PDF《广东万家乐股份有限公司》

公司债券跟踪信用评级报告

1 广东万家乐股份有限公司

2011 年4亿元公司债券

2012 年跟踪信用评级报告 跟踪评级结果: 首次信用评级结果: 本期公司债券跟踪信用等级:AA 主体长期信用等级:AA- 评级展望:稳定 本期公司债券信用等级:AA 主体长期信用等级:AA- 评级展望:稳定 债券剩余期限:59 个月 债券期限:60 个月 债券剩余规模:4 亿元 债券规模:4 亿元 跟踪日期:2012 年06 月21 日 评级日期:2011 年09 月13 日 评级结论: 鹏元资信评估有限公司 (以下简称 鹏元 ) 对广东万家乐股份有限公司 (以下简称 万 家乐 或 公司 )2011年发行的4亿元公司债券的2012年跟踪评级结果维持为AA,发行主 体长期信用等级维持为AA-,评级展望维持为稳定.

主要财务指标:

2012 年3月2011 年2010 年2009 年 总资产(万元) 200,929.71 221,092.51 241,003.68 257,213.26 归属于母公司所有者权益(万元) 102,571.80 101,068.41 95,440.75 85,892.16 资产负债率 48.39% 53.77% 59.70% 66.22% 流动比率 1.22 1.17 1.06 1.22 速动比率 0.90 0.87 0.83 0.85 营业收入(万元) 47,342.59 202,252.23 283,191.39 275,275.53 利润总额(万元) 1,597.37 5,582.29 18,825.50 22,724.56 综合毛利率 24.09% 24.17% 26.48% 30.47% 总资产回报率 - 3.28% 9.21% 10.64% EBITDA(万元) 1,597.37 9,810.70 28,610.68 34,161.11 EBITDA 利息保障倍数 - 4.94 6.95 5.91 经营活动现金流净额(万元) -12,857.81 -5,681.18 -821.76 32,786.49 资料来源:公司提供 公司债券跟踪信用评级报告

2 基本观点: ? 公司持续加强渠道建设, 专卖店数量大幅增加, 促进了公司厨卫电器业务稳步增长;

? 万家乐 热水器品牌保持较高知名度,市场占有率保持行业领先;

? 公司积极推进湖南基地和英德基地建设,未来公司产能不足的瓶颈有望得到解决. 关注: ? 公司厨卫电器业务受制造成本上升影响,毛利率有所下降;

? 公司在高端厨卫电器市场的竞争实力较弱. 分析师 姓名:陈远新 林心平

电话:0755-82872863

邮箱:chenyx@pyrating.cn 公司债券跟踪信用评级报告

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一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况 经中国证券监督管理委员会 《关于核准广东万家乐股份有限公司公开发行公司债券的批 复》 (证监许可[2011]1927 号) ,2012 年5月15 日,公司公开发行

4 亿元公司债券,募集资 金总额

4 亿元;

扣除发行费用后,募集资金净额 39,260 万元. 本期债券的起息日为

2012 年5月15 日,按年计息,每年付息一次,到期一次还本,最 后一期利息随本金的兑付一起支付.2013 年至

2017 年每年的

5 月15 日为上一计息年度的 付息日.若投资者行使回售选择权,则回售部分债券的付息日为

2013 年至

2015 年每年的

5 月15 日.本期债券的兑付日为

2017 年5月15 日.若投资者行使回售选择权,则回售部分 债券的兑付日为

2015 年5月15 日.本期债券第一次付息日为

2013 年5月15 日. 本期募集资金计划用 21,900 万元偿还公司的银行短期借款,剩余部分补充公司流动资 金.截至

2012 年6月16 日,公司实际累计使用募集资金 39,260 万元,其中偿还银行借款 21,900 万元,补充流动资金 17,360 万元.

二、发行主体概况 跟踪期内,公司股本没有变化.

三、经营与竞争 跟踪期内, 公司以燃气热水器为龙头的卫厨燃气具家电产业继续保持行业领先地位, 收 入稳步提高;

2011 年合资公司不再纳入合并报表范围,使得变压器系列产品收入大幅下降, 且自

2011 年开始无电力线缆收入,受此影响,公司

2011 年主营业务收入同比大幅下降.从 毛利率来看,受制造成本上升影响,同时公司产品生产外包比例较高影响,公司热水器、灶 具系列等产品的毛利率有所下降;

此外,毛利率较高的变压器系列收入大幅减少,且毛利率 下降,使得

2011 年公司主营业务毛利率下降为 20.02%. 表1公司主营业务收入分产品构成(单位:万元)

2011 年2010 年2009 年 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 变压器系列 20,088.65 1.30% 107,945.15 31.76% 153,484.59 34.67% 热水器、灶具系列等 162,439.97 22.33% 135,819.32 24.18% 106,009.35 26.04% 电力线缆 - - 32,887.28 18.21% 9,463.65 15.28% 公司债券跟踪信用评级报告

