PDF《承德钒钛（600357）》

公司深度调研报告 报告日期:2007 年09 月18 日2006E 2007E 2008E 2009E 主营业务收入

7782 13089

16948 23206 (+/-) 3.

5% 68.2% 29.5% 36.9% 主营业务利润

1008 1619

2284 3483 (+/-) 26.6% 60.6% 41.0% 52.5% 净利润

365 552

907 1468 (+/-) 88.4% 51.1% 64.2% 61.9% 每股收益(元) 0.37 0.56 0.92 1.50 市盈率(倍) 13.11 39.44 24.01 14.73 公司基本情况(2007 年6月30 日止) 总股本/已流通 A 股 (万股) 98067/54186 流通市值(亿元) 90.22 每股净资产(元) 3.45 资产负债率(%) 68.31 股价表现(最近一年)

4 7

1 0

1 3

1 6

1 9

2 2

2 5 06-9-18 06-10-18 06-11-18 06-12-18 07-1-18 07-2-18 07-3-18 07-4-18 07-5-18 07-6-18 07-7-18 07-8-18 07-9-18 承德钒钛天相流通承德钒钛 (600357) : 以钒的名义实现快速成长 增持 (调降) 当前股价:22.09 元 目标价:25 元 钢铁行业 主要财务指标(单位:百万元) 相关报告: 2007/08/22《承德钒钛:下半年业绩有望大幅反 转―半年报点评―增持》 2007/09/05《承德钒钛:成长刚刚起步―调研简 报―买入》 执笔:王招华 组长:施海仙 010-66045585 wangzh@txsec.com 联系人-郭静 010-66045556 guoj@txsec.com 投资难免风险 吉人自有天相 请阅读最后一页重要免责申明 z 资源稀缺时代,中央政府高度重视战略金属(如钒、钛)的保 护利用.国内仅承钢和攀钢拥有从钒钛磁铁矿提钒的技术,这 意味着钒钛磁铁矿仅当被该类企业应用时,才不至于被浪费或 外流.综合地理位置及市场需求等因素考量,承德钒钛在加大 钒钛资源开发力度方面更能获得政府的支持,也更具有发展前 景. z 根据提钒工艺,公司在加大钒开发利用的同时,必然会增加钢 的产能.这使得承德钒钛能以钒的名义顺利实现钢钒两块业务 同时快速发展.未来两至三年内,公司各品种产能将较

06 年 底增长 60%-100%,产量较

06 年增长超过 200%. z 未来两年内,公司盈利能力将持续向好.钒产品方面,近期国 内国际钒业联盟、重组进程加速,为钒价在高位企稳创造了条 件;

钢材方面,公司主要产品线螺受供给增长有限,而需求增 长强劲因素影响,价格仍然趋升;

成本方面,承德地区钒钛磁 铁矿储量丰富,优先供公司采用,价格也低于唐山、山西等地 7%左右,仅此项能节省吨钢成本约

112 元,占当期钢价的比重 为2.8%. z 由于扩建钢钒产能需要大量资金,

07 年上半年期末公司资产负 债率达到 68.31%, 位居钢铁上市公司中较高水平, 我们认为短 期内公司继续向银行借贷的可能性有限,因而存在向社会公众 募集资金的需要;

而这将进一步稀释大股东持股比例,上半年 期末, 大股东持股比例为 40.43%, 已处于钢铁上市公司中较低 水平,因此中期内集团可能将矿山、铁路、焦化设备等资产注 入公司,实现整体上市;

长期内,公司将会解决与兄弟公司唐 钢股份(000709)的同业竞争问题. z 公司未来几年的快速成长是其他钢企所不能比拟的,这不仅是 因为公司兼具天时地利人和的优势,也因为公司目前规模较 小,06 年粗钢产量仅

263 万吨,在全国排

30 名以后. z 给予 增持 评级.预计公司 07-09 年EPS 分别为 0.56 元、 0.92 元和 1.50 元.考虑公司未来成长性良好,且股价可能受 到攀钢集团整体上市的提振,我们认为公司可以享受

08 年27 倍市盈率,目标价

25 元,由于自上次推荐以来已有一定的涨 幅,我们下调公司评级至 增持 . 公司研究/调 研报告公司研究/深 度调研报告2正文目录 1.承德钒钛:打造世界最大的钒产品产业基地.4 1.1 历史沿革及资产结构.4 1.2 钢钒并举、相得益彰.4 1.3 天时地利人和 两年再造承德钒钛.6 1.4 短中长三个时期 看得见的增发、重组动作.8 2.钢钒行业:极具成长性的产业.9 2.1 含钒钢材发展前景广阔.9 2.1.1 低(微)合金钢是我国钢铁工业的发展方向.9 2.1.2 将显著受益于国家城市化和重工业化进程.10 2.1.3 未来 2-3 年内含钒螺纹钢和高线价格看好.11 2.1.4 预计公司 07-09 年钢材业务毛利复合增长率为 63%11 2.2 钒产品价格有望在高位企稳.12 2.2.1 未来三年世界钒产品供给年均增速预计在 8.27%12 2.2.2 未来三年世界钒产品需求年均增速预计在 8.1%13 2.2.3 在目前的比价关系上,铌对钒的替代效应有限.14 2.2.4

