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C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t .

2011 年11 月29 日 赖錾 Leon_lai@e-capital.com.cn 目标价(元) 24.90RMB 公司基本资讯 产业别 锅炉制造 A 股价(11/11/28) 18.04 上证综合指数(11/11/28) 2383.03 股价

12 个月高/低27.41/15.64 总发行股数(百万)

256 A 股数(百万)

256 A 市值(亿元) 46.18 主要股东 无锡国联环保能 源集团有限公司 (44.56%) 每股净值(元) 4.67 股价/帐面净值 3.86 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) -0.50 -2.91 -26.34 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2011-04-01 20.24 买入 产品组合 循环流化床锅炉 58.00% 电力、热力 15.80% 特种锅炉 10.00% 锅炉辅机 8.00% 机构投资者占流通 A 股比例 基金 8.44% 保险公司 5.57% 券商集合理财 0.42% 一般法人 44.55% 股价相对大盘走势 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2010-11-29 2011-1-11 2011-3-1 2011-4-14 2011-5-27 2011-7-11 2011-8-22 2011-10-11 2011-11-22 华光股份 上证综合指? 华光股份(600475.SH) Buy 买入 前瞻性布局,崛起前夜 结论与建议: 公司为国家

520 家重点企业之一,是我国循环流化床锅炉和燃气轮机余 热锅炉(HRSG)、垃圾焚烧锅炉等特种锅炉的专业制造公司.目前以循环流化 床锅炉为着眼点、特种锅炉为引擎,并介入脱硝催化剂生产,深耕环保蓝海, 奠定长期持续发展基础. 预计公司 2011-2013 年实现营业收入 37.

50、45.

65、55.76 亿元,分别 同比增长 18.8%、21.7%、22.1%;

实现净利润 1.

62、2.

12、2.81 亿元,分别 同比增长 14.2%、 30.7%、 32.6%;

EPS0.

63、 0.

83、 1.10 元, 当前股价对应

2011、

2012、2013 年动态 PE28X、22X、16X,在行业景气度高企背景下,公司竞争 优势明显,未来业绩增长进入加速时期,给予 买入 评级,目标价 24.90 元(对应

2012 年PE30X). ? 前瞻性布局,产品结构优良:锅炉行业竞争加剧,但公司契合国家环保 产业政策,以深耕环保蓝海为战略,以循环流化床为基础,引进先进技 术,前瞻性布局垃圾焚烧、燃气余热锅炉、IGCC 气化炉为代表的特种锅 炉市场. 十二五 期间,垃圾焚烧发电及天然气发电市场迅速扩容, 公司前瞻性布局将充分受益行业兴起. ? 热电联产+污泥处理 带来循环流化床锅炉稳健增长空间:循环流化 床锅炉具有燃烧效率高、环境污染少及排放物少等优异特点,广泛运用 于热电联产、污泥焚烧市场. 十二五 期间,热电联成、污泥焚烧分 别带来年均

50、

12 亿元的市场空间. 公司在 100~300MW 循环流化床锅炉 领域竞争优势明显,市场占有率 30.0%左右,且目前向更大机组类型锅 炉进军,我们认为,公司凭借自身竞争优势,未来将有稳健成长空间. ? 垃圾焚烧+天然气发电 双引擎拉动特种锅炉高增长: 十二五 末 垃圾焚烧比例将达到 30.0%,带来市场空间

60 亿元,作为国内唯一掌握 循环硫化床+炉排炉 双重技术的企业,竞争优势明显,预计未来公司 将获得年均 3.6~4.2 亿元的市场规模,成为特种锅炉双引擎之一;

十 二五 期间新增

3200 万千瓦天然气装机,带来

75 亿元的汽轮机组余热 锅炉市场,公司燃气余热锅炉有望成为拉动特种锅炉另一引擎;

而以 IGCC 为代表的气化炉也有望取得突破. ? 结构优化,费用率稳中有降,净利润增速加快:受成本价格因素及产品 结构性因素影响,今年来公司综合毛利率持续下降.随着主要原材料价 格下行及未来产品结构优化,未来毛利率改善是大概率事件;

公司内部 控制机制优良,期间费用率持续下降,未来净利润增速将加快. ? 作为国联环保集团唯一上市平台,资产注入预期强烈:公司控制人国联 环保能源集团公司拥有华光电站等众多优质环保资产,公司作为母公司 唯一上市平台,从优化上市公司盈利能力、促成环保战略着眼,未来资 产注入预期强烈. ? 进军脱硝催化剂生产制造,市场空间广阔:公司出资

750 万元(占股权 35%)成立无锡环保科技有限公司,进军脱硝催化剂市场.催化剂作为脱 硝后端主要耗材, 市场需求广阔. 公司一期规划产能

1 万m3 ,随着产能投 放,2012 年开始逐步贡献业绩. ? 盈利预测:预计公司 2011-2013 年实现净利润 1.

