PDF《成功进军生物质发电行业》

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1 首次评级 长青集团(002616) 家用电器/家庭耐用消费品 T_ReportAbstract 成功进军生物质发电行业 长青集团深度报告 报告关键点: ? 成功进军生物质发电领域 ? 燃气具及配套产品生产提供稳定现金流 ? 后续业绩增长主要来自于生物质发电项目 报告摘要: ? 成功进军生物质发电领域:公司成立之初主要从事燃气具及配套产品的生产和 销售,于2004年取得中山市垃圾综合处理基地焚烧发电厂项目的建设及特许经 营权,并于2006年4月正式发电上网和处理垃圾,自此公司成功进军生物质发电 领域.

公司生物质发电项目储备充足,2011年5月份山东沂水秸秆发电项目开始 盈利;

黑龙江明水秸秆发电项目、山东鱼台项目、黑龙江宁安项目已经在施工 建设中,并与黑龙江省肇州县、黑龙江省双城市、吉林省扶余县等地方政府签 订生物质发电项目框架协议,为公司的可持续发展拓展了空间. ? 燃气具及配套产品生产提供稳定现金流:公司燃气具产品主要以OEM和ODM方式 出口,为燃气具出口龙头企业之一,但毛利率相对较低,未来公司将逐步加大 内销比例,布局

二、三线城市,加大专卖店与大卖场投入,毛利率有望进一步 上升.由于公司对燃气具行业已具有近20年的经验,厂房设备技术等完善,本 身小的投入也会带来较大的增长, 未来将更加注重于在生物质发电方面的投入, 公司燃气具行业将提供业绩安全垫,并且每年可获得稳定现金流,来支持生物 质发电项目的拓展. ? 生物质发电将提供未来业绩增长动力:公司目前运行中山垃圾焚烧发电项目、 沂水秸秆发电项目,在建明水秸秆发电项目、黑龙江宁安项目、山东鱼台项目, 并与黑龙江省肇州县、黑龙江省双城市、吉林省扶余县等地方政府签订生物质 发电项目框架协议,生物质发电项目将提供未来业绩增长动力. ? 给予 增持-A 投资评级: 预计公司2011年-2013年每股收益分别为0.53元、 0.81 元和0.96元,对应PE分别为33.8倍、22倍和18.5倍,考虑到公司在燃气具出口 方面的地位以及其生物质开展后续项目充足后,给予其 增持-A 投资评级,6 个月目标价20元. ? 风险提示:生物质原料价格大幅上涨;

在建工程延后;

项目盈利能力下降;

后 续项目获取受阻 T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要 (百万元)

2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入 859.0 941.4 1,156.4 1,376.5 1,717.6 Growth(%) 1.8% 9.6% 22.8% 19.0% 24.8% 净利润 73.3 67.7 77.8 119.3 142.4 Growth(%) 56.4% -7.7% 15.0% 53.3% 19.3% 毛利率(%) 21.3% 22.2% 20.5% 21.0% 20.8% 净利润率(%) 8.5% 7.2% 6.7% 8.7% 8.3% 每股收益(元) (? 0.50) (? 0.46) (? 0.53) (? 0.81) (? 0.96) 每股净资产(元) (? 2.40) (? 2.93) (? 7.68) (? 8.56) (? 9.59) 市盈率 35.8 38.8 33.8 22.0 18.5 市净率 7.4 6.1 2.3 2.1 1.9 净资产收益率(%) 22.4% 18.0% 7.8% 10.2% 10.8% ROIC(%) 14.3% 14.7% 12.9% 13.3% 16.8% EV/EBITDA 23.1 22.0 19.8 14.7 11.1 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ReportType 公司深度分析/证券研究报告 T_RankInfo 评级: 增持-A 上次评级: 目标价格: 20.00 元 期限:

6 个月 上次预测: 现价(2011 年12 月29 日) : 15.60 元 报告日期: 2011-12-30 T_MarketInfo 总市值(百万元) 2,308.80 流通市值(百万元) 577.20 总股本(百万股) 148.00 流通股本(百万股) 37.00

