PDF《煤化工集大成者,乙二醇助力公司新成长》

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_MainInfo] [Table_Title] 证券研究报告 / 公司深度报告 煤化工集大成者,乙二醇助力公司新成长 报告摘要: [Table_Summary] 煤气化平台延伸多产业链协同发展:公司依托水煤浆气化工艺,打 造化肥、醋酸、多元醇、有机胺、己二酸等多业务协同发展的产业 链结构.

公司现拥有尿素

200 万吨、DMF25 万吨、混甲胺

20 万吨、 己二酸

16 万吨、醋酸

50 万吨、醋酐

5 万吨、丁辛醇

20 万吨、乙二 醇5万吨、三聚氰胺

5 万吨等产能规模.另有

50 万吨乙二醇、50 万吨复合肥等即将投产.公司产品均紧密围绕合成气这一平台,产 业链间柔性可调增强公司抵抗单一产品周期波动的风险. 煤制乙二醇东风渐暖,公司产能扩张正当时:原油价格中枢上移, 我国煤制乙二醇成本优势凸显.我国乙二醇进口依赖度高于 60%, 在当前的油/煤价格背景下,煤制乙二醇较石脑油乙烯法有近

1500 元/吨的成本优势.在进口替代和煤制乙二醇在下游聚酯客户掺混比 率提升的双轮驱动下,我国煤制乙二醇市场空间广阔.公司

50 万吨 新产能即将投产,后续

150 万吨新材料项目(含乙二醇)接力,乙 二醇将成为公司长期成长的新动量. 醋酸行业高景气周期,供需基本面支撑力度强:供需基本面的持续 改善叠加装Z故障带来的边际扰动,2017 年三季度以来醋酸价格开 始持续上涨.未来两年我国醋酸新增产能仅

45 万吨,而下游 PTA 扩产就将带来近

50 万吨的新增需求, 行业整体的供需结构将持续趋 紧,预计整体价格中枢同比将上移. 尿素供需结构持续改善,或将带来公司超预期增量:全球农产品价 格底部复苏将带动尿素需求回暖, 供给侧改革持续深化

2017 年我国 尿素产量减少超千万吨,低库存叠加开工受限行业迎接秋肥旺季, 尿素价格易涨难跌.尿素行业复苏或将带来公司超预期净利增量. 盈利预测:预计公司 2018-2020 年归母净利润为 28.

56、 33.

07、 35.87 亿元, 对应 PE 分别为 10.7X、9.2X、8.5X,维持 买入 评级. 风险提示:乙二醇投产不及预期;

产品价格大幅下滑;

煤炭价格大 幅上涨 [Table_Finance] 财务摘要(百万元) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 7,701 10,408 14,731 15,937 16,851 (+/-)% -10.98% 35.15% 41.53% 8.19% 5.74% 归属母公司净利润

875 1,222 2,856 3,307 3,587 (+/-)% -3.22% 39.58% 133.69% 15.79% 8.47% 每股收益(元) 0.70 0.75 1.76 2.04 2.21 市盈率 26.80 24.95 10.68 9.22 8.50 市净率 2.87 3.28 2.51 1.97 1.60 净资产收益率(%) 10.73% 13.16% 23.51% 21.40% 18.84% 股息收益率(%) 0.00% 0.80% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本 (百万股) 1,247 1,620 1,620 1,620 1,620 [Table_Invest] 买入 上次评级:买入 [Table_Market] 股票数据 2018/7/11

6 个月目标价(元)

24 收盘价(元) 18.82

12 个月股价区间 (元) 10.53~21.82 总市值(百万元) 30,771 总股本(百万股) 1,620 A 股(百万股) 1,620 B 股/H 股(百万股) 0/0 日均成交量 (百万股)

30 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅(%) 1M 3M 12M 绝对收益 -3% 15% 71% 相对收益 6% 25% 76% [Table_Report] 相关报告 《公司 业绩向好,期待 农业板块回暖》 --20171030 《产品价格上涨,未来业绩可期》--20170818 [Table_Author] 证券分析师:刘军 执业证书编号:S055051609002

