PDF《多领域拓业务,“一带一路”促业绩》

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WITH COMMUNICATION 立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com ? 多领域拓业务, 一带一路 促业绩 ―― 华西能源(002630.sz)深度报告

2015 年10 月23 日 范海波 行业分析师 吴漪 行业分析师 丁士涛 行业分析师 王伟 行业分析师 WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION 立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 1号楼6层研究开发中心 邮编:100031 多领域拓业务, 一带一路 促业绩 深度报告

2015 年10 月23 日?锅炉市场扩大.公司以煤粉锅炉为基础,不断扩展生物质燃料锅炉、碱回收锅炉等特种锅炉, 客户优质.国家环保政策鼓励和支持节能环保设备,未来电站设备、锅炉市场扩大. ? 工程总包业务收入将迎新高. 公司频繁拿下泰国等多单海外 EPC 电站工程总包合同, 受益于 一 带一路 发展战略的推进,打开中东、印度等区域新市场,

16、17 年业务收入有望迎新高. ? 新能源业务增长动力持续.公司已建成、在建张掖、广安等多个垃圾发电 BOT 项目,参股公司 博海昕能已中标、 签订

6 个垃圾发电 BOT 项目, 并拟与安能热电集团合资组建生物质新能源公 司,从事生物质发电业务. 十三五 规划,政府日益关注污染控制和环境保护,环保行业增 长动力持续. ? 收购天河环境.华西能源拟收购天河环境进军脱硝催化剂领域,发挥企业协同效力.天河环境 原股东承诺,2015 年至

2017 年净利润将实现

2 亿元、2.59 亿元和 3.39 亿元. ? 盈利预测与投资评级:我们预测华西能源 15-17 年摊薄 EPS 分别为 0.33 元、0.38 元和 0.41 元.我们看好华西能源海外 EPC 工程总包项目、垃圾发电 BOT 项目业拉动业绩增长,收购天 河环保整合前景,给予公司

2015 年42 倍市盈率,按2015 年EPS0.33 元计算,公司目标价 13.86 元.首次覆盖,给予 增持 评级. ? 股价催化剂:中标多单海外 EPC 工程;

收购整合资产;

进军脱硝市场;

一带一路 政策等. ? 风险因素:政策风险;

项目风险;

财务风险;

定向增发和收购整合风险;

市场竞争风险. 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入(百万元) 3136.97 3268.59 3547.30 4195.77 4548.52 增长率 YoY % 28.08 4.20 8.53 18.28 8.41 归属母公司净利润(百万元) 131.40 149.10 243.23 282.64 315.37 增长率 YoY% 27.03 13.47 63.11 16.20 11.58 毛利率% 18.69 18.69 19.30 18.81 18.90 净资产收益率 ROE% 7.71 6.62 8.61 9.27 9.42 每股收益 EPS(元) 0.18 0.20 0.33 0.38 0.43 市盈率 P/E(倍)

62 54

33 29

26 市净率 P/B(倍) 2.3 1.5 2.8 2.5 2.3 资料来源:wind,信达证券研发中心预测 注:以2015 年10 月22 日收盘价计算 证券研究报告 公司研究――首次覆盖 华西能源(002630.sz) 买入 增持 持有 卖出 首次评级 华西能源相对沪深

300 表现 资料来源:信达证券研发中心 公司主要数据(2015.10.22) 收盘价(元) 10.99

52 周内股价 波动区间(元) 38.35-8.15 最近一月涨跌幅(%) 9.79 总股本(亿股) 7.38 流通 A 股比例(%) 82.10 总市值(亿元) 81.11 资料来源:信达证券研发中心 范海波 CFA,行业分析师 执业编号:S1500510120021 联系

电话:+86

10 63081252

邮箱:fanhaibo@cindasc.com 吴漪 行业分析师 执业编号:S1500512110003 联系

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邮箱:wuyi@cindasc.com 丁士涛 行业分析师 执业编号:S1500514080001 联系

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邮箱:dingshitao@cindasc.com 王伟 行业分析师 执业编号:S1500515070001 联系

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10 63081273

邮箱:wangwei2@cindasc.com 本期内容提要: WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION 立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 目录投资聚焦.1 公司简介.2 装备制造业务

