PDF《强势木浆奠基行业景气,新增产能助力太阳》

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载 证券研究报告公司深度研究报告太阳纸业 股票代码:002078.

SZ 强势木浆奠基行业景气, 新增产能助力太阳 闪耀 独到见解: (1)木浆价格高位是木浆系纸产业链的定海神针,大型企业通过自主造浆、 技术革新、期货浆购买等手段与小企业拉开成本差异,从而保障了行业供需 结构的向好. 展望

2018 年我们认为中国木浆的进口需求望消化全球的新增产 能,短期青岛港木浆库存见顶回落,木浆价格企稳回升.(2)太阳作为行业 中研发和成本控制专家,随着

18 年公司新产能的集中释放,有望迎来快速发 展期,坚定看好行业持续景气以及新产能投放带来的业绩弹性. 目标价:12.5-13.5RMB 当前股价:10.51RMB 投资评级 强推 评级变动 首次 投资要点 1. 前期布局开花结果,新产能集中释放期来临 太阳经过

30 余年的发展已经形成了机制纸、生物质新材料、快速消费品三大 领域共

452 万吨浆、纸产能.2018 年公司前期布局开花结果,20 万吨高档 特种纸、老挝

30 万吨化学浆、80 万吨高档板纸渐次投产,18 年公司纸、浆 产能将达

602 万吨. 2. 产能扩张受限叠加木浆价格强势助力行业持续景气 (1)木浆价格高位是造纸产业链的定海神针:2018 年,中国国产木浆产能 扩张停滞;

受益木浆系纸需求增长、进口废纸受限带来的替代需求、草浆等 非木浆的替代需求,国内木浆需求持续强势,新增需求完全依赖国际进口补 足,新增木浆进口需求消化全球新增产能.(2)内盘浆部分,3 月底青岛港 木浆库存,木浆价格企稳回升,整条产业链将维持高景气.(3)供给端持续 限制:排污许可证、自备电厂总量限制和严格监管制度都强力限制产能扩张, 同时落后产能淘汰在各省份持续推进,边际上供给端限制仍有加码空间. 3. 投资建议:看好太阳新增产能带来的业绩弹性,给予 强推 评级 当前造纸行业景气周期与

11 年类似,历史上景气周期内的估值底线为

13 倍. 一方面环保持续严格、自备电厂审批加码,新增产能扩产持续受限;

另一方 面原材料木浆保持强势,本轮景气周期有望延续,太阳高 ROE 时间长度有望 超过

11 年周期,公司目前估值支撑明显.随着

18 年新增产能渐次释放,我 们预计太阳 18-20 年净利润分别为 27.

8、33.

9、36.5 亿元,对应当前股价 PE 分别为 10.

4、8.

5、8 倍(考虑可转债转股摊薄),首次覆盖给予 强推 评级. 4. 风险提示: 落后产能淘汰不达预期;

宏观经济下行带来需求不振 主要财务指标

2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 18,894 24,026 28,121 30,168 同比增速(%) 30.7% 27.2% 17.0% 7.3% 净利润(百万) 2,024 2,786 3,397 3,646 同比增速(%) 91.6% 37.7% 21.9% 7.3% 每股盈利(元) 0.78 1.02 1.25 1.34 市盈率(倍) 13.6 10.4 8.5 8.0 资料来源:公司公告、华创证券预测 证券分析师:董广阳 执业编号:S0360518040001

电话:021-20572598

邮箱:dongguangyang@hcyjs.com 总股本(万股) 259,259 流通 A 股/B 股(万股) 253,009/- 资产负债率(%) 56.8 每股净资产(元) 4.2 市盈率(倍) 12.38 市净率(倍) 2.64

12 个月内最高/最低价 12.88/6.2 -8% 24% 55% 87% 17/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03 2017-05-02~2018-04-27 沪深300 太阳纸业 市场表现对比图(近12 个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 造纸

