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1 报告贡献人:张锦(zhangjin@cicc.

com.cn)

2011 年10 月27 日 机械行业 研究部 审慎推荐 中国船舶 (600150.SH) 罗炜1 分析员,SAC 执业证书编号 S0080200010014 luowei@cicc.com.cn 行业下行压力渐显 主要财务信息 (百万元) 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入 27,656 25,238 29,855 33,743 34,611 38,003 ( +/- ) 48% -9% 18% 13% 3% 10% 毛利 5,813 3,670 5,927 6,005 5,280 5,853 ( +/- ) 17% -37% 62% 1% -12% 11% 归属母公司股东净利润 4,160 2,501 2,609 2,805 3,120 3,490 摊薄每股收益 3.92 2.36 2.46 2.65 2.94 3.29 ( +/- ) 49% -40% 4% 8% 11% 12% 市盈率 8.8 14.6 14.0 13.0 11.7 10.5 市净率 3.0 2.6 2.3 1.9 1.7 1.4 EV/EBITDA 6.5 11.0 5.2 9.9 10.8 9.0 净资产收益率 34.5% 18.0% 16.4% 15.0% 14.3% 13.8% ROCE 23.6% 11.7% 10.4% 10.1% 10.1% 10.2% 每股经营现金流(元) 2.5 3.4 7.4 1.9 3.9 3.7 股价/经营现金 13.9 10.2 4.7 21.9 10.7 11.2 股票信息 A股 当前股价 人民币 34.45 股票代码 600150.CH 52周最高价/最低价 人民币 54.31/34.61 总市值(百万元) 36,520 发行股数 (百万股) 1,060 其中:流通股(百万股) 1,060 主要股东 (持股比例) 中国船舶工业集团公司 (61.06%) 最近估值走势 近一周 1个月 3个月 年初至今 600150.SH +1.53 +6.59 -27.90 -18.02 上证A指+2.10 +1.43 -10.19 -13.52 最近股价走势

70 80

90 100

110 120

130 140

150 160 2010-10-26 2011-1-26 2011-4-26 2011-7-26 2011-10-26 Relative value (%) 中国船舶 上证A指 资料来源:彭博资讯、公司信息、中金公司研究部 事件: 中国船舶于

10 月26 日公布

2011 年3季度业绩: 公司 1-9 月共实 现销售收入人民币 20,883 百万元,较去年同期下降 0.4%,实现 归属于母公司净利润 1,839 百万元,较去年同期下降 9.1%,按1,060 百万股本摊薄后对应

2011 年1-3Q EPS 为1.735 元,其中 3Q 单季 EPS 为0.525 元,低于市场预期. 评论: 负面: ? 1-3Q 净利同比下降 9.1%, 其中 3Q 单季下降 28.1%, 自2009 年之后再现同比下降,收入和毛利率下滑是共同原因;

? 上半年公司新接订单情况不尽如人意,3Q 末报表显示预收 账款为人民币 1,159 百万元,较2Q 末下降 13.6%,显示出 公司

3 季度接单情况依然较为平淡 (这也与行业状况相符) ;

考虑到全球船队运能和船厂在手订单过剩、 公司产品结构相 对单一等现实,我们认为这一情况在短期内难以改观;

? 虽然海洋石油

981 半潜式平台在上半年顺利命名交付, 但公 司今年以来在海工平台新签订单市场上并未能有新的突破, 我们认为海工业务为公司贡献显著盈利也仍需时日. 正面: ? 4Q

10 和2Q 11,公司出于部分产品成本大于价格、以及应 对PSPC 新工艺标准等因素, 计提了较大数额资产减值准备, 本季这一项目数额环比有所减少,但能否持续尚需观察;

? 在经历了

2 个季度的负值之后 (应收和预付款项的增加是主 要因素) ,公司经营性现金净流量本季度恢复正值. 盈利预测与估值: 预测公司 2011-2013 年EPS 分别为 2.

646、2.

943、3.292 元,目前 股价对应 2011-2013 年P/E 分别为 13.0X、11.7X、10.5X. 投资建议: 历史数据表明,造船企业短期的估值水平变化与运价水平、行业 新签订单量呈一定正相关,且公司股价在前期有了较大的调整, 从这个角度说,公司股价在未来 6-12 个月中可能存在交易性机 会;

但是,我们对行业和公司的基本面情况依然持谨慎态度,提 示投资者关注未来新接订单和盈利业绩的风险. 中金公司研究部:2011 年10 月27 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

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图表 1: 中国船舶分季度主要财务指标 1Q2008 2Q2008 3Q2008 4Q2008 1Q2009 2Q2009 3Q2009 4Q2009 1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011 营业收入 3,984 6,766 7,640 9,267 5,459 7,161 6,407 6,211 5,633 7,405 7,925 8,893 6,767 7,678 6,438 营业成本 2,800 5,355 5,993 7,697 4,584 6,271 5,370 5,342 4,574 6,117 6,658 6,580 5,594 5,795 5,301 毛利 1,184 1,411 1,647 1,570

