PDF《中国：房地产》

(2) 根据美国每平米第三产业 GDP 与租金的关系,租金 可能进一步下降 25%左右才能达到中国

2016 年每平米第三产业 GDP 所隐含的均衡租金水平.然而,考虑到中国 GDP 增速/城镇化速度较 快、城镇/农村人口之间显著的收入差距,我们认为在供应开始下降前(2016 年),10%-20%的潜在租金降幅应足以令中国的每平米第三产业 GDP 和租金等式重达平衡. 就微观层面而言,过去两年里租金上涨以及零售额增长疲弱推动租赁成本(将租赁费用与零售商的营业额进行比较)在2013 年达到历史高 点,使得零售商的经营利润率较低.我们根据对零售商的租金承受能力的分析,对10%-20%潜在租金降幅进行了回溯测试.结果显示,该降幅 可能有助于租赁成本回到

2009 年的平均水平(假设没有零售额增长),这是我们认为的零售商可承受的租金成本水平. 投资影响:下调世茂股份评级至卖出,上调瑞安房地产评级至中性 计入租金将在供应下降(2016 年之后)之前下滑 10%-20%的假设之后,我们预计研究范围内零售投资物业占比相对较高的

7 家开发商的

2014 年末预期净资产价值将平均下滑 4%,2015/16 年预期核心每股盈利将平均下降 3%/4%. ? 我们认为世茂股份由于在二三线城市商业地产占比高于同业所带来的投资回报率较低将继续对其股价造成压力.此外,我们对资本化率扩 张的敏感性分析显示,与2012 年至

2014 年前四个月的谷底值相比,无论从当前股价较净资产价值的折让还是市净率估值来看,世茂股份 都面临估值下行风险.因此我们将该股评级下调至卖出. ? 瑞安房地产当前市净率估值处于谷底,而且当前股价较净资产价值的折让幅度在业内最高,我们认为该股估值已基本计入了市场对其资产 周转........