62、2.

12、2.81 亿元, 分别同比增长 14.2%、30.7%、32.6%;

EPS0.

63、0.

83、1.10 元,当前股 价对应未来三年动态 PE28X、22X、16X,公司竞争优势明显,未来业绩 进入进入加速时期,给予 买入 评级,目标价 24.90 元. C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 接续下页 年度截止

12 月31 日2009

2010 2011F 2012F 2013F 纯利(Netprofit) RMB 百万元 118.26 141.93 162.14 211.94 281.08 同比增减 % 15.31% 20.02% 14.24% 30.71% 32.62% 每股盈余(EPS) RMB 元0.462 0.554 0.633 0.828 1.098 同比增减 % 15.31% 20.02% 14.24% 30.71% 32.62% A 股市盈率(P/E) X 39.05 32.54 28.48 21.79 16.43 股利(DPS) RMB 元0.100 0.100 0.100 0.200 0.200 股息率(Yield) % 0.55% 0.55% 0.55% 1.11% 1.11% 公司概况 公司为国家

520 家重点企业之一, 是我国电站锅炉、 燃气轮机余热锅炉(HRSG)、 垃圾焚烧锅炉及其他特种锅炉的专业制造公司.其中电站锅炉主要以 100MW~300MW 循环流化床锅炉为主.受火电机组增速放缓,电站锅炉行业竞争趋于激烈,但循环 流化床锅炉具有环保优势,不受 上大压小 影响,同时积极引进吸收先进技术, 前瞻性布局垃圾焚烧、燃气利用余热锅炉等特种锅炉市场,双引擎战略为拉动公司 业绩持续快速成长奠定基础. 公司大股东国联环保能源集团是一家专业从事环保工程设计的企业,旗下拥有 华光电站、 国联绿油环保科技等众多盈利优质的环保资产, 是环保集团类重要成员.

图表一: 2011H1 公司营收结构

图表二: 公司股权关系图 煤粉锅 炉, 8% 锅炉辅 机, 9% 特种锅 炉, 10% 电力、 热力, 16% 循环流 化床锅炉, 58% 资料来源:公司公告,群益证券 资料来源:公司公告,群益证券 营运分析 循环硫化床锅炉,未来呈现稳 定增长格局 循环流行化床锅炉技术是近十几年来迅速发展的一项高效低污染清洁燃烧枝 术.国际上这项技术在电站锅炉、工业锅炉和废弃物处理利用等领域已得到广泛的 商业应用,并向几十万千瓦级规模的大型循环流化床锅炉发展. 十二五 期间, 在环保政策引领下, 循环流化床锅炉增长点主要来自于两方面: 一, 热电联产锅炉;

二,污泥焚烧锅炉. 热电联产:热电联产是国内外公认的节能减排的重要手段,是我国政府大力宣 导的十大重点节能工程之一.由于热电联产既克服了小锅炉供热效率低,能耗高、 污染大的缺陷,又避免了凝汽发电中巨大的冷端损失,因此其在我国北方供热及电 厂自备电中被广泛采用. 据中电联统计,到2010 年底全国供热机组总容量达 1.5 亿千瓦.预计 十二 五 末,我国热电联产装机量将达到 2.5 亿千瓦, 十二五 新增装机 1.0 亿千瓦. 目前我国热电联产锅炉以 10~30 万千瓦循环流化床为主流锅炉,按20 万千瓦

1 亿 元售价计算, 十二五 热电联产循环流化床锅炉市场约

500 亿元,年均

50 亿元. 无锡市国资委 无锡市国联发展集团有限公司 无锡国联环保能源集团有限公司 无锡华光锅炉股份有限公司 100% 95% 44.95% C o m p a n y U p d a t e China Research Dept.