12 个月最低/最高 15.26/24.56 元 十大流通股东(%) 7.01% 股东户数 19,095

12 个月股价表现 T_Graph T_YieldInfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 (15.50) 9.26 16.55 绝对收益 (23.83) (1.20) (8.02) T_Analyst 张龙 首席行业分析师 021-68766113 zhanglong@essence.com.cn 执业证书编号 S1450511020030 T_CONTACTnalyst 报告联系人 邵琳琳 021-68763673 shaoll@essence.com.cn T_RelatedReport 前期研究成果 -24% -11% 2% 15% 28% 41% 09/11 12/11 长青集团 沪深300 长青集团(002616) 敬请阅读本报告正文后各项声明

2 1. 公司基本情况 1.1. 成功进军生物质发电领域 成功进军生物质发电领域.公司成立于

1993 年,成立之初主要从事燃气具及配套产 品的生产和销售,其于

2004 年2月取得中山市中心组团垃圾综合处理基地焚烧发电 厂项目的建设及特许经营权,并于

2006 年4月正式发电上网和处理垃圾,自此公司 成功进军生物质发电领域. 公司生物质发电项目储备充足,2011 年5月份山东沂水秸 秆发电项目开始盈利;

黑龙江明水秸秆发电项目已经在施工建设中,并与黑龙江省肇 州县、黑龙江省双城市、吉林省扶余县、山东省鱼台县、黑龙江省宁安市等地方政府 签订生物质发电项目框架协议,为公司的可持续发展拓展了空间. 图1公司主营业务 数据来源:招股说明书,安信证券研究中心 1.2. 主营业务构成 生物质发电方面业绩贡献仍较少.生物质发电方面,公司目前只有中山市垃圾焚烧发 电项目和山东沂水生物质发电项目贡献利润,2011 年上半年, 生物质发电所贡献毛利 仅占公司总毛利的 24%,虽然有较大幅度提高,但占比仍较低.从毛利率方面来看, 生物质发电毛利率较高, 而由于公司燃气具项目多为 ODM 和OEM 出口, 自有品牌较少, 毛利率偏低,我们认为公司未来将更加着重于发展生物质发电项目,原有燃气具项目 将为开发新的生物质发电项目提供稳定现金流. 图2公司各项业务营业收入 单位:万元 图3公司各项业务毛利及毛利率 单位:万元 数据来源:招股说明书 安信证券研究中心 数据来源:招股说明书 安信证券研究中心

0 10000

20000 30000

40000 50000

60000 70000

80000 90000

100000 2008年2009年2010年2010年1-6月2011年1-6月 其他业务 生物质发电项目 燃气具产品 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

0 5000

10000 15000

20000 25000 2008年2009年2010年2010年1-6月2011年1-6月 其他业务毛利 生物质发电毛利 燃气具毛利 燃气具毛利率 生物质发电毛利率 其他业务毛利率 公司深度分析 敬请阅读本报告正文后各项声明

3 1.3. 股权结构 公司实际控制人为何启强和麦正辉,两人持股比例相同,分别持有公司 36%的股份. 公司目前具有

9 个控股子公司,为典型的投资控股型企业. 图4公司股权结构图 数据来源:招股说明书 安信证券研究中心 表1公司控股子公司 名称 控股比例 业务范围 中山市长青气具阀门有限公司 100% 燃气器具 中山骏伟金属制品有限公司 100% 燃气器具 江门市活力集团有限公司 51% 燃气器具 创尔特热能科技(中山)有限公司 100% 燃气器具 名厨(香港)有限公司 100% 燃气器具 长青环保能源(中山)有限公司 75% 垃圾发电 沂水长青环保能源有限公司 100% 秸秆发电 明水长青环保能源有限公司 100% 秸秆发电 鱼台长青环保能源有限公司 100% 秸秆发电 数据来源:招股说明书 安信证券研究中心 2. 燃气具市场―未来将提供稳定现金流 2.1. 出口导向的生产模式 公司燃气具产品目前以出口为主.公司燃气具产品主要包括烤炉、取暖器、燃气热水 器、灶具和壁挂炉,其中出口产品主要为烤炉和取暖器,出口区域主要为美国、欧洲 和澳大利亚.公司为国内燃气具出口龙头企业之一,每年出口总额占国内燃气具市场 出口总额的 4%左右.其燃气具产品每年外销比例占燃气具销售额的约 80%,但由于出 口主要采用 OEM 和ODM 等形式,议价能力相对较弱,毛利率低于自有品牌. 图5燃气具市场出口情况 单位:万美元 图6公司燃气具市场内外销情况 单位:万元 数据来源:招股说明书 安信证券研究中心 数据来源:招股说明书 安信证券研究中心 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0%

