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jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告 服务商 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztz www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztz 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 中材科技(002080) 挟央企优势,再后发制人 ――锂电池隔膜业务调研 鲍雁辛(分析师) 邓云程(分析师) 0755-23976830 0755-23976659 baoyanxin@gtjas.com dengyuncheng@gtjas.com 证书编号 S0880513070005 S0880515030003 本报告导读: 依托老科研院所技术立身, 独步锂电池隔膜湿法双向同步拉伸及陶瓷涂覆技术引领锂 膜主流,依托央企平台复制风电叶片后发制人成功历史. 投资要点: [Table_Summary] ? 锂电池隔膜的后起之秀,或后发制人,上调目标价至 32.85 元:我 们认为, 锂电池隔膜等新材料将成为新的股价驱动逻辑, 中材在锂膜 领域或将复制其风电叶片后来居上的发展模式. 不考虑发行股份购买 泰山玻纤资产及配套融资,预计 2015-2017 年归母净利润为 3.

50、 3.

62、4.43 亿元(不考虑锂膜业务增量贡献),EPS 0.

87、0.

90、 1.11 元, 上调目标价至 32.85 元, 对应

2016 年PE 36.5 倍, 维持 增持 评级. ? 独具湿法双向同步拉伸及陶瓷涂覆技术:中材锂膜采用湿法双向同 步拉伸,并涂覆陶瓷等纳米材料,或将成为未来技术发展趋势,我们 的研究表明中材锂膜产品性能占优,并可生产 1.8 米宽幅锂膜.我们 测算中材科技目前锂电池隔膜产能

2700 万平米/年(2015 年10 月达 产) ,测算或已单月渡过盈亏平衡线,我们预计

2016 年底有望实现

1 亿平米/年产能 (国家财政补贴

1 亿元资本金支持项目) , 或可期待中 长期经扩产后十亿元级别的收入量级目标. ? 依托央企优势,或后发制人:我们认为中材或重演风电叶片产业后 来居上的模式,借央企资源优势,向下捆绑主流大客户,向上与设备 商合作,实现锂膜产业的快速成长.同时借央企改革之东风,配套融 资同时管理层及核心骨干参与认购, 科研院所改制而成的公司在市场 体制建立方面已有较大进展. ? 风险提示:2016 年1亿平米锂膜产能未能达产. [Table_Finance] 财务摘要(百万元) 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 3,443 4,424 5,760 7,507 8,273 (+/-)% 23% 29% 30% 30% 10% 经营利润(EBIT)

164 275

461 650

634 (+/-)% 14% 68% 68% 41% -3% 净利润

108 152

350 362

443 (+/-)% -16% 41% 130% 3% 22% 每股净收益(元) 0.27 0.38 0.87 0.90 1.11 每股股利(元) 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 [Table_Profit] 利润率和估值指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 经营利润率(%) 4.8% 6.2% 8.0% 8.7% 7.7% 净资产收益率(%) 4.7% 6.0% 12.5% 11.8% 12.9% 投入资本回报率(%) 3.6% 8.2% 8.3% 6.7% 9.0% EV/EBITDA 21.3 12.9 11.7 12.0 9.0 市盈率 68.4 48.5 21.1 20.4 16.7 股息率 (%) 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% [Table_Invest] 评级: 增持 上次评级: 增持 目标价格: 32.85 上次预测: 24.36 当前价格: 24.97 2015.12.20 [Table_Market] 交易数据

52 周内股价区间(元) 12.37-26.47 总市值(百万元) 9,988 总股本/流通 A 股(百万股) 400/400 流通 B 股/H 股(百万股) 0/0 流通股比例 100% 日均成交量 百股) 1306.51 日均成交值(百万元) 276.98 [Table_Balance] 资产负债表摘要 股东权益(百万元) 2,757 每股净资产 6.89 市净率 3.6 净负债率 15.79% [Table_Eps] EPS(元) 2014A 2015E Q1 -0.03 0.07 Q2 0.12 0.39 Q3 0.09 0.07 Q4 0.20 0.34 全年 0.38 0.87 [Table_PicQuote [Table_Trend] 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 24% 71% 73% 相对指数 19% 40% 53% [Table_Report] 相关报告 《重梳投资逻辑,踏上新的征程》2015.09.07 《风再起时》2013.10.31 《业绩增速转正,拐点明确》2013.10.23 《三季度预告略好于预期,拐点趋势明确》 2013.08.08 《成长轨迹愈加清晰》2013.07.23 公司调研报告建材/原材料 股票研究证券研究报告38698 wwwww1 www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告 服务商 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztz www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztz 中材科技(002080) 请务必阅读正文之后的免责条款部分