50 钒铁价格有望在

10 万元/吨左右企稳.15 2.2.5 预计公司 07-09 年钒产品业务毛利复合增长率为 28%16 2.3 冀胜于川:区域市场钢钒企业发展前景对比.16 3.盈利预测及投资建议

18 3.1 盈利预测:08 年EPS 0.92 元.18 3.2 估值及投资建议:买入.18 3.3 风险提示.19 公司研究/调 研报告公司研究/深 度调研报告3

图表目录

图表

1 公司资产结构及产品构成情况.4

图表

2 公司生产工艺.5

图表

3 钢、钒生产比例关系.5

图表

4 公司主营业务收入和利润情况.5

图表

5 公司主要产品毛利率情况(6

图表

6 按欧美经验中国粗钢饱和消费量可能在

6 亿吨.7

图表

8 2006 年承德地区铁精矿流向及承德钒钛铁矿石来源情况.7

图表

9 未来三年内承德钒钛规模扩张迅速.8

图表

10 2009 年承德钒钛将成为世界最大钒产品生产商.8

图表

11 2007 年中期末主要钢企指标

9

图表

12 预计承德钒钛与唐钢股份整合至少在

2010 年以后

8

图表

13 三级螺纹钢的优势介绍.10

图表

14 钢铁工业节能减排力度事关国家节能降耗目标的实现.10

图表

15 未来几年我国含钒低(微)合金钢产品的需求领域介绍.10

图表

16 未来 2-3 年内国内长材价看好.11

图表

17 2007 年以来长材价格走势明显好于板材.11

图表

18 2007―2009 年公司钢材业务产量及利润预测.12

图表

19 2006 年世界各主要国家钒产量及储量情况.12

图表

20 钒应用领域介绍.13

图表

21 发达国家钒主要应用领域.13

图表

22 1970 年以来世界钒产品的消费情况.14

图表

23 1970 年以来世界吨钢耗钒强度情况

13

图表

25 铌、钒的用途、消费等对比.15

图表

26 国内外钒产品价格走势.16

图表

27 2007-2009 年公司钒产品产量及利润预测.16

图表

28 河北与四川粗钢产量占全国的比重.17

图表

29 2006 年中国主要企业及地区钒产品产量及储量情况.17

图表

30 公司盈利预测.18 公司研究/调 研报告公司研究/深 度调研报告1.承德钒钛:打造世界最大的钒产品产业基地 1.1 历史沿革及资产结构 承德新新钒钛股份有限公司 (以下简称承德钒钛或公司) 是由承德钢铁集团有限 公司 (以下简称承钢集团) 独家发起, 在1994 年6月以定向募集方式设立, 并于

2002 年9月6日在上海证券交易所上市交易;

2006 年2月,承钢集团和河北另两家主要 钢铁企业唐钢集团、宣钢集团重组为新唐钢集团. 公司

1997 年上市时总股本 2.8 亿股, 截至

2007 年6月30 日, 公司总股本为 9.81 亿股,其中承德钢铁(集团)有限责任公司持有 3.96 亿股,占比 40.43%.公司实际 控制人为河北国资委.

图表

1 公司资产结构及产品构成情况 资料来源:公司资料、天相投顾整理 1.2 钢钒并举、相得益彰 公司通过炼钢提钒技术在炼铁过程中生产出钒渣,并以此为原料再生产V2O5,其 中的部分用于外卖,另一部分用于生产出

50 钒铁、80 钒铁和氮化钒等钒产品,而钒 铁产品中的一部分用作添加剂公司自用,另一部分对外销售.

4 公司研究/调 研报告公司研究/深 度调研报告

图表

2 公司生产工艺

5 0

100000 0000

0000 0000

0000 0000

0000 800000

0000 2002

2003 2004

2005 2006

20 30

40 50

60 70

90 含钒钢材 钒产品 其他 7% 24% 93% 76% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 钢材 钒产品 收入 利润 外卖 资料来源:公司资料、天相投顾整理

图表

3 钢、钒生产比例关系 资料来源:公司资料、天相投顾整理 公司以铁提钒、以钒炼钢,最终销售钒产品和含钒钢材,以此与大部分钢企区分 开,成功走出一条差异化发展道路.上市以来公司两块业务稳步增长,主营业务收 入由

2002 年的 27.7 亿元增长到

2006 年的 77.8 亿元, 年复合增长率达到 17%,其中 钒产品销售收入年复合增长率超过 70%.2007 年上半年公司主营毛利中,含钒钢材 和钒产品分别占 76%、24%.