4 合计 182,528.62 20.02% 276,651.76 26.43% 268,957.59 30.59% 资料来源:公司提供 跟踪期内,公司持续加强渠道建设,专卖店数量大幅增加,促进了厨卫电器业务稳步 增长 跟踪期内, 公司持续加强以专卖店为重点的渠道建设, 促进了公司厨卫电器业务的稳步 发展.2011 年以来,公司在巩固 KA 卖场和一二级市场的基础上,向三四级市场深入,大 力加强专卖店建设.2011 年,公司新建专卖店

487 家,其中一二级市场

181 家,三四级市 场306 家. 截至

2011 年底, 全国专卖店系统门店数量达到 1,109 家, 全年零售规模达到 5.73 亿元;

全国 KA 卖场数量达 1,626 家,其中一二级市场占到 76%.2011 年,公司厨卫电器实 现营业收入 16.24 亿元,同比增长 20.16%,公司厨卫电器业务实现稳步增长. 表2公司专卖店和 KA 卖场发展情况(单位:家) 类型 市场分类

2012 年3月末

2011 年末

2010 年末

2009 年末 专卖店 一级市场

216 130

120 38 二级市场

460 421

250 87 三级市场

410 443

200 66 四级市场

88 115

52 30 合计 1,174 1,109

622 221 KA 卖场 一级市场

874 863

738 624 二级市场

390 374

328 284 三级市场

352 331

273 216 四级市场

64 58

27 11 合计 1,680 1,626 1,366 1,135 资料来源:公司提供 跟踪期内, 万家乐 热水器品牌保持较高知名度,产品市场占有率继续保持行业领先 作为热水器行业内的领先者,公司在品牌和技术方面拥有自己的独特优势.跟踪期内, 全资子公司广东万家乐燃气具有限公司(以下简称 万家乐燃气具 )顺利通过 高新技术 企业 复评,并被确认为 燃气热水器拆装及维修服务技术标准副组长单位 、 燃气灶具拆 装及维修服务技术标准参与起草单位 ;

顺特电气设备有限公司(以下简称 顺特电气 )通 过国家高新技术企业认定,并被认定为第二批 广东省战略性新兴产业培育企业 、 全国售 后服务行业十佳单位 .此外,公司还是行业内唯一一家拥有 国家认定企业技术中心 与 博士后科研工作站 的企业.2011 年,公司获得专利

30 项,其中发明专利

9 项,实用新 型专利

20 项,外观专利

1 项.跟踪期内,公司 万家乐 燃气热水器市场占有率保持第一 位, 万家乐 品牌在我国热水器市场具有较强的品牌知名度.2011 年,公司被评为 公务 公司债券跟踪信用评级报告

5 员最喜爱的家电 IT 品牌 、 广东家电行业最具全国影响力品牌 . 根据北京中怡康时代市场 研究有限公司(以下简称 中怡康 )的数据显示,2011 年,公司在燃气热水器的细分市场 内零售额市场占有率为 15.3%,销售额市场占有率为 17.1%,均处于燃气热水器市场占有率 第一位. 在市场竞争方面,跟踪期内,宏观经济增长速度放缓,国家严格执行对房地产市场的调 控政策措施,经过连续多年的快速增长,厨卫电器产品在一线城市的发展日趋饱和,行业的 整体增长速度将会放缓, 行业的增长将主要集中在中高端产品市场和二三线城市市场. 经过 多年来的充分竞争,在厨卫电器行业的各个细分市场上,基本上形成了行业龙头企业、综合 家电品牌、外资高端品牌三足鼎立的市场竞争格局.行业增速的放缓,一方面将导致市场竞 争更加激烈,另一方面也将加速优胜劣汰和行业整合. 目前, 公司面临的市场环境更趋严峻, 公司力图通过加大渠道建设力度来扩大销售规模. 近年来,公司不断加大专卖店的渠道建设,特别是二三级市场专卖店的大幅增加,带来了公 司厨卫电器业务较快增长, 也使得厨卫电器业务毛利率有所下降;

而公司在高端市场的竞争 力相对较弱,且竞争对手为史密斯、阿里斯顿等国际高端品牌,使得公司未来厨卫电器业务 盈利能力存在下滑的风险.根据中怡康的数据显示,2012 年一季度公司产品的平均销售价 格为 1,535 元,低于行业平均价格的 1,800 元. 跟踪期内,公司积极推进湖南基地和英德基地建设,未来公司产能不足的瓶颈有望得 到解决 跟踪期内,公司继续打造规模经济,积极建设湖南基地和英德基地,力图早日解决公司 产能不足的问题.近年来, 受产能瓶颈影响,公司在电热水器、 热泵热水器、太阳能热水器、 抽油烟机和消毒柜等产品上都实行外包生产, 近两年外包生产产量占公司总产量的 40% (台数)左右,这在一定程度上影响了公司的盈利能力.2011 年,公司全资子公司广东万家乐 燃气具有限公司与大汉控股集团有限公司共同投资成立万家乐厨卫科技有限公司 (以下简称 万家乐厨卫科技 ) ,打造湖南基地,拟充分利用湖南地区的区位优势及合作双方的品牌、 技术、资金优势,打造家庭采暖与热水供应系统产业基地;