2018 年05 月01 日 太阳纸业公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号2目录

一、从纸品制造商到综合木纤维利用商.6

(一)谋篇布局 四三三 ,践行多元化发展之路.6

(二)浆、纸产能渐次扩张,成长之路清晰.6

1、本部、邹城、老挝三大基地布局,产能将达

602 万吨.6

2、固定资产稳健扩张,生产能力渐次累积.7

3、前期布局开花结果,新产能集中释放期来临.8

(三)股权激励+募投产能,释放成长活力

8

1、持续激励员工,激发公司活力.8

2、融资完成,助力产能扩建.9

(四)业绩持续增长,盈利能力稳定

9

(五)坚持创新驱动,增强核心竞争优势

10

二、产能扩张受限叠加木浆价格强势助力行业持续景气.11

(一)新增产能严格受限,落后产能持续淘汰

11

1、排污限制:总量指标集中管理,监管制度精细严格

11

2、自备电厂限制:总量&

价格双管齐下,监管日趋严格.12

3、行业大规模固定资产投入尚未开启,高景气有望持续.14

4、落后产能淘汰持续推进,利好行业大企业

15

(二)木浆价格企稳回升,强势助力行业景气

16

1、2017 年木浆暴涨核心是中国的需求,看好木浆价格持续高位.16

2、行业重组促进全球商品浆格局进一步集中

16

3、18 年初高库存导致内盘浆价下跌,库存逐渐稳定价格有望企稳.17

(三)纸价回归高位,夯实公司业绩基础

18

1、铜版纸:需求逐步恢复,价格企稳回升.18

2、箱板纸:需求、价格全面上行.19

3、双胶纸:需求修复,价格回升.21

4、生活用纸:价格趋稳,供需扩张

22

5、溶解浆:供需结构稳定,国产替代率逐渐提高

23

三、公司目前估值触底,ROE 提供安全边际,首次覆盖给予 强推 评级.28

(一)高景气气象开启,景气度有望持续

28

1、2017 年初至今――2010 年高景气气象再现.28

2、本次行业高景气有望持续.28

(二)公司目前估值探底,可持续高 ROE 提供安全边际.29 太阳纸业公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号

31、纵观历史:高景气时期估值更低

29

2、2017 年初至今――优于

2010 年的高景气时期.29

3、估值已触底,太阳纸业未来估值上升可期

29

(三)看好公司新增产能带来的业绩弹性,首次覆盖给予 强推 评级.30

四、风险提示

30 太阳纸业公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号4

图表目录

图表 1:太阳纸业的 四三三 战略.6

图表 2:预计

2018 年太阳纸业浆、纸产能达到

602 万吨.6

图表 3:公司各生产基地产能.7

图表 4:太阳纸业固定资产原值以机器设备为主.7

图表 5:固定资产原值随产能逐年扩张.7

图表 6:历年重大固定资产扩张.8

图表 7:未来产能扩张项目.8

图表 8:历史上股权激励情况.9

图表 9:公司资本市场融资情况.9

图表 10:太阳纸业营业收入逐年增长.9

图表 11:太阳纸业近年净利润逐年增长.9

图表 12:2017 营业收入构成.10

图表 13:公司近年毛利率、净利率上扬.10

图表 14:太阳纸业持续研发高投入.10

图表 15:排污许可证制度推行.11

图表 16:排污总量限制企业生产.12

图表 17:自备电厂政策限制日趋严格.12

图表 18:2020 年煤电规划建设预警.13

图表 19:停用自备电厂毛利率下降测算.13

图表 20:自备电厂产纸毛利率高于购买电产纸毛利率 7%-15%14

图表 21:行业固定资产投资停滞.15

图表

22 :2017 年以来淘汰及计划淘汰产能.15

图表 23:针叶浆市场价、国际价.16

图表 24:阔叶浆市场价、国际价.16

图表 25:2015 全球前

16 家公司产能(单位:百万吨)17

图表 26:2015 全球各公司木浆产能格局.17

图表 27:国内木浆港口库存回落.17

图表 28:木浆全球厂商库存稳定.17

图表 29:欧洲木浆库存稳定.18

图表 30:全球木浆港口库存维持均衡状态.18

图表 31:双铜纸标杆价格及毛利空间测算.18

图表 32:双铜纸表观消费量(千吨)18 太阳纸业公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号5