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12 [Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模型更新时间:2015.12.20 股票研究 原材料 建材 [Table_Stock] 中材科技(002080) [Table_Target] 评级: 增持 上次评级: 增持 目标价格: 32.85 上次预测: 24.36 当前价格: 24.97 [Table_Website] 公司网址 www.sinomatech.com [Table_Company] 公司简介 公司是我国特种纤维复合材料的技术 发源地, 主要从事特种纤维复合材料及 其制品的制造与销售, 并面向行业提供 技术与装备服务. 公司主要产品为风电叶片、 高压复合气 瓶、高温过滤材料、玻璃微纤维纸、高 强玻璃纤维及制品、汽车用复合材料、 先进复合材料、 工程复合材料, 并从事 万吨级玻璃纤维池窑拉丝工程和大型 非矿工程的设计、 关键装备制造及技术 服务. [Table_PicTrend] 绝对价格回报(%) [Table_Range

52 周价格范围 12.37-26.47 市值(百万) 10,208 [Table_Forcast] 财务预测(单位:百万元) 损益表 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业总收入 3,443 4,424 5,760 7,507 8,273 营业成本 2,683 3,490 4,545 5,905 6,507 税金及附加

20 22

28 37

40 销售费用

152 199

265 330

389 管理费用

424 439

461 586

703 EBIT

164 275

461 650

634 公允价值变动收益

0 0

0 0

0 投资收益

1 1

1 1

1 财务费用

83 84

64 200

214 营业利润

5 128

356 358

456 所得税

29 55

75 77

95 少数股东损益

14 21

42 44

53 净利润

108 152

350 362

443 资产负债表 货币资金、 交易性金融资产

312 532

500 500

500 其他流动资产

38 63

2 2

2 长期投资

103 197

197 197

197 固定资产合计 2,268 2,495 2,865 3,082 3,150 无形及其他资产

375 399

482 563

642 资产合计 6,493 8,055 9,781 14,314 12,416 流动负债 3,234 4,662 5,766 9,973 7,659 非流动负债

652 647

958 958

958 股东权益 2,306 2,525 2,795 3,077 3,440 投入资本(IC) 3,617 2,533 4,687 8,215 5,903 现金流量表 NOPLAT

132 208

387 546

532 折旧与摊销

236 296

326 385

438 流动资金增量 -356

37 -367 -3,307 2,509 资本支出 -473 -365 -687 -575 -465 自由现金流 -461

177 -342 -2,950 3,015 经营现金流

253 382 -808 -2,338 3,497 投资现金流 -763 -395 -686 -574 -464 融资现金流

309 209 1,462 2,912 -3,033 现金流净增加额 -201

196 -32

0 0 财务指标 成长性 收入增长率 22.8% 28.5% 30.2% 30.3% 10.2% EBIT 增长率 13.9% 68.2% 67.5% 41.2% -2.6% 净利润增长率 -15.6% 41.0% 129.8% 3.5% 22.4% 利润率 毛利率 22.1% 21.1% 21.1% 21.4% 21.3% EBIT 率4.8% 6.2% 8.0% 8.7% 7.7% 净利润率 3.1% 3.4% 6.1% 4.8% 5.4% 收益率 净资产收益率(ROE) 4.7% 6.0% 12.5% 11.8% 12.9% 总资产收益率(ROA) 1.7% 1.9% 3.6% 2.5% 3.6% 投入资本回报率(ROIC) 3.6% 8.2% 8.3% 6.7% 9.0% 运营能力 存货周转天数

120 98

125 130

135 应收账款周转天数

137 113

80 140

140 总资产周转周转天数

658 600

565 586

590 净利润现金含量 2.34 2.51 -2.31 -6.46 7.89 资本支出/收入 14% 8% 12% 8% 6% 偿债能力 资产负债率 59.9% 65.9% 68.7% 76.4% 69.4% 净负债率 47.9% -1.0% 65.3% 163.4% 66.9% 估值比率 PE 68.4 48.5 21.1 20.4 16.7 PB 3.2 2.9 2.6 2.4 2.1 EV/EBITDA 21.3 12.9 11.7 12.0 9.0 P/S 2.1 1.7 1.3 1.0 0.9 股息率 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% wwwww2 ---- www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告 服务商 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztz www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztz 中材科技(002080) 请务必阅读正文之后的免责条款部分