02120361113 研究助理:胡双 执业证书编:S055011709001

02120363232 hushuang@nesc.cn 华鲁恒升(600426) 化学制品/化工 发布时间:2018-07-16 请务必阅读正文后的声明及说明

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31 [Table_PageTop] 华鲁恒升/公司深度报告 目录1. 深耕细作终成煤化工集大成者

3 1.1. 稳扎稳打,围绕煤气化技术内生发展不断.3 1.1.1. 资本开支助力公司规模持续上新台阶.3 1.1.2. 从单一业务到多元化产业协同发展.6 1.2. 业绩持续稳健增长,周期企业展现成长风采.7 1.3. 股权结构清晰, 经营管理稳健.10 2. 煤气化平台奠定公司核心竞争力.11 3. 乙二醇:煤制乙二醇东风渐暖,公司扩产正当时

13 3.1. 全球供需区域错配,我国进口替代空间大.13 3.2. 原油价格中枢上移,煤制乙二醇性价比凸显.15 3.3. 煤制乙二醇迎来大发展期,下游聚酯扩产拉动需求增长.17 3.4. 新产能投产带来成本再降,乙二醇有望成公司发展新动量.20 4. 醋酸:高景气周期,供需基本面支撑力强.20 4.1. 行业景气反转,供需结构持续改善.20 4.2. 装Z老化带来检修常态化,库存降低,价格中枢上移.23 5. 尿素:行业需求有望复苏,供给持续改善.24 5.1. 农产品价格底部复苏,尿素需求有望好转.24 5.2. 全球产能扩张趋缓,国内尿素供给侧改革持续深化.25 6. 盈利预测及投资评级

27 6.1. 主要产品弹性对比分析.27 6.2. 盈利预测及投资评级.28 7. 风险提示.28 请务必阅读正文后的声明及说明

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31 [Table_PageTop] 华鲁恒升/公司深度报告 1. 深耕细作终成煤化工集大成者 1.1. 稳扎稳打,围绕煤气化技术内生发展不断 1.1.1. 资本开支助力公司规模持续上新台阶 山东华鲁恒升化工股份有限公司成立于

2000 年4月,成立之初公司依托固定 床煤气化技术形成了

18 万吨合成氨、

30 万吨尿素和

5 万吨甲醇的年生产能力.

2002 年6月公司在上海证券交易所成功上市,募集资金 35.58 亿元,其中不超过

8000 万 元用于收购华鲁恒升集团 DMF、 甲醛生产线等相关资产, 剩余资金投资建设我国第 一套大氮肥国产化装Z,工艺路线采用先进的煤浆气化技术,主要原料由无烟煤调 整为资源储量丰富的劣质粉烟煤,大幅降低公司原材料成本.上市以来,公司长期 专注于主业优化、技术升级和资源利用,扎实推进产业链的延伸拓展和产品的升级 换代.数十年的内生式发展,公司以洁净煤气化为技术源头,打造 一头多线 柔 性联产的产业技术平台,公司业务也由单一的化肥业务,逐渐扩展至肥料、有机胺、 己二酸及中间品、醋酸及衍生物、多元醇等多元化业务协同发展的产业链布局. 图1:公司重大发展历程 数据来源:东北证券,公司公告 十五年时间固定资产、收入规模同步增长

23 倍.公司的发展路径清晰,始终 围绕着煤气化合成气平台持续进行工艺改进和产业链的纵向、横向延伸.从公司历 年的投资规划中可以发现,2002 年、2005 年、2006 年、2009 年、2010 年、

2013、

2014 年以及

2016 年均有超

10 亿元以上的重大资本开支计划. 梳理公司历年的固定 资产账面价值可以发现,

2002 年年末公司固定资产账面价值仅有 4.37 亿元, 到2004 年随着大氮肥等项目的投产,固定资产账面价值迅速增加到 18.70 亿元.2007 年DMF 扩建项目达产,公司成为全球最大的 DMF 生产商,固定资产规模也达到

