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C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H HTTP://RESEARCH.

CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 [table_main] 策略深度模板 证券研究报告・策略深度 必然与偶然:增长中枢下移的研究 ――增长中枢下移系列报告之一: 理论篇 研究的逻辑 市场对硬着陆的胆颤心惊,主要就是根源于中国增长中枢下移 的事实与周期下滑的叠加.增长下滑是否意味着经济增长到了 一个新的但是低的中枢?从工业化的阶段论、经济增长的函数 分析以及经济增长的周期力量和结构恶化因素的博弈看,似乎 已是一个必然的趋势.必然性的研究,更多的可能不是得到一 个中枢下移的结果,而是用于理解这个中枢下移的内在力量. 中国经济增长中枢下移的必然 工业化升级是中国面临外需萎缩下的根本性的内需拉动战略, 以内需来填补全球总需求不足带来的直接和间接冲击.中国外 部需求是相对不足,这或是全球经济周期下的中国增长必然. 走向工业化成熟是一个资本积累的过程,遭遇了更加明显的约 束.一是城市化的泛化引致了刘易斯拐点.二是要素配置的方 式更多在于投入和改善而非创新,投资主导的增长模式遇到严 重挑战.三是大型化等造成了分利集团. 现有市场环境中比较关心的是经济周期和结构恶化的均衡关 系.目前结构性恶化仍然是周期力量的约束,同时也是增长中 枢下移的必然表现,并且具有长期性. 增长中枢下移的要素结构 中国增长中枢下移本质是一个要素问题. 中国增长的函数需要进 行重构,一是技术后发效应在边际递减,二是劳动力面临刘易斯 拐点,三是资本产出比在提升,投资的效率在下降.在技术、劳 动力和资本等约束下,中国增长中枢下移具有必然性,这实际上 是一个经济结构和总供给问题,即潜在增长能力在下降. 增长中枢下移与周期波动的叠加 周期波动更多是一个总需求问题,具有内生的规律性,长期而 言与经济结构变化没有明显相关性,但是短期内二者可能会相 互强化.中国增长中枢下移的本质是要素结构的问题,周期波 动只是强化了短期的节奏或趋势.未来主导的方面是中枢下移 及其相关的经济结构和总需求问题. 中枢下移的经济与市场 由于要素投入的边际产出是在下降的,一般经济增长中枢是一 个逐步下移的过程.当经济达到一个自我均衡的时候,一般都 是较低的增长率水平.但是从工业产出、制造业产出、产能利 用和 PMI 等的走势,却具有一定的偶然性.考察美国五个阶段 的过渡期分别为:

14、

20、

05、19 和17 个月,市场下跌幅度 从10%到接近 50%.经济增长中枢下移过程中市场调整基本都 是中期调整,调整时间都超过

1 年,这或是具有必然性的市场 特征. 投资策略 周金涛 zhoujintao@csc.com.cn 010-85130831 执业证书编号:S1440510120017 郑联盛 zhengliansheng@csc.com.cn 010-85130208 执业证书编号:S1440511080001 发布日期:

2011 年12 月22 日[table_indextrend] 上证指数、沪深

300 走势图 [table_indextrend1] 沪深

300、深证成指走势图

1 策略深度研究报告 [table_page] 策略研究 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 目录

一、引言.3

二、研究的框架.4

1、中枢下移的研究框架.4

2、本文的研究逻辑.5 (1)中枢下移的必然性.5 (2)中枢下移的图景.5