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12 目录1. 锂电池隔膜的后起之秀,或后发制人.4 1.1. 上调目标价至 32.85 元.4 2. 湿法锂膜成趋势,高端动力市场为主导.5 2.1. 锂膜是锂电池关键组件.5 2.2. 湿法或替代干法成技术主流.5 2.3. 锂膜市场将受益动力需求快速扩张.6 3. 湿法双向同步及涂覆技术独步,中材或后发制人.6 3.1. 湿法双向同步拉伸+陶瓷涂覆引领国内技术.7 3.2. 或已过单月盈亏平衡线.8 3.3. 依托平台或后来居上,风电叶片成功史可借鉴.9 4. 借央改东风,市场化机制已经有所突破.10 5. 风险提示.11 wwwww3 报告来自:中国价值投资网 www.jztzw.net --最多、最好用、最专注的服务商,独有《新财富》排名查阅方式. www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告 服务商 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztz www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztz 中材科技(002080) 请务必阅读正文之后的免责条款部分

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12 1. 锂电池隔膜的后起之秀,或后发制人 我们认为,锂电池隔膜等新材料将成为新的股价驱动逻辑,中材在锂 膜领域或将复制其风电叶片后来居上的发展模式,发挥其国家级科研 院所的技术优势 (独具锂电池隔膜湿法双向同步拉伸+陶瓷涂覆技术) , 借央企优势大力拓展:与上游合作研发生产设备,在中西部、环渤 海、长三角建立基地,同时借央企改革之东风,配套融资同时管理层 及核心骨干参与认购,市场体制建立方面已经有比较大的进展. 我们测算中材科技目前锂电池隔膜产能

2700 万平米/年,预计

2016 年底 有望实现

1 亿平米/年(国家财政补贴

1 亿元资本金支持项目),达产销 售规模有望达到

3 亿元/年,或可期待中长期经扩产后

10 亿元级别的收 入量级目标. 图1:中材

2016 年锂膜产能将由

2700 万平米提升至

1 亿平米 数据来源:国泰君安证券研究 1.1. 上调目标价至 32.85 元 不考虑发行股份购买泰山玻纤 资产及配套融资,我们预计公司 2015-2017 年归母净利润为 3.50/3.62/4.43 亿元(不考虑锂电池隔膜业务 的增量贡献) ,对应 EPS 0.87/0.90/1.11 元,考虑泰山玻纤注入及增发配 套融资,2015-2017年公司合计归母净利为6.

50、6.

52、7.93亿元,按增 发后股本计算,对应 EPS 分别为 0.80/0.80/0.98 元,参考玻纤企业及锂 膜相关企业 PE,我们上调公司目标价至 32.85 元,对应

2016 年注入前 PE 36.5 倍,维持 增持 评级. 表1:行业可比估值水平(PE 法) 股票名称 股票代码 股价 市值 EPS PE 2015/12/18 2015/12/18 2014A 2015E 2016E 2017E 2014A 2015E 2016E 2017E 中国巨石 600176.SH 25.88 225.84 0.54 1.09 1.33 1.63 47.59 23.73 19.41 15.88 长海股份 300196.SZ 33.82 64.93 0.77 1.11 1.43 1.85 44.21 30.47 23.65 18.25 再升科技 603601.SH 39.23 58.69 0.24 0.30 0.58 0.92 160.48 131.69 68.21 42.61 84.09 61.96 37.09 25.58 沧州明珠 002108.SZ 17.73 109.65 0.27 0.35 0.44 0.55 65.62 50.90 39.86 32.07 南洋科技 002389.SZ 19.70 140.00 0.07 0.16 0.22 0.32 287.78 127.01 89.10 61.72 胜利精密 002426.SZ 24.56 286.53 0.12 0.29 0.64 0.92 204.65 85.78 38.10 26.72 186.02 87.90 55.69 40.17 wwwww4 报告来自:中国价值投资网 www.jztzw.net --最多、最好用、最专注的服务商,独有《新财富》排名查阅方式. www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告 服务商 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztz www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztz 中材科技(002080) 请务必阅读正文之后的免责条款部分

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12 数据来源:wind,国泰君安证券研究 2. 湿法锂膜成趋势,高端动力市场为主导 锂电池隔膜是锂电池的关键组件,湿法制备技术正代替干法成为主 流,标志性事件是干法技术代表公司 Celgard 于2015 年2月被湿法技术 代表公司旭化成收购,干法生产线停产并新建立湿法生产线.未来随 着以新能源车为代表的高端动力市场的快速增长, 十三五 末国内 锂膜需求量或达 50-80 亿平米,复合增速 50%,动力电池锂膜需求占比 或达 2/3. 2.1. 锂膜是锂电池关键组件 锂电池的结构中,隔膜是技术壁垒最高的关键的组件.隔膜的性能决 定了........