3 煤粉锅炉为基础,不断扩展特种锅炉.3 政策鼓励,电站设备、锅炉市场扩大.5 工程总包业务

8 海外 EPC 电站工程总包频拿大单.8 一带一路 ,拓展区域新市场

9 业务收入有望迎新高

10 新能源等其他业务

11 生物质发电业务发展空间大

11 垃圾发电 BOT 项目风生水起

12 宏观政策打开垃圾发电市场

14 进军脱硝催化剂领域

15 收购天河环境,发挥协同效应

15 脱硝催化剂行业市场广阔

17 参股商业银行,拓宽业务融资渠道.20 盈利预测、估值与投资评级.20 盈利预测.20 相对估值与投资评级

20 风险因素分析

21 表目录表1:锅炉制造业产品一览表.4 表2:各领域领先优势

5 表3:环保政策一览表

6 表4:行业竞争格局及主要企业一览表.8 表5:2015 年签署的 一带一路 合作协议、备忘录.10 表6:节能减排环保政策一览表.14 表7:天河环境脱硝催化剂产品一览表.16 表8:大气污染治理政策一览表.17 表9:华西能源营收增速和毛利率预测.20 表10:华西能源可比公司估值.21 图目录图1:华西能源历年营业收入及增长率.2 图2:华西能源历年主营业务结构.2 图3:华西能源股权结构.3 图4:2008-2013 年我国发电总量构成(万千瓦)7 图5: 一带一路 示意图.9 图6:华西能源工程总包业务历年收入(亿元)11 图7:华西能源工程总包业务历年毛利率.11 图8:2007-2013 年中国生物质能发电装机规模(万千瓦,12 图9:2014-2020 年生物质能发电装机容量预测(亿千瓦时)12 图10:BOT 项目流程图.13 图11:垃圾发电项目图.13 图12:蜂窝式脱硝催化剂产品图.16 图13:平板式脱硝催化剂产品图.16 图14:脱硝催化剂行业产业链.18 图15:中国火电脱硝催化剂市场构成.19 WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION 立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com

1 投资聚焦 核心观点/投资逻辑 国家产业结构调整与环保政策支持与鼓励节能环保设备,政府日益关注污染控制和环境保护, 一带一路 发展战略拓展区 域新市场,环保行业增长动力持续.华西能源作为新能源利用系统解决方案一体化的供应商和服务商,以煤粉锅炉为基础, 不断扩展特种锅炉生产领域,客户优质.公司积已建成、在建多个垃圾发电 BOT 项目,频繁拿下多单海外 EPC 电站工程总 包项目,

16、17 年业务收入有望迎新高.公司拟收购天河环境,进军脱硝催化剂领域.天河环境是中国产能第一大的蜂窝式 脱硝催化剂生产厂家及第二大平板式脱硝催化剂声场厂家,客户包括五大国有发电集团和四大锅炉制造商.天河环境原股东 承诺,2015 年至

2017 年净利润(扣除非经常性损益后)分别将实现

2 亿元、2.59 亿元和 3.39 亿元. 与市场不同之处 ? 市场发现华西能源

2014 年工程总包类业务营业收入同比减少 39.06%,并不看好该业务发展.而原因是工程总包类业务 收入具有周期性,2014 年项目合同执行进入尾期影响对收入的贡献.2015 年以来,华西能源频繁拿下西非、巴基斯坦、 泰国等多单海外 EPC 电站工程总包项目,顺应锅炉技术方案系统集成化趋势,将拉动

16、17 年利润增长. ? 市场认为华西能源拓展新能源业务范围过广,涉及垃圾发电、生物质发电、脱硝等领域,不利于集中发挥公司在锅炉制 造和工程总包业务优势.而华西能源和天河环境的产品,锅炉和脱硝催化剂分属能源产业链条的能源转换和烟气治理环 节,两公司主要下游行业均为电力及其他工业领域,客户具有较高的一致性,有助于发挥协同效应,提升核心竞争力. 股价催化剂 中标多单海外 EPC 总包工程;

收购整合资产;

进军脱硝市场;

一带一路 政策等. 盈利预测与投资评级 按公司最新股本 7.38 亿股计算,我们预测华西能源 15-17 年摊薄每股收益分别为 0.33 元、0.38 元和 0.41 元.以2015 年10 月22 日收盘价 10.99 元计算,对应的 15-17 年PE 分别为 33X、29X 和26X. 根据中国证监会颁布的 《上市公司行业分类指引》 , 华西能源属于生态保护和环境治理业 (N77) . 因此, 选取所属行业 (N77) A 股上市作为可比上市公司进行对比分析.可比公司的 PE(2015E)中值为

47 倍.相比之下,华西能源的市盈率(2015E) 为33X,低于行业平均水平.我们看好华西能源海外 EPC 工程总包项目、垃圾发电 BOT 项目业拉动业绩增长,收购天河环 保整合前景,给予公司

2015 年42 倍市盈率,按2015 年EPS0.33 元计算,公司目标价 13.86 元.首次覆盖,给予 增持 评级. 风险因素 政策风险;

项目风险;

财务风险;

定向增发和收购整合风险;

市场竞争风险. WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION 立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com

2 公司简介 华西能源是一家地处四川省的新能源利用系统解决方案供应商和服务商, 公司属锅炉制造业,业务主要涵盖装备制造、工程总 包和投资运营.公司主营业务为高效节能锅炉、环保锅炉、新能源综合利用锅炉及其配套产品的设计、制造和销售,以及基 于节能环保、可再生能源、新能源综合利用电源建设等领域提供设计、采购供货、施工、安装调试、竣工验收等部分或全部 过程的工程总承包服务.公司业绩在过去