0 50000

100000 150000

200000 250000

300000 2008 年2009 年2010 年 长青集团出口 出口额 占比

17095 15870

18275 8157

59741 63062

68178 37488

0 10000

20000 30000

40000 50000

60000 70000

80000 90000

100000 2008年2009年2010年2011年1-6月 燃气具外销 燃气具内销 长青集团(002616) 敬请阅读本报告正文后各项声明

4 表2公司各产品毛利率 烤炉 取暖器 燃气热水器 灶具 壁挂炉 OEM ODM OEM ODM OBM OBM OBM

2008 年17.56% 21.08% 14.26% 13.05% 19.41% 19.20% 25.83%

2009 年19.59% 22.72% 16.35% 16.43% 21.06% 21.19% 31.72%

2010 年20.44% 25.97% 17.42% 19.40% 23.21% 23.88% 35.63%

2011 年1-6 月16.96% 19.92% 15.33% 18.43% 19.20% 23.03% 34.16% 数据来源:招股说明书 安信证券研究中心 外销比重未来将逐步减弱.根据公司的未来发展规划,未来公司将大力开拓燃气具产 品的国内市场及大力发展生物质发电项目,因此,未来外销收入比重可能会下降. 图7公司燃气具市场分类别销售情况 单位:万元 图8公司燃气具销售情况 单位:万元 数据来源:招股说明书 安信证券研究中心 数据来源:招股说明书 安信证券研究中心 2.2. 未来将拓展国内市场 国内市场未来空间较大. 随着可支配收入提高带来的居民消费增长、 城镇化进程加快、 天然气等关联产业的发展,都将推动燃气具市场的快速发展.根据慧聪商情统计,预 计未来国内燃气具市场销售额增速将在 15%左右. 图9燃气热水器国内市场 图10 燃气灶国内市场 数据来源: 《中国五金与厨卫》 安信证券研究中心 数据来源: 《中国五金与厨卫》 安信证券研究中心 加强渠道构建,错开竞争对手,增强市场占有率.公司目前燃气热水器和燃气灶具国

0 10000

20000 30000

40000 50000

60000 70000

80000 90000

100000 2008年2009年2010年2011年1-6月 其他 ODM OEM 自由品牌 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2008年2009年2010年2011年1-6月 燃气灶具 壁挂炉 热水器 取暖器 烤炉

38 47

64 70

77 89

103 120

138 160

520 586

737 777

868 972

1092 1232

1375 1533 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%

0 300

600 900

1200 1500

1800 2005 年2006 年2007 年2008 年2009 年2010 年E2011 年E2012 年E2013 年E2014 年E销售金额(亿元) 销售台数(万台) 销售金额增长率 销售台数增长率

36 45

60 65

66 77

91 107

124 144

1221 1314

1665 1992

2007 2282

2616 3008

3398 3809 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

0 300

600 900

1200 1500

1800 2100

2400 2700

3000 3300

3600 3900

4200 2005 年2006 年2007 年2008 年2009 年2010 年E2011 年E2012 年E2013 年E2014 年E销售金额(亿元) 销售台数(万台) 销售金额增长率 销售台数增长率 公司深度分析 敬请阅读本报告正文后各项声明

5 内市场占有率均不到 2%, 主要原因在于公司前期主要侧重于出口, 对国内渠道建设铺 垫不多, 品牌影响力不够. 公司未来将不断加强渠道构建, 并且目前主要侧重于在

二、 三线城市开拓市场,并倾向于选择地方性的经销商等低成本渠道,一方面降低成本, 另一方面可以........