图表 33:双铜纸产能(千吨)19

图表 34:双铜纸产量(千吨)19

图表 35:双铜纸产能利用率.19

图表 36:箱板纸标杆价格及毛利空间测算.20

图表 37:箱板纸表观消费量(千吨)20

图表 38:箱板纸产能(千吨)20

图表 39:箱板纸产量(千吨)20

图表 40:箱板纸开工率.21

图表 41:箱板纸库存稳中有降.21

图表 42:双胶纸标杆价格及毛利空间测算.22

图表 43:双胶纸表观消费量(千吨)22

图表 44:双胶纸产能(千吨)22

图表 45:双胶纸产量(千吨)22

图表 46:生活用纸标杆价格及毛利空间测算.23

图表 47:生活用纸表观消费量(千吨)23

图表 48:生活用纸产能(千吨)23

图表 49:生活用纸产量(千吨)23

图表 50:溶解浆按原料可分为棉、木、竹三种.24

图表 51:溶解浆产业链.24

图表 52:溶解浆下游产品用途广泛.24

图表 53:溶解浆和粘胶短纤价格.25

图表 54:2015 全球前

10 大溶解浆生产国.25

图表 55:2015 全球前

10 大溶解浆进口国(单位:万吨)25

图表 56:我国溶解浆进口量有所降低.26

图表 57:我国从巴西、美国、加拿大进口量超 40%26

图表 58:规模以上企业皮革服装产量明显上升.26

图表 59:我国溶解浆进口依存度约 60%27

图表 60:我国溶解浆产能较为集中.27

图表 61:溶解浆新增产能有限.27

图表 62:2017 年至今,行业回暖.28

图表 63:与历史历次景气周期相比,目前估值较低.29 太阳纸业公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号6

一、从纸品制造商到综合木纤维利用商 太阳经过

30 余年的发展,到2017 年末已经形成了机制纸、生物质新材料、快速消费品三大领域共

602 万吨浆、纸 产能,2018 年公司前期布局开花结果,20 万吨高档特种纸、老挝

30 万吨化学浆、80 万吨高档板纸分别于第

一、

二、三季度投产,美国

70 万吨生物精炼项目前期工作有序开展.2017 年,公司在 A 股非公开发行终止后选择了可 转换债券发行, 募集

12 亿元服务于老挝化学浆项目. 已经于

2018 年1月16 日发行完成, 大股东认购比例为 47%, 全额认购公司本次公开发行的太阳转债原股东优先配售份额,转股价 8.85 元/股.

(一)谋篇布局 四三三 ,践行多元化发展之路 太阳纸业已经成长为一家跨国造纸集团和林浆纸一体化的龙头企业,公司持续进行技术研发,推动自身产品的多元 化发展;

2012 年太阳纸业开始进行多业务板块的综合布局,通过贯彻 四三三 战略来扩展公司的成长空间,目标 是形成三大支柱产业机制纸、生物质新材料、快速消费品分别占公司营收 40%、30%、30%的产业格局,逐步从单 一的纸浆、机制纸制造商成长成为综合木纤维利用商.

图表 1:太阳纸业的 四三三 战略 产品类别 主要产品 纸产品 非涂布文化用纸、铜版纸、牛皮箱板纸、淋膜原纸、静电复印纸、工业原纸等 生物质新材料 溶解浆、木糖(醇)等 快消品类产品 包括生活用纸、儿童纸尿裤等 资料来源:公司公告,华创证券