图表

4 公司主营业务收入和利润情况

2007 年上半年公司主营业务收入和利润构成 公司上市以来主营业务收入稳步增长(万元) 资料来源:公司资料、天相投顾整理 公司研究/调 研报告公司研究/深 度调研报告公司目前钢材产品主要为长材,毛利率较低,05 年以来均低于 10%,但钒产品 毛利率较高,07 年上半年公司在炼钒高炉生产遭遇困难的情况下,钒产品毛利率仍 超过 30%,预计正常水平至少在 40%以上.公司钢钒并举,显著提升毛利率水平.

08 年底随着公司含钒热轧板的投产,以及钒产品产量的提升,公司综合毛利率有望 进一步提升. 公司的主营业务钢铁及钒业均为周期性行业, 这意味着公司的盈利水平必然存在 一定的波动性,但由于钒在炼铁中产生,且是含钒钢材的重要原材料,因此在其他 条件不变的情况下,钒价上涨将意味着钒产品毛利率的提高和含钒钢材毛利率的下 降,这使得二者的毛利率存在一定的负相关关系,进而使得公司的综合毛利率波幅 尽管高于钢铁行业上市公司平均水平,但波动幅度并不太大,上市以来一直维持在 10%-20%左右.未来随着公司钢材品种结构的改善以及钒产品价格的企稳.公司 综合毛利率波幅将进一步缩窄.

图表

5 公司主要产品毛利率情况(%) 70% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

2002 2003

2004 2005

2006 2007H 综合毛利率 钢材毛利率

6 钒产品毛利率 钢铁行业上市公司毛利率 资料来源:公司资料、天相投顾整理 1.3 天时地利人和 两年再造承德钒钛 天时. (1)资源稀缺时代,中央政府空前重视战略物质(如钒、钛)的保护利用. 国内仅承钢和攀钢等拥有钒钛磁铁矿冶炼技术,这意味着钒钛磁铁矿仅当被上述企 业应用时,才不会被浪费或外流;

2005 年前后,河北省政府和唐钢集团均将承德钒 钛定位于 钒钛制品基地 ,并明确支持公司的发展.根据公司的工艺,提炼出钒的 同时,也必然生产出会钢,这为公司以钒的名义实现快速成长提供了政策保障和历 史契机;

(2)中国钢铁业达到消费饱和点已为时不远,政府未来可能不再批准(尤 其是内陆地区)新增钢铁产能,但最近

一、两年仍会持相对开放的态度;

(3) 环渤 海经济圈 作为继长江三角洲、珠江三角洲之后国家政策重点扶持的区域,未来几 年内将会兴建大量的基建设施,形成对钢铁的强劲需求.上述因素综合作用,为目 前承德钒钛进行战略扩张创造了良好的政策及市场时机. 公司研究/调 研报告公司研究/深 度调研报告

图表

6 按欧美经验中国粗钢饱和消费量可能在

6 亿吨

7 单位:万吨 粗钢 钢材(不含重复材) 钢材(含重复材) 冶金标准院 54,673 51,393 59,418 冶金经研中心 50,721 47,678 60,551 冶金规划院 54,900 ―― 52,000 Mysteel 58,446 54,335 55,758 资料来源:新华财经在线、中华商务网

图表

7 2010 年中国粗钢及钢材消费量预测 资料来源:Mysteel 地利. (1)承德地区钒钛磁铁矿资源储量丰富,已探明的储量为

80 亿吨,位居 全国第二,远期储量为

100 亿吨,居全国第一.由于直接使用钒钛磁铁矿对冶炼普 钢有害,意味着该类矿石只能被承钢和攀钢大规模使用,这使得承德钒钛支付的铁 矿石成本较低,至少比唐山、山西等地低出

70 元/吨左右,仅此项能节省吨钢成本约

112 元,占当期钢价的比重为 2.8%;

(2)承德交通便利,内有八条高速公路交汇, 外临营口、天津等大型港口,可视为 内陆中的临海钢铁生产基地 ;

(3)与河北其 他地区不同,承德由于拥有众多的旅游景点,历史上不鼓励高污染行业发展,2006 年除承德钒钛粗钢产量超过

250 万吨以外,其他主要钢企产量均不超过

60 万吨,这 使得承德钒钛无论在钢材的供给还是在矿石的需求上都形成一定的垄断,进而便于 公司的发展.

图表

8 2006 年承德地区铁精矿流向及承德钒钛铁矿石来源情况 资料来源:公司资料、天相投顾 人和. (1)承德钒钛是当地的利税大户,地方政府明确扶持承钢发展,并规定区 ................