9 34.0 23.5 11.6 9.7 ? 追溯公司发展历程,成长视角看公司

2002 年到

2016 年的

15 年间, 公司总资产由

9 亿元增长到

153 亿元, 营业收入由 4.5 亿元增长到

77 亿元,利润总额由 0.6 亿元增长到近

11 亿元,均增长近

20 倍.我们追溯公司发展历程,从产品结构、固 定资产、技术进步三个维度去看公司过去近

20 年的成长.另外,公 司产品均是大宗化工品, 周期波动较强, 而公司却可以在红海市场保 持长期竞争力,我们从产业链价值、技术优势、管理优势等三个角 度具体分析公司核心竞争优势. ? 行业景气高企,周期视角看公司 重点关注醋酸行业:进入景气周期,价格有望长期保持高位.我们 回顾此轮醋酸涨价:1)原材料涨价推动;

2)国内外厂家检修停车影 响;

3)2017 年醋酸出口大幅增加.中长期看,国内从

2014 年起几 乎没有醋酸新增项目投产,最近较大规模装置投产预计到

2020 年. 需求端下游产能近几年将集中释放. 预计 2018-2020 年供需将持续维 持紧平衡. ? 细拆公司成本,平台价值优势明显 据测算,当前煤价下公司甲醇、合成氨的成本分别为

1922、1705 元/ 吨.相比外购甲醇、合成氨成本,公司单吨甲醇成本节约

343 元,单 吨合成氨成本节约

594 元,对应

170 万吨甲醇产量,110 万吨合成氨 产量,产业链优势带来的平台价值约

12 亿元.另外,我们用甲醇、 合成氨成本对公司尿素等主要产品成本进行测算. 按照当前各产品价 格,测算公司年化毛利润为 34.04 亿元. ? 盈利预测及估值 公司依托低成本合成气以及尿素、醋酸、DMF、硝酸等多样化产品结 构, 竞争优势明显. 上调投资评级至买入, 预计 17-19 年EPS为0.

78、 1.

58、1.90,对应 PE 为23.

5、11.

6、9.7 倍.保守给予

2018 年15 倍估值,对应目标价 23.7 元/股,仍有约 31%的空间. 风险提示:原材料价格及产品价格波动,乙二醇等项目投产不及预期 证券研究报告成长穿越周期,2018 年有望再上台阶 华鲁恒升(600426) 数据来源:贝格数据,财通证券研究所 联系信息 虞小波 分析师 SAC 证书编号:S0160518020001 yuxb@ctsec.com 张兴宇 联系人 zhangxingyu@ctsec.com 相关报告

1 《600426-跟踪简报:LNG 大幅上涨, 利好煤 头甲醇、尿素》 2017-12-12 请阅读最后一页的重要声明 公司研究财通证券研究所化学制品以才聚财,财通天下 目标价:23.7 元 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

2 证券研究报告 深度报告 内容目录

1、

15 年业绩增长

20 倍,稳定成长穿越周期

5 1.1 追溯公司成长历程:从单一尿素企业发展成为多业联产的现代化工企业.6 1.2 追溯公司成长历程:从固定资产看公司成长.7 1.3 追溯公司成长历程:依靠技术进步促进结构调整,驱动公司成长.9 1.4 追溯公司成长历程:从历史看未来,猜想公司未来成长方向.10

2、 探究公司核心竞争优势:如何在红海市场保持长期竞争力.11 2.1 核心优势之一:依托氨醇平台,产业链优势明显.11 2.2 核心优势之二:煤气化技术优势带来的成本优势.12 2.3 核心优势之三:优秀的管理团队,优秀的费用控制.13

3、 周期视角看华鲁:处于景气周期,产业链优势一定程度熨品周期.14 3.1 醋酸:行业进入景气周期,价格有望长期保持高位.15 3.1.1 回顾此轮醋酸涨价,主因成本推动+供给减少.15 3.1.2 国内醋酸需求增速高于产能增速,供需错配下有望持续高景气.15 3.1.3 全球视角看醋酸周期.17 3.2 尿素:成本优势明显,静待过剩产能出清.18 3.3 DMF:全球最大 DMF 厂家,具备较强行业话语权.19

4、 盈利测算:细拆公司成本

19 4.1 甲醇、合成氨成本测算.20 4.2 主要产品成本测算.21 4.3 当前价格下年化毛利测算.22 4.4 按当前价格测算乙二醇投产后的业绩增厚.22 4.5 业绩中枢测算.23

5、 盈利及估值

24

图表目录 图1:公司产能情况

5 图2:总资产、营业收入、净利润稳定增长.5 图3:从单一产品结构发展为多元化的产品结构.6 图4:2016 年公司收入结构

6 图5:2016 年公司毛利结构

6 图6:公司成长的三个阶段

7 图7:近几年公司资产收益率稳步提升.9 图8:依靠技术进步促进结构调整,驱动公司成长.10 图9: 一头多线 循环经济柔性多联产.11 图10:甲醇、合成氨价格成本情况.12 图11:人力资源回报率(14 图12:人均营业收入持续增长.14 图13:华鲁恒升三费情况(14 图14:同行业三费对比(14 图15:山东地区甲醇价格.15 图16:华鲁恒升醋酸出厂价(元/吨)15 图17:国内醋酸产能、产量、进出口、表观消费量(万吨)16 图18:国内醋酸下游需求情况(万吨)17 图19:预计全球醋酸供给增长.18 图20:预计全球醋酸需求增长.18 图21:煤头尿素产能占 70%18 图22:国内尿素行业产能、产量情况.18 图23:DMF下游需求情况

19 图24:华鲁恒升 DMF出厂价

19 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

3 证券研究报告 深度报告 表1:公司财务及预测数据摘要

1 表2:公司历史转固项目

8 表3:公司产品甲醇、合成氨需求测算.11 表4:相比外购甲醇、合成氨优势显著.12 表5:尿素成本测算(元/吨)13 表6:几种煤气化技术对比

13 表7:主要醋酸生产企业

15 表8:几种煤气化技术对比

17 表9:公司主要产品产能(万吨)20 表10:合成氨成本测算.20 表11:不同煤价下的甲醇、合成氨成本(元/吨)20 表12:主要产品成本拆分.21 表13:公司产品甲醇、合成氨需求.22 表14: 公司盈利测算.22 表15:乙二醇投产业绩增厚.23 表16: 公司盈利测算.23 表17:估值对比表.24 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

4 证券研究报告 深度报告 ? 有别于市场观点的认识 市场可能认为: (1)公司产品均为大宗化工品,周期性较强,目前醋酸等产品处于景气高点, 担心未来价格出现下滑;

(2) 随着

50 万吨乙二醇项目在今年下半年投产后, 公司在建项目基本建设完成, 市场担心公司下一步的发展方向. 我们的观点: (1)公司产业链一体化优势明显,可以最大限度降低原材料价格波动的影响;

产品多元化也可以有效提升抗周期波动的能力. 另外我们也以近五年各产品平均价格测算公司乙二醇投产后的业绩中枢, 年 化毛利润达到

25 亿元.考虑到

2017 年8月之前醋酸长期处于景气低谷,均价不 到3000 元/吨,而未来几年供需错配格局下有望长期保持高景气,假设市场价维 持4500 元/吨,则公司毛利中枢超过

30 亿元,对应净利润稳定超过

20 亿元,公 司业绩将在今年上一台阶. (2)我们追溯公司发展历程,发现公司成长思路十分清晰:不断延伸产业链及 已有产品扩量.随着公司在建项目的投产,公司业绩也随之上一台阶,将拥有足 够自由现金流去进........