5 年增长平稳,营业收入年复合增长率 19.60%,归属母公司净利润年复合增长率 9.43%. 图1:华西能源历年营业收入及增长率 图2:华西能源历年主营业务结构 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 公司前身为自贡东方锅炉工业集团有限公司,由黎仁超和赖红梅于

2004 年共同出资设立,2007 年更名为华西能源工业集团 有限公司,后经股改整体变更为股份有限公司.公司于

2011 年11 月11 日在深交所中小企业版上市.截至

2014 年12 月31 日,自然人黎仁超持有公司股份 83,490,840 股,占公司注册资本的 22.63%,为公司第一大股东和实际控制人. WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION 立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com

3 图3:华西能源股权结构 资料来源:公司

2014 年报,信达证券研发中心 装备制造业务 煤粉锅炉为基础,不断扩展特种锅炉 华西能源主营业务为优化节能型锅炉和新能源综合利用型锅炉及其配套产品的设计、制造和销售.在锅炉制造业务领域,公 司以煤粉锅炉为基础,不断向特种锅炉业务扩展.目前公司产品涵盖优化节能型锅炉和新能源综合利用型锅炉两大产品系列. 公司坚持差异化发展战略,坚定 做精电站锅炉、做强特种锅炉、优化在役锅炉、潜心方案解决 的发展道路,努力发展成 为 三废 处理,节能减排新能源锅炉领域产品种类多、产品等级全、产品容量大、出口多的企业之一. WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION 立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com

4 表1:锅炉制造业产品一览表 产品系列 产品种类 主要特点 用途 优化节能型系 列锅炉 煤粉锅炉 采用炉膛计算机模拟燃烧技术,具有热效率高的特 点. 主要用于发电和热电联产发电及供热. 特种锅炉循环流化床锅炉 燃料适应性强,连续稳定安全运行、热效率高、有害 物质排放量低,符合环保要求. 主要用于发电和热电联产发电及供热.具有燃料适应性广、 炉内脱硫和抑制氮氧化物生成等特点,是国家鼓励的环保产 品. 余热炉 利用工业生产中废气的余热来产生蒸汽供能, 利于节 能环保. 主要利用冶金、石化等工业余热作热源进行供热及发电,是 国家鼓励的节能产品. 新能源综合利 用型系列锅炉 生物质燃料锅炉 使用生物质燃料,具备可循环、低碳的特征. 生物质炉是国家提倡的绿色环保锅炉,主要包括秸秆锅炉、 甘蔗渣锅炉、城市垃圾焚烧锅炉等.其中,秸秆锅炉主要用 于孤立电网和农村偏远地区的发电,也有用于热电联产的情 况;

甘蔗渣锅炉主要用于工业用汽和自备用电;

城市垃圾焚 烧锅炉主要用于城市废弃物的处理和发电. 碱回收锅炉 燃烧污水黑液中的有机物产生蒸汽;

生成用于苛化的 绿液;

降低污染物排放,节能环保. 主要用于减少造纸洗浆黑液的排放,同时可回收工业用碱, 还可以供热和发电.有节能、环保的综合效果. 垃圾焚烧锅炉 主要燃料种类来源于包括生活垃圾、 工业垃圾等, 利 于城市垃圾综合无害化处理. 同生物质燃料锅炉. 高炉煤气锅炉 专门用于炼钢厂排放废气燃烧的余热利用型锅炉, 可 以燃烧高炉煤气, 焦炉燃煤气和转炉煤气, 实现了能 源的综合利用. 主要用于减少炼钢厂废气的排放,实现节能和环保的综合效 果. 污泥焚烧锅炉 专门焚烧城市污水处理厂淤泥的锅炉. 通过焚烧解决 污泥重金属环境污染等问题, 同时提供能量满足工业 生产需要. 主要用于减少城市污水处理厂淤泥重金属,同时供能,实现 环保和高效. 油泥沙锅炉 该锅炉主要焚烧油田采油过程中沉降于容器内的油 泥砂废料, 既有效解决了废弃的油泥砂污染环境和占 用农村耕地的问题, 又充分开发利用了新型能源系统 以提供能量来满足社会发展需要. 主要用于发电和热电联产发电及供热,是国家鼓励的新能源 利用. 资料来源:公司 IPO 招股书,信达证券研发中心整理 公司客户范围涵盖了电力、石油、冶金、化工、造纸、轻纺等多个行业,目前已建立起覆盖全国多省、市、地区的销售体系, WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION 立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com

5 与全国五大电力公司、地方各大电力公司、各大设计院、中国机械进出口总公司、四川省机械进出口公司等企事业单位频繁 进行业务往来.同时,与中国石油天然气、中国石油化工集团公司、中国铝业公司、神华集团有限责任公司、中国中煤能源 集团公司、中国盐业总公司、马钢(集团)控股有限公司、攀枝花钢铁(集团)公司、山东南山集团、山东魏桥集团、广东 东亚糖业等大、中型企业................