(二)浆、纸产能渐次扩张,成长之路清晰

1、本部、邹城、老挝三大基地布局,产能将达

602 万吨 截止

2017 年末,公司三大业务领域共拥有

452 万吨浆、纸产能,其中(1)公司机制纸业务:铜版纸

90 万吨,非 涂布文化纸

100 万吨、牛皮箱板纸

80 万吨、淋膜原纸

30 万吨、静电复印纸

10 万吨、工业原纸

10 万吨.(2)生 物质新材料业务:2015 年公司投产邹城

35 万吨天然纤维素项目,使得公司目前的溶解浆产能达到

50 万吨,成为中 国最大、 世界第三的溶解浆供应商;

公司还拥有化机浆产能

70 万吨, 是世界最大的单一产区化机浆生产基地. (3) 快速消费品业务:公司已经具有生活用纸产能

12 万吨.2018 年公司前期布局开花结果,20 万吨高档特种纸、 老挝

30 万吨化学浆、80 万吨高档板纸分别于第

一、

二、三季度投产,届时,产能将达

602 万吨.

图表 2:预计

2018 年太阳纸业浆、纸产能达到

602 万吨 资料来源:公司公告,华创证券 太阳纸业公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号7公司目前有

3 大生产基地,分别为公司本部的太阳工业园,2010 于老挝建的老挝林浆基地以及

2013 年新建的邹城 工业园,本部基地主要生产铜版纸、双胶纸及化学机械浆,加上目前重点建设项目

20 万吨高档特种纸项目,产能共

357 万吨;

老挝林浆基地即将投产

30 万吨化学浆项目即将投产;

邹城太平纸工业园主要生产箱板纸和溶解浆,拥有 总产能

115 万吨.2018 年度全部投产后,公司的纸、浆年生产能力将达到

602 万吨.

图表 3:公司各生产基地产能 生产基地 地点 建立时间 生产纸种及产能(万吨) 公司本部暨太阳工业园 山东济宁 1980s 铜版纸

90 双胶纸

100 淋膜原纸

30 静电复印纸

10 工业原纸

10 生活用纸

12 化机浆

70 溶解浆

15 高档特种纸(在建)

20 总产能

357 邹城工业园区太平造纸产业园 山东邹城

2013 牛皮箱板纸

80 溶解浆

35 高档板纸(在建)

80 总产能

195 老挝林浆基地(即将投产) 老挝

2010 化学浆(在建)

50 产能合计 总产能

602 资料来源:公司公告,华创证券

2、固定资产稳健扩张,生产能力渐次累积

2017 年末公司账上固定资产原值为 163.55 亿元,其中最主要的是机器设备,为131.61 亿元,占比 80.47%.其次 为房屋建筑、运输设备、电子设备及其他,分别占比为 17.46%、1.56%和0.51%.

图表 4:太阳纸业固定资产原值以机器设备为主

图表 5:固定资产原值随产能逐年扩张 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 太阳纸业公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号8在机器设备中,以纸机为主,随着近年来公司布局 四三三 战略,在纸浆、生物质新材料方面均有较大的固定资 产投入.从固定资产历史扩张情况看,从2006 年公司上市之初的总产能近

150 万吨,固定资产约 30.8 亿元,扩张 到2017 年底总产能

452 万吨,固定资产约

164 亿元,复合增长率分别为 11%和16%.

图表 6:历年重大固定资产扩张 年份 历史固定资产扩张(以转固年记)

2007 9.8 万吨激光打印纸项目及

30 万吨高档包装 纸板配套热电工程、制浆漂白工艺改造及减回收工程、合利公司木浆生产线等.

2008 废水深度处理工程、营销大楼、木浆生产线、城区供暖站

2011 高松厚度纯质纸项目、第二台 50MW 机组、废水治理节能减排及资源化工程、固废综合利用及余热、110KV 负荷三站工程、 溶解浆浆板机(化学浆改造)、合利化机浆改造工程

2013 900T 碱回收及白泥回收

2014 锅炉烟气脱硝及除尘改造再提高工程项目、太阳公司

16 号纸机技改项目

2015 12 万吨生活用纸、30 万吨轻型纸改扩建项目、造纸固废综合利用发电工程项目、宏河生物质........