PDF《低氮燃烧业务爆发临近》

2011 年8月23 日 敬请参阅最后一页特别声明 -

1 - 证券研究报 告 龙源技术(300105.

SZ) 电力设备与新能源 低氮燃烧业务爆发临近 公司调研简报 事件: 近期我们对龙源技术进行了实地调研,我们认为龙源技术的等离子低氮 燃烧业务未来 3-5 年确实存在高速增长的空间. 主要观点如下: 龙源目前等离子低氮燃烧技术可以使氮氧化合物排放到达到 130mg/m3 的标准,大幅领先锅炉厂和其他炉内专业环保公司所能做到的300-400mg/m3 的标准;

因此无论《火电厂大气污染物排放标准》最后的标 准是 200mg 还是 100mg,龙源技术的等离子低氮燃烧业务都将在

2012 年-2013 年获得爆发性增长. 等离子点火及无燃油电厂业务比较稳定且越来越受到认同,但由于国内 火电机组基建项目普遍放缓增长较慢,有可能长期维持在

3 个亿左右;

微油 点火业务也将比较稳定,和以往持平. 公司未来长期的增长看三方面,第一要关注龙源技术研发的节能低氮燃 煤燃烧器能否得到国内主要锅炉厂的认可,并广泛运用在基建项目上.第二 要看合同能源管理项目推广的情况,大规模接到集团公司合同能源管理的订 单或者在集团公司以外接到合同能源管理的订单应该是超预期的表现.第三 要关注龙源技术海外市场的拓展情况. 根据我们对低氮市场的保守和乐观的两种估算方法.2011 年-2013 年EPS 对比如下: 我们认为

2012 年龙源技术的 PE 应维持在

30 倍左右, 即使保守一些按 照15 亿的低氮市场份额来算, 按照

2012 年EPS 2.3 元计算, 股价约

69 元, 相比现在的

57 元应还有上升的空间;

因此给予增持的评级. 业绩预测和估值指标 指标

2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入(百万元)

435 487

903 1,596 2,038 营业收入增长率 17.13% 12.02% 85.18% 76.85% 27.69% 净利润(百万元)

88 105

219 364

425 净利润增长率 22.31% 19.76% 108.68% 66.04% 16.66% EPS(元) 0.55 0.66 1.38 2.30 2.68 ROE(归属母公司) (摊薄) 30.67% 7.00% 12.83% 17.65% 17.20% P/E

101 84

40 24

21 年份 2011E 2012E 2013E EPS(元) 2.15 3.38 3.28

20 亿/年PE

27 17

17 EPS(元) 1.38 2.30 2.68

15 亿/年PE

41 25

21 增持(首次) 当前价/目标价:57.00/69.00 元 目标期限:6 个月 分析师 周励谦 (执业证书编号:S0930510120024) 021-22169175 zhouliqian@ebscn.com 联系人 封化 021-22169326 fengh@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股): 1.58 总市值(亿元):88.70 一年最低/最高(元):42.02/129.50 近3月换手率:18.24% 股价表现(一年) -10% 8% 25% 43% 60% 08-10 11-10 03-11 05-11 龙源技术 沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 20.36 36.02 24.93 绝对 10.90 25.00 20.77 2011-08-23 龙源技术 敬请参阅最后一页特别声明 -

2 - 证券研究报 告 附页: 主要观点的分析如下: 通过调研并结合有关方面对环保部的《火电厂大气污染物排放标准》 (二 次征求意见稿)的反应,我们认为不管最后脱硝的标准定在 200mg/m3 还是 100mg/ m3 ,等离子低氮燃烧(炉内脱硝)都有广阔的成长空间.龙源目前等 离子低氮燃烧技术可以使氮氧化合物排放到达到 130mg/m3 的标准,大幅领先 锅炉厂和其他专业环保公司所能做到的 300-400mg/m3 的标准;

如果标准定在 200mg/m3 , 那么无需后端 SCR/SNCR 脱硝就可以达到国家的标准;

如果标准 定在 100mg/ m3 ,那么龙源的技术可以大幅降低 SCR/SNCR 的运行费用. (SCR 的运行费用约

1400 万元一年,SNCR 的运行费用约

500 万) 根据调研了解,龙源技术的低氮燃烧产品因锅炉厂的垄断因素目前市场局 限于存量机组(尤其适合 100MW-500MW 机组的低氮改造) ,根据电监会发布 的《2010 年火电机组运行可靠性指标》 ,2010 年100MW 以上的燃煤机组约

