PDF《煤改气：深究空间、补贴与现金流》

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1 证券研究报告―深度报告 燃气Ⅱ [Table_IndustryInfo] 天然气专题深度研究之一 超配 (维持评级)

2017 年08 月21 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 煤改气: 深究空间、补贴与现金流 ? 准确认识煤改气:力度强、弹性高的过渡政策 我们认为燃气行业的主要矛盾是终端气价仍偏高,压制了需求增长.

我们判断气 改最快在

2019 年以后方可令终端气价显著下滑,在此之前,煤改气是行业过渡 阶段的核心政策.2+26 个城市煤改气补贴金额高,禁煤区执行力度强,有望对 相关标的接驳工程、燃气具销售、燃气销售带来脉冲式增长. ? 远期工程市场空间

2500 亿元,2020 年售气规模超

1500 亿元 我们预计农村煤改气的覆盖区域将从当前的 2+26 个城市

1000 万户农户全面扩 展到华北大部地区合计

4000 万户(其中京津冀外埠地区

3000 万户) ,工业煤改 气则将完成 18.9 万蒸吨燃煤锅炉改造.

2017 年改造任务为京津冀

300 万户农户 及4.1 万蒸吨.我们测算,2016-2020 年,工业端和居民端煤改气接驳工程、设 备销售合计市场空间有望达到

2500 亿元,2017/2020 年售气端年运营收入分别 有望达到 360/1729 亿元.然而,若京津冀以外华北地区的补贴水平偏低导致改 造完成度偏低,可能令煤改气整体市场空间最高面临千亿元级别的不确定性. ? 现金流问题无需过虑,短期政府补贴兑现度较强 市场一度担心煤改气依赖政府补贴的商业模式或将导致相关公司的现金流问题, 然而我们分析认为市场可能过虑.由于煤改气是民生问题,政府补贴意愿较强, 实际补贴账期仅

3 个月-1 年, 较原有城市内部接驳业务

9 个月的账期并无显著恶 化.观察港股主要城燃公司发现,16Y 应收账款周转率较此前均无显著下滑. ? 商业模式:区域限制与项目数量决定业绩持续性 我们认为设备销售类标的由于不受特许经营权的区域限制,商业模式可持续性优 于城燃业务.大型城燃公司由于特许经营权数量众多,业绩可持续性优于中小型 城燃公司.内陆地区项目占比高的城燃公司有望随着煤改气的政策风口来临,享 受更高的业绩增速. ? 投资建议:买入蓝焰控股、百川能源,关注 A、H 股受益标的 我们建议买入同时受益气改大势和煤改气下游需求提升的蓝焰控股, 买入京津冀 煤改气最纯标的百川能源,关注受益于壁挂炉销售、商业模式灵活的迪森股份, 并关注港股优质城燃公司. ? 风险提示 华北外埠地区补贴力度不足导致煤改气完成度与市场空间低于预期;

政府补贴账 期拉长至

1 年以上;

上游央企冬季可能调涨门站价. 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 (元) (百万元) 2017E 2018E 2017E 2018E

000968 蓝焰控股 买入 14.15 13,690 0.59 0.83 24.0 17.0

600681 百川能源 买入 15.42 14,867 0.80 0.92 19.3 16.8 资料来源:WIND、国信证券经济研究所预测 相关研究报告: 《行业重大事件快评:加快推进天然气利用, 政策手段全面务实细化》 ――2017-07-06 《行业重大事件快评:配气监管让步化解市场 担忧,配售气拆分利好气改持续推进》――2017-06-23 《行业重大事件快评:跨省管网成本信息首次 公开, 有助推进核定管输费》 ――2017-06-05 《环保快评:油气改革方案符合预期,增量市 场竞争全面放开》 ――2017-05-22 证券分析师:陈青青

电话:0755-22940855 E-MAIL: chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980513050004 证券分析师:武云泽 E-MAIL: wuyunze@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980517050002 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,其结 论不受其它任何第三方的授意、影响,特此 声明 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

2 投资摘要 关键结论与投资建议 煤改气是在气价仍偏高时推升燃气行业用气量增速的核心过渡政策.我们预计 煤改气将对相关标的的接驳工程、设备销售、燃气销售业务带来脉冲式增长. 行业覆盖区域与市场空间将大概率扩张,但实际业绩落地情况将取决于京津冀 以外地区的补贴强度.市场对煤改气模式的现金流无需过于担心.考虑到商业 模式的异同,我们建议买入百川能源,关注迪森股份,以及优质港股城燃公司. 核心假设或逻辑 第一,我们认为煤改气覆盖区域将确定性扩张,带来市场空间的扩张. 第二,我们认为煤改气的推行力度将受到不同区域补贴力度的重大影响.假设 京津冀优质区域的煤改气完成度为 100%,考虑到外埠地区的补贴力度大概率 面临摊薄,后续区域的煤改气完成度可能只有 80%甚至更低. 第三,从现金流的角度上,我们认为煤改气的政府补贴属于保民生范畴,故政 府对补贴的兑现度较高,当前账期普遍在

3 个月-1 年,相比城市内部接驳业务

9 个月的账期反而有好转. 与市场预期不同之处 我们不仅仅分析煤改气的静态市场空间,更指出京津冀外埠地区的补贴力度是 制约市场持续释放的关键因素,根据煤改气在外埠地区的完成度对市场空间进 行敏感性分析. 我们通过定性分析政府诉求和量化分析现金流账期、 相关标的应收帐款周转率, 对市场存在思维定势的现金流隐忧进行解读. 股价变化的催化因素 第一,煤改气区域扩张为设备销售类标的和港股全国性城燃标的带来的市场空 间重估机会. 第二,百川能源由于前期估值面临低估,后续存在估值修复空间.我们认为公 司将在

11 月中旬前完成今年全部的煤改气改造, 故三季报业绩增速有望超越全 年均值. 核心假设或逻辑的主要风险 第一,华北外埠地区补贴力度不足导致煤改气完成度与市场空间低于预期;

第二,政府补贴账期拉长至

1 年以上;

第三, 尽管气源紧张问题随着陕京四线和多个 LNG 接收站投运将逐渐不成问题, 但上游央企冬季仍可能调涨门站价,抑制供暖季非居民端用气需求释放. 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

3 内容目录 煤改气:力度强、弹性高的过渡政策.5 我国将天然气树立为下一代主体能源.5 工业用天然气经济性仍受油价压制,交通领域比价优势相对明显.6 气改剑指终端降价,目标达成前行业仍处过渡阶段.7 煤改气:强执行与高弹性,短期到中期的燃气核心政策.7 民用采暖煤改气:弹性巨大的新增市场.8 中短期政策:以 2+26 个城市为核心,高补贴助力改造.8 长期政策:煤改气覆盖区域确定性扩大.10 业绩趋势:接驳与设备销售脉冲增长,销气量预期贡献高弹性.11 工业锅炉煤改气:气量增长的长期引擎.11 工业煤改气政策持续........