875 889 1,037

869 1,059 1,289 1,267 2,313 1,173 1,883 1,137 销售费用

47 45

63 140

76 97

109 -17

61 82

97 -11

88 64

101 管理费用

161 288

286 431

228 247

250 518

234 313

334 732

247 367

351 财务费用 -261 -235 -170 -179 -230 -176 -194 -29 -103 -215 -143 -132 -99 -90 -170 资产减值损失 -1

114 23

338 31

3 -33

50 0

137 139 1,203

74 848

79 投资净收益

21 52

54 -29

3 7 -4 -32 -19 -230

20 156 -4 -9 -61 营业利润 1,249 1,241 1,489

783 766

708 888

290 838

727 840

653 848

678 700 营业外收入

15 3 -5

405 19

15 133

351 14

9 113

53 31

58 2 营业外支出

5 9

6 13

3 3

8 14

3 3

3 2

4 10

3 利润总额 1,260 1,235 1,478 1,175

782 721 1,012

627 849

732 950

704 876

726 699 所得税

276 249

236 128

145 146

199 86

144 151

161 107

152 127

126 净利润

984 986 1,242 1,047

637 575

814 541

705 582

790 597

724 599

573 少数股东损益 -0

22 38

40 14 -2

45 9

12 27

15 11

19 21

17 归属母公司净利润

984 965 1,204 1,006

623 577

768 532

693 555

775 586

704 578

557 毛利率 29.72% 20.86% 21.56% 16.94% 16.02% 12.42% 16.19% 13.99% 18.80% 17.40% 15.98% 26.01% 17.33% 24.52% 17.66% 营业利润率 31.36% 18.34% 19.49% 8.45% 14.03% 9.89% 13.86% 4.68% 14.88% 9.81% 10.60% 7.34% 12.53% 8.83% 10.88% 税前利润率 31.62% 18.26% 19.35% 12.68% 14.33% 10.07% 15.80% 10.09% 15.08% 9.89% 11.99% 7.92% 12.94% 9.46% 10.86% 销售净利率 24.70% 14.58% 16.26% 11.30% 11.67% 8.03% 12.70% 8.71% 12.52% 7.86% 9.96% 6.71% 10.70% 7.80% 8.91% 销售费用率 1.19% 0.66% 0.83% 1.52% 1.40% 1.36% 1.70% -0.27% 1.08% 1.11% 1.22% -0.13% 1.29% 0.83% 1.56% 管理费用率 4.05% 4.26% 3.74% 4.65% 4.18% 3.45% 3.90% 8.33% 4.15% 4.22% 4.21% 8.23% 3.65% 4.78% 5.45% 财务费用率 -6.56% -3.48% -2.22% -1.93% -4.21% -2.46% -3.02% -0.47% -1.83% -2.90% -1.80% -1.49% -1.47% -1.17% -2.63% 有效税率 21.90% 20.16% 15.95% 10.89% 18.57% 20.21% 19.64% 13.72% 16.95% 20.56% 16.91% 15.25% 17.35% 17.54% 17.99% 少数股东损益占比 -0.02% 2.19% 3.05% 3.86% 2.14% -0.33% 5.58% 1.60% 1.70% 4.67% 1.85% 1.87% 2.69% 3.54% 2.90% 资料来源:公司公告,中金公司研究部 中金公司研究部:2011 年10 月27 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

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图表 2: 中国船舶分部收入与成本预测 Revenue 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入 27,656 25,238 29,855 33,743 34,611 38,003 (+/-) 48.0% -8.7% 18.3% 13.0% 2.6% 9.8% 船舶建造 21,440 20,124 24,856 27,791 28,305 31,206 (+/-) 72.4% -6.1% 23.5% 11.8% 1.9% 10.3% 船舶配套 3,019 2,884 3,578 4,129 4,451 4,907 (+/-) 20.2% -4.5% 24.1% 15.4% 7.8% 10.3% 船舶维修 2,631 2,019 1,240 1,178 1,178 1,178 (+/-) 35.7% -23.3% -38.6% -5.0% 0.0% 0.0% 其它

846 624

615 646

678 712 (+/-) 44.1% -26.3% -1.4% 5.0% 5.0% 5.0% Cost of Sales 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营业成本 -21,843 -21,568 -23,928 -27,738 -29,331 -32,150 船舶建造 -17,938 -18,176 -20,546 -22,899 -24,120 -26,546 船舶配套 -2,388 -2,141 -2,721 -3,303 -3,650 -4,015 船舶维修 -1,779 -1,494 -1,036 -1,019 -1,019 -1,019 其它 -811 -514 -424 -517 -543 -570 Gross Profit 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 毛利 5,020 3,326 5,562 6,005 5,280 5,853 船舶建造 3,502 1,948 4,310 4,891 4,185 4,660 船舶配套