1342 台,其中 100MW-500MW 的机组约

1017 台.假设适合龙源技术做改造 燃烧优质煤的机组占 2/3,根据龙源近期的中标率 2/3(调研了解) ,那么龙源 的市场份额约 45%,按照每套

1600 万元计算龙源技术的业务容量约为 98-75 亿, 平均每年约 20-15 亿 (在模型预测里我们采取的是比较保守的

15 亿) , 未来2-3 年将保持高速增长. 单位:百万元 2010A 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 主营收入

48740 90256

159618 203818

208818 223818 等离子体产品

32176 33400

33400 33400

33400 33400 低氮燃烧产品

12947 39200

117600 156800

156800 156800 微油点火产品

3618 3618

3618 3618

3618 3618 余热回收利用 同期无此业务

14038 5000

10000 15000

30000 主营业务成本

27605 48596

84446 113142

119084 133033 等离子体产品

16862 15685

16019 16687

17021 17355 低氮燃烧产品

8147 20474

62598 86601

88169 89737 微油点火产品

2596 2039

2076 2148

2184 2220 余热回收利用 同期无此业务

10398 3754

7707 11711

23721 主营业务毛利

21136 41660

75172 90676

89734 90785 等离子体产品

15313 17715

17381 16713

16379 16045 低氮燃烧产品

4800 18726

55002 70199

68631 67063 微油点火产品

1022 1579

1542 1470

1434 1398 余热回收利用 同期无此业务

3640 1246

2293 3289

6279 主营成本毛利率 43. 4% 46. 2% 47. 1% 44. 5% 43. 0% 40. 6% 等离子体产品 47. 6% 53. 04% 52. 0% 50. 0% 49. 0% 48. 0% 低氮燃烧产品 37. 1% 47. 77% 46. 8% 44. 8% 43. 8% 42. 8% 微油点火产品 28. 3% 43. 63% 42. 6% 40. 6% 39. 6% 38. 6% 余热回收利用 同期无此业务 25. 93% 24. 9% 22. 9% 21. 9% 20. 9% 2011-08-23 龙源技术 敬请参阅最后一页特别声明 -

3 - 证券研究报 告0% 10% 20% 30% 40% 50%

2009 2010 2011E 2012E 2013E 利润率毛利率 EBIT率 销售 净利 率0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%

0 100

200 300

400 500

2009 2010 2011E 2012E2013E 净利润_增 长率净利润增长率0% 20% 40% 60% 80% 100%

0 500

1000 1500

2000 2500

2009 2010 2011E2012E2013E 销售收入_增 长率销售收入增长率0% 10% 20% 30% 40%

2009 2010 2011E 2012E 2013E 资本回报率ROE ROA ROIC WACC 利润表(百万元

2009 2010

20 1E 2012E

201 营业收入

435 487

903 1,596 2,038 营业成本

241 276

486 845 1,132 折旧和摊销

6 7

10 17

24 营业税费

0 1

0 3

0 销售费用

31 43

72 128

163 管理费用

61 69

126 223

285 财务费用 -1 -9 -35 -31 -29 公允价值变动损益

0 0

0 0

0 投资收益

0 0

0 0

0 营业利润

100 102

251 417

486 利润总额

100 119

250 416

485 少 股东损益

0 0

0 0

0 归属母公司净利润 87.70 105.02 219.16 363.89 424.52 资产负债表(百万元)

2009 2010 2011E 2012E 2013E 总资产

464 1,723 2,249 2,923 3,497 流动资产

405 1,642 2,131 2,562 3,159 货币资金

86 1,233 1,317 1,130 1,366 交易型金融资产

0 0

0 0

0 应收帐款

151 192

382 682

881 应收票据

25 8

51 107

153 其他应收款

1 6

8 17

17 存货

118 95

322 519

597 可供出售投资

0 0

0 0

0 持有到期金融资产

0 0

0 0

0 长期投资

0 0

0 0

0 固定资产

49 53

85 279

268 无形资产

6 24

23 22

21 总负债

179 224

541 862 1,030 无息负债

179 224

541 862 1,030 有息负债

0 0

0 0

0 股东权益

286 1,500 1,

08 2,061 2,4 股本

66 88

158 158

158 公积金

39 1,136 1,088 1,111 1,111 未分配利润

181 275

462 792 1,198 少数股东权........