30 亿元的规模.2012 年公司

16 万吨/年的己二酸项目建成达产、以及醋酸项目部分转 固,公司固定资产跃居到

70 亿元的规模水平.2017 年公司传统产业升级及清洁生 产综合利用项目投产,公司固定资产进一步达到百亿元的规模.综合来看,随着在 建项目的逐渐落地, 公司固定资产账面价值从

2002 年末的 4.37 亿元发展到

2017 年 末的 107.20 亿元,十五年时间增长 23.53 倍.相应的公司营收规模也从上市之初的 4.51 亿元,增长到

2017 年的 104.08 亿元,增长 23.08 倍.公司收入规模伴随着公 请务必阅读正文后的声明及说明

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31 [Table_PageTop] 华鲁恒升/公司深度报告 司资产规模的增长而同步增长,固定资产的营运效率和盈利情况始终保持在较高的 水平. 表1:公司历年投资情况梳理 时间 项目名称 投资 金额 建设 周期 项目主要内容

2002 年 大型氮肥装Z国 产化工程项目 13.92 亿元 2.5 年 采用多嘴对Z式水煤浆气化技术和大颗粒尿素流化床造粒技术等,新增合成 氨30 万吨、大颗粒尿素

30 万吨年产能 收购集团公司 DMF、甲醛相关 资产

6814 万元 收购控股股东华鲁恒升集团拥有的 1.6 万吨/年DMF、3 万吨/年甲醛生产线 旧装Z技改项目 和资源综合利用 项目

7667 万元 0.5 年 投资

2259 万元进行合成氨系统改造、投资

1734 万元进行 PSA-CO 装Z技术 改造项目、投资

3674 万元进行资源综合利用项目 DMF 扩建项目

4266 万元 0.5 年 利用现有技术优势投资扩建一套

2 万吨/年DMF 装Z

2003 年DMF 新建项目

8000 万元

1 年 利用自有资金投资约

8000 万元新建一套

4 万吨/年DMF 生产线

2004 年 甲醇生产线扩建

8 个月 扩建

6 万吨/年甲醇生产线

2005 年 原料煤本地化与 动力结构调整 5.63 亿元2年投资 5.63 亿元建设原料煤本地化与动力结构调整项目 DMF 技改项目 1.70 亿元2年投资 1.70 亿元进行

8 万吨/年DMF 改15 万吨/年项目 甲醇生产线扩建 3.73 亿元2年投资 3.73 亿元进行洁净煤气化生产

20 万吨/年甲醇项目

2006 年 醋酸工程项目 14.6 亿元2.5 年 非公开发行股票募资投资建设洁净煤气化生产

20 万吨/年醋酸项目 DMF 扩建项目 1.4 亿元1年在现有 DMF 基础上扩建一条

8 万吨/年DMF 生产线

2008 年 醋酐项目 8.83 亿元2年公司出资 8.83 亿元分期建设

10 万吨/年醋酐项目,一期 2.8 万吨/年生产线于

2010 年投产

2009 年 收购德州热电 6.42 亿 收购集团公司旗下德州热电的锅炉、发电等相关经营性资产及负债 醋酸装Z节能新 工艺改造项目 44.19 亿元

3 年 非公开发行股票募资 18.51 亿元用于醋酸装Z节能新工艺改造项目,项目总投 资44.19 亿元,预计新增醋酸

60 万吨/年,中间品合成氨增加 34.5 万吨、副 产硫磺

3456 吨、液氩

36000 吨、硫酸铵

36000 吨(实际投资 35.81 亿元,醋 酸产能

50 万吨后,停止新增产能建设)

2010 年 合成尾气制乙二 醇节能项目 4.52 亿元3年投资建设

5 万吨/年合成尾气制乙二醇节能项目 己二酸项目 16.07 亿元

2 年 投资建设两条生产线共

16 万吨/年己二酸项目 硝酸项目 2.05 亿元2年投资建设

15 万吨/年硝酸,配套己二酸生产所需

2011 年 收购德丰化工三 聚氰胺相关资产 4941........