631 743

857 826

801 892 船舶维修

852 525

204 159

159 159 其它

36 110

192 129

136 142 Gross Margin 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 毛利率 18.2% 13.2% 18.6% 17.8% 15.3% 15.4% 船舶建造 16.3% 9.7% 17.3% 17.6% 14.8% 14.9% 船舶配套 20.9% 25.8% 24.0% 20.0% 18.0% 18.2% 船舶维修 32.4% 26.0% 16.4% 13.5% 13.5% 13.5% 其它 4.2% 17.6% 31.1% 20.0% 20.0% 20.0% % of Total Revenue 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 销售收入构成 船舶建造 77.5% 79.7% 83.3% 82.4% 81.8% 82.1% 船舶配套 10.9% 11.4% 12.0% 12.2% 12.9% 12.9% 船舶维修 9.5% 8.0% 4.2% 3.5% 3.4% 3.1% 其它 3.1% 2.5% 2.1% 1.9% 2.0% 1.9% 资料来源:公司公告,中金公司研究部 中金公司研究部:2011 年10 月27 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

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图表 3: 中国船舶三张报表预测摘要 损益表(百万元) 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入 27,656 25,238 29,855 33,743 34,611 38,003 营业成本 -21,843 -21,568 -23,928 -27,738 -29,331 -32,150 销售费用 -296 -265 -228 -258 -264 -290 管理费用 -1,166 -1,242 -1,612 -1,749 -1,794 -1,970 财务费用

846 629

593 504

554 582 营业利润 4,763 2,652 3,057 3,309 3,692 4,139 利润总额 5,148 3,142 3,236 3,495 3,886 4,339 所得税费用 -889 -576 -563 -612 -680 -759 净利润 4,259 2,566 2,673 2,883 3,206 3,580 归属于母公司所有者的净利润 4,160 2,501 2,609 2,805 3,120 3,490 现金流量表(百万元) 经营活动现金流净额 2,622 3,588 7,827 2,008 4,100 3,921 投资活动现金流净额 -8,233

728 -2,873 -912 -910 -911 融资活动现金流净额 6,157 -936 1,689 -433 -382 -355 货币资金增加额

641 3,936 6,643

663 2,808 2,656 资产负债表(百万元) 货币资金 19,529 19,878 28,263 28,927 31,735 34,391 应收款项

493 322

405 449

463 508 预付账款 2,904 1,539 1,614 2,315 2,362 2,598 其他应收款

537 245

230 280

281 311 存货 5,198 3,097 2,078 3,505 3,419 3,812 其他流动资产 2,476 1,529 1,440 1,752 1,759 1,944 流动资产合计 31,558 27,164 34,679 37,965 40,774 44,392 长期股权投资 1,289 1,395 1,320 1,377 1,487 1,546 固定资产 9,370 10,945 12,322 12,465 12,493 12,433 在建工程 1,033 1,666

609 1,157 1,021

931 无形资产 1,449 1,562 1,645 1,733 1,828 1,929 非流动资产合计 13,458 15,867 16,755 17,612 17,730 17,760 资产总计 45,016 43,030 51,434 55,577 58,504 62,152 短期借款 4,119 3,821 4,492 4,592 4,692 4,792 应付款项 2,755 3,372 3,965 4,518 4,802 5,256 预收帐款 1,777 1,183 1,299 1,837 1,883 2,068 流动负债合计 27,388 21,713 26,409 27,841 27,687 27,832 长期借款 3,924 5,234 5,479 5,031 4,628 4,265 非流动负债合计 4,619 5,985 7,551 7,203 6,900 6,638 负债总计 32,008 27,698 33,961 35,045 34,587 34,470 归属于母公司所有者权益合计 12,043 13,891 15,950 18,755 21,875 25,365 少数股东权益

966 1,441 1,524 1,777 2,041 2,317 负债和所有者权益总计 45,016 43,030 51,434 55,577 58,504 62,152 财务指标 毛利率 21.0% 14.5% 19.9% 17.8% 15.3% 15.4% 息税前利润率 15.5% 8.3% 13.5% 11.6% 9.1% 9.3% 净利润率 15.0% 9.9% 8.7% 8.3% 9.0% 9.2% 净资产收益率 34.5% 18.0% 16.4% 15.0% 14.3% 13.8% 总资产收益率 9.2% 5.8% 5.1% 5.0% 5.3% 5.6% 资料来源:公司公告,中金公司研究部 中金公司研究部:2011 年10 月27 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

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图表 4: 中国船舶可比公司相对估值水平 上市公司 股票代码 货币 收盘价 11-10-26 2010A 2011E 2012E 2013E 2010A 2011E 2012E 201........