此外,公司在广东顺德清远(英德)经济合作区筹建橱柜制造基地,以解决公司产能不足的瓶颈,促进厨卫电器业务的进一 步发展. 万家乐厨卫科技占地面积

150 亩,计划于

2013 年达产,预计将实现壁挂炉

30 万台、散 热器

15 万套的生产规模.英德基地占地

50 亩,计划

2014 年开始营运. 我们认为,万家乐厨卫科技和橱柜制造基地建成达产后将有效解决公司产能不足的瓶 公司债券跟踪信用评级报告

6 颈问题,有利于公司的未来发展. 跟踪期内,公司变压器业务随着新的实力股东的引进,未来有望为公司带来一定的投 资收益

2010 年之前, 公司变压器类业务由顺特电气负责运营.

2009 年12 月顺特电气与阿海珐 输配电控股有限公司合资设立顺特电气设备有限公司(以下简称 合资公司 ) ,合资公司成 为顺特电气原有产品和业务的经营主体.其中,顺特电气以原有公司资产和顺特商标出资, 占合资公司 50%股权.阿海珐输配电控股有限公司于

2010 年被施耐德电气东南亚(总部) 有限公司(以下简称 施耐德电气 )收购,施耐德电气是全球

500 强企业之一,实力股东 的引进将给合资公司带来技术、资金等资源. 跟踪期内,合资公司还处于调整磨合阶段,在继续将干式变压器作为核心产品的同时, 为了对接施耐德电气在开关方面的技术、 品牌和市场资源, 提高开关产品的生产能力与销售 规模,于2011 年引进施耐德电气 Blockset-U 和Blockset-Mx 两种开关柜技术,启动 B 柜生 产线改造, 从原来以生产国产 GGL 柜为主转向以生产 B 柜为主.2011 年获得施耐德电气开 关柜订单 4,535 万元(不含税) ,占全年开关合同总额的 50%以上.截至

2011 年底,合资公 司总资产 193,085 万元,净资产 149,006 万元,2011 年实现营业收入 124,171 万元,营业利 润1,016 万元. 我们认为, 经过一段时间的调整磨合, 同时获得施耐德电气在技术和资金等方面的支持, 合资公司的业务将会进入发展的快车道,预计未来将会给公司带来较好的投资收益.

四、财务分析 财务分析基础说明 本节所采用的财务数据来源于公司经立信大华会计师事务所有限公司出具的标准无保 留意见的2009-2011年审计报告以及未经审计的2012年一季度报表. 合资公司日常经营管理由以施耐德电气委派的总经理为首的经营团队负责, 故实际上目 前顺特电气与施耐德电气对合资公司均不存在单方控制关系. 本着谨慎原则和会计准则相关 条款精神,自2010 年12 月起对顺特电气由子公司转按合营企业处理,不再纳入合并范围. 这使得公司合并报表范围发生重大变化,对公司财务分析的可比性造成一定影响. 公司债券跟踪信用评级报告

7 财务分析 跟踪期内,受合并范围减少影响,公司资产规模有所下降,应收账款余额持续减少;

收入规模下降,但厨卫电器主业收入稳步增长;

公司经营活动现金流波动明显,但资产负 债率持续下降,债务压力有所缓解 截至

2011 年底,公司总资产规模 221,092.51 万元,较2010 年末下降了 8.26%,主要系 用流动资产偿还银行借款所致, 由于变压器系列产品收入下降, 公司应收账款和存货货币现 金规模有所下降, 而长期股权投资增加, 固定资产占比较小, 主要是公司部分业务外包生产. 公司资产结构中,随着变压器业务不再纳入合并范围,公司应收账款余额有所减少,截至2011 年底,公司应收账款 41,799.78 万元,较2010 年底下降 17.21%;

公司存货 35,378.03 万元,占总资产的 16.00%,公司存货主要为库存商品和原材料.公司长期股权投资占比较 大,截至

2011 年底,公司长期股权投资 64,307.39 万元,主要是顺特电气由子公司转合营公 司. 表3公司资产结构情况(单位:万元)

2012 年3月2011 年2010 年2009 年 金额 比重 金额 比重 金额 比重 金额 比重 流动资产 117,841.39 58.65% 137,973.54 62.41% 151,448.93 62.84% 205,859.78 80.03% 货币资金 16,558.16 8.24% 21,770.04 9.85% 38,169.89 15.84% 43,817.41 17.04% 应收票据 9,582.18 4.77% 6,362.45 2.88% 7,685.65 3.19% 4,436.39 1.72% 应收账款 37,860.61 18.84% 41,799.78 18.91% 50,489.56 20.95% 74,731.58 29.05% 预付款项 3,926.94 1.95% 5,628.43 ................