PDF《药用玻璃行业龙头强者恒强,产品量价齐升》

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告

2018 年2月10 日 山东药玻(600529.

SH) 非金属类建材 药用玻璃行业龙头强者恒强,产品量价齐升 公司深度 药用玻璃行业龙头,业绩较快增长 山东药玻是药用玻璃包装行业龙头,主要从事各种药用玻璃包装的研 发、生产和销售,是国内第一家、全球第六家掌握Ⅰ类玻璃生产技术的企 业.公司主要产品模制抗生素瓶在国内市占率超过 80%,棕色瓶的全球市 占率接近 30%,在规模、成本和质量方面优势显著.2017 年前三季度,公 司主营业务收入 17.0 亿元, 同增 17.8%;

归母净利润 2.0 亿元同增 53.6%, 业绩实现较快增长. 监管及环保趋严,龙头优势凸现 药用玻璃作为药品包材外物,对药品的安全性和有效性有着直接影响,

17 年国家食品药品监督管理总局完善药品注册制度,对药品及其辅料和外 包材料质量提出更高要求.公司产品质量稳定、性能优越,未来有望在行 业监管逐步趋严的背景下充分获益,进一步提升市场占有率. 国家环保政策亦对药用玻璃行业产能造成影响,部分企业被关停,公 司近年来在窑炉节能环保方面加大投入,受政策影响较小.同时由于环保 成本内部化致行业平均成本出现较快上升,进一步显现行业龙头的规模及 成本优势.此外自

17 年9月起公司产品普遍提价,竞争优势持续扩大,16 年以来公司市占率明显提升. 公司积极拓展市场,规模持续扩大

2016 年以来受国内限抗政策对公司主营产品注射用药物包装的负面影 响逐步减弱,同时国内生物制剂和保健品市场增速较快,对应药用玻璃下 游需求增速稳定.公司持续拓展业务领域,扩大棕色瓶及Ⅰ类玻璃管制瓶 产场,进军日化瓶和食品瓶市场,并积极向国外扩张,未来产能及销量均 有望实现稳步增长. 盈利预测与投资建议: 公司是国内药用玻璃龙头,主导产品需求增长稳定,积极拓展管制瓶、 日化瓶等新领域,深耕国内及海外市场,不断提升市场占有率.受益于产 品量价齐升,公司业绩有望实现较快增长.预计 2017-2019 年公司 EPS 0.

86、1.

08、1.31 元,复合增速 28.0%,给予公司目标价 22.68 元,对应

18 年21 倍PE 水平,首次覆盖,给予 买入 评级. 风险分析:下游需求增速不及预期、原材料成本上升、产品价格上涨不 及预期、窑炉煤改气停产改造风险 业绩预测和估值指标 指标

2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 1,723 2,057 2,287 2,596 2,909 营业收入增长率 1.90% 19.40% 11.15% 13.50% 12.08% 净利润(百万元)

145 190

262 328

397 净利润增长率 16.60% 30.40% 38.42% 24.89% 21.20% EPS(元) 0.48 0.62 0.86 1.08 1.31 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.52% 6.23% 8.09% 9.39% 10.51% P/E

39 30

22 17

14 P/B

3 2

2 2

2 资料来源:Wind、光大证券研究所预测 买入(首次) 当前价/目标价:18.75/22.68 元 目标期限:6 个月 分析师 陈浩武 (执业证书编号:S0930510120013 ) 021-22169050 chenhaowu@ebscn.com 师克克 (执业证书编号:S0930517070003) 021-22169158 shikk@ebscn.com 联系人 胡添雅 021-22169106 hutianya@ebscn.com 纪振鹏 021-22160944 jizp@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股): 3.04 总市值(亿元):56.92 一年最低/最高(元):17.80/25.15 近3月换手率:64.93% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.59 0.56 -16.40 绝对 -10.27 -4.56 -2.89 2018-02-10 山东药玻 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资要件 关键假设

1、山东药玻行业龙头地位稳固,药用玻璃需求稳定增长,产品销量稳 步提升,预计 17-19 年模制瓶和棕色瓶销量增速维持 5%左右.

2、公司产品 提价逐步落实、营收结构改善带来产品价格整体提升,预计 17-19 年模制瓶 价格增速 6%、10%和8%,棕色瓶价格增速 6%、8%、6%.

3、17 年受上 游原材料和燃料价格上涨等因素导致公司毛利率有所下降,18-19 年随着公 司主要产品量价齐升,毛利率有望实现稳健提升.

4、公司管理费用率与财 务费用率保持稳定. 我们区别于市场的观点 受国内

2011 年开始的限抗政策影响,注射用药物包装需求出现一定回 落,但2016 年以来下游需求已渐趋稳定,同时公司拓展管制瓶、日化瓶等 新市场亦取得一定成果,未来销量有望稳步提升.而2016 年以来受到环保 政策趋严及上游原材料上涨影响,行业内小企业大量关停,山东药玻的规模 与成本优势进一步得到凸显,市场占有率持续提升,产品价格上涨.2017 年国家食品药品监督管理总局进一步完善药品注册制度,预计监管趋严将对 药用玻璃行业竞争格局产生深远影响,山东药玻强者恒强. 股价上涨的催化因素 短期催化因素:产品量价齐升,业绩较快增长. 长期催化因素:行业集中度进一步上升,公司持续拓展国内外市场,药用Ⅰ类玻璃需求稳步提升,公司业绩稳健增长. 估值和目标价格 相对估值法:山东药玻当前动态 PE 估值水平为 21.8 倍,低于历史动态 PE 平均水平 24.9 倍;

公司股价对应

2018 年PE 估值水平为 17.9 倍,低于 行业公司 PE 估值平均水平 19.8 倍.考虑公司是药用玻璃包装行业龙头,市 场拓展积极,业绩近年保持较快增长,因此根据公司历史 PE 值和行业可比 公司估值水平,给予山东药玻

2018 年21 倍PE 估值水平. 绝对估值法:使用 FCFF、APV、AE、EVA 等方法对公司进行绝对估 值的结果,各种方法给出的估值结果介于 19--26 元之间. 投资评级:公司是国内药用玻璃龙头,主导产品需求增长稳定,积极拓 展管制瓶、日化瓶等新领域,深耕国内及海外市场,不断提升市场占有率. 受益于产品量价齐升,公司业绩有望实现较快增长.预计 2017-2019 年公司 EPS 0.

86、1.

08、1.31 元,复合增速 28.0%,结合两种估值方法结论,给 予公司目标价 22.68 元,首次覆盖,给予 买入 评级. 投资风险 下游需求增速不及预期、原材料成本上升、产品价格上涨不及预期、窑 炉煤改气停产改造风险 2018-02-10 山东药玻 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目录

1、 山东药玻--药用玻璃包装行业龙头.6 1.

1、 产品性能卓越,公司发展稳健

7 1.

2、 行业龙头,规模优势显著.9 1.

3、 管理层为公司第二大股东,与公司利益深度绑定

9

2、 以低硼硅和钠钙玻璃为主,需求稳定增长.11 2.

1、 国内药用玻璃包装以低硼硅和钠钙玻璃为主.11 2.

2、 行业集中度高,但产品低端同质化

13 2.

3、 国内药玻总体需求增长稳定,高端市场快速增长

14

3、 行业标准趋严,升级换代在即.17 3.

1、 监管趋严,产品标准不断提升

17 3.

2、 环保趋严,加速行业产能出清

18 3.

3、 产品升级换代在即,研发投入持续加大.20

4、 药用玻璃行业龙头,产品量价齐升.22 4.

1、 公司规模优势显著,高毛利率全国领先.22 4.

2、 率先研究高档药玻制品,质量对标国际标准.23 4.

3、 产品普遍提价,规模持续扩大

23

5、 公司业绩较快增长,估值有优势

25 5.

1、 盈利预测

25 5.

2、 相对估值

26 5.

3、 绝对估值

27 5.

4、 估值结论与投资评级.29 5.

5、 股价驱动因素.29

6、 风险分析.29 2018-02-10 山东药玻 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图目录 图1:山东药玻主要产品图.6 图2:2002 年以来山东药玻经营大事回顾.6 图3:2002 年至今山东药玻主营业务收入.7 图4:

2002 年至今山东药玻归属母公司净利润.7 图5:

2016 年山东药玻分产品营收占比.8 图6:2002-2016 年山东药玻分产品营收情况

8 图7:2002-2016 年山东药玻模制瓶历年营收情况.8 图8: 2002-2016 年山东药玻棕色瓶历年营收情况

8 图9:山东药玻历年模制瓶和棕色瓶系列产品的毛利润率情况.9 图10:淄博鑫联投资股份有限公司股权结构

10 图11:山东药玻生产的模制瓶

11 图12: 日本电气硝子公司生产的中性硼硅玻璃管.11 图13:2005 年以来样本公立医院药品终端销售情况及预测.14 图14: 2012-2016 年全国样本公立医院注射剂终端销售情况(亿元)15 图15:

2016 年全国样本公立医院化学药剂型销售格局.15 图16:2008-2016 年国内样本公立医院生物药 top100 品种市场(亿元)16 图17:2009-2016 年中国保健品产业规模及预测.16 图18:2017 年原料药、药用辅料及药包材与药品制剂共同审评审批流程.18 图19:2013 年至今煤炭价格走势.19 图20:2013 年至今全国重质纯碱价格走势.19 图21:美国药典.20 图22:欧洲药典.20 图23:2012 年至今山东药玻毛利率情况与行业内公司对比(22 图24:2012-2016 年山东药玻模制瓶销量情况

24 图25:2012-2016 年山东药玻棕色瓶销量情况

24 图26:上市以来山东药玻海外销量情况

24 图27:山东药玻

2010 年至今 PE(TTM,扣除非经常性损益)情况.26 2018-02-10 ........