3 2011 年11 月29 日 污泥焚烧:2010 年,全国城镇污水处理的湿污泥产量为

2000 多万吨,然而, 仅有 20%左右的污泥得到了无害化处理和资源化利用,大量的污泥未得到无害化处 理,而是采用简单的填埋或弃之,对环境造成了二次污染. 日前由发改委资环司牵头的《全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划 (2011-2015)》已最终完成并上报国务院审批,预计年底前正式出台.根据《规划》,2015 年全国省会以上和计画单列市、其他城市、县及重点镇的污泥无害化处 理率将分别达 70%、60%、50%.从投资额来看,污泥处理 十二五 投资

360 亿元. 污泥焚烧技术具有 减量化、稳定化和无害化 特征,成为处理污泥的主流. 其中循环硫化床锅炉是污泥焚烧的关键设备,其占总投资额 30%~35%.由此测算, 十二五 污泥焚烧流化床锅炉市场需求达 108~126 亿元,年均 21.6~25.2 亿元. 公司竞争优势: 循环流化床锅炉是公司主要收入来源, 2011H1 其收入占公司营 收58%.公司是除三大动力之外唯一具备 300MW 循环硫化床锅炉的厂商,目前在 100~300MW 市场占有率达 30.0%左右,是行业里领军企业,并且已经具备 350MW 锅 炉生产能力,大型锅炉毛利率更高,进一步增强公司竞争实力. 2011H1 公司该业务收入 10.10 亿元(YOY+25.9%),延续了稳健增长态势.公司 循环流化床锅炉以热点联产项目、电厂为主要客户,不受 上大压小 影响,公司 作为行业排头兵,凭借良好的环保工艺设计及技术竞争能力,仍有稳健成长空间.

图表三:循环流化床营收及增速 -7.1% 63.7% 36.3% 25.9% 57.8% 56.0% 50.0%

0 500

1000 1500

2000 2008

2009 2010

2011 H1 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 营业收入 收入YOY(%) 收入占比(%) 资料来源:公司公告,群益证券 特种锅炉将是未来利润主要增 长点来源 公司以环保锅炉为发展战略,前瞻性布局以垃圾焚烧发电锅炉、燃气余热锅炉 及IGCC 气化炉为代表的特种锅炉市场.前期由于垃圾焚烧比例及燃气机组市场处 于平淡期,余热锅炉订单偏少,公司特种锅炉业务收入并未如预期,其营收占比在 公司营收占比持续下滑,2011H1 特种锅炉营收占比约 10.0%,为近年来低点. 十 二五 期间,随着垃圾焚烧比例翻倍、天然气发电装机规模翻番,特种锅炉市场空 间将彻底打开,公司凭借自身竞争优势,该项业务将进入高增长时期.

图表三: 特种锅炉营收及增速

0 150

300 450

600 2008

2009 2010

2011 H1 -40% -20% 0% 20% 40% 特种锅炉 收入占比(%) 收入增速(%) 资料来源:公司公告,群益证券 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept.

4 2011 年11 月29 日 垃圾焚烧锅炉将是公司特种锅 炉双引擎之一 垃圾焚烧发电 十二五 发展空间广阔 垃圾堆存现象严重,环境污染治理刻不容缓:目前,我国城市生活垃圾年产量 约1.8 亿吨(且以每年 10.0%速度增长,快于发达国家平均 6.0%的增速).而垃圾存 量规模约 70.0 亿吨,其中采用填埋方式占据 90.0%,随着填埋场地趋紧,且填埋方 式容易造成二次污染,未来焚烧比例提高是必然要求. 垃圾焚烧炉年均需求约 12.0 亿元:2010 年垃圾焚烧比例约为 15.0%,垃圾焚 烧日处理产能约 6.6 万吨. 我们城市生活垃圾年均增速 10.0%计算, 预计

2015 年城 市垃圾产量将达到 2.6 亿吨.按垃圾焚烧全国平均比例达到 30%计算,未来五年需 要新增垃圾焚烧日处理能力 14.8 万吨,按单台垃圾焚烧炉 500t/d 计算,需要垃圾 焚烧炉大约

296 台,目前按目前售价

2000 万元/套计算, 十二五 垃圾焚烧炉市 场容量约

60 亿元,年均需求约

12 亿元. 公司竞争优势: 垃圾焚烧炉主要有炉排炉技术、 流化床技术及其他焚烧技术(小 型立式炉、小型链条炉及热解炉等)三种.在市场领域,炉排炉与流化床工艺未分 轩轾,而小型焚烧炉因为其烟气处理工艺相对简单,难以达到严格的环保标准,从 长期来看,市场份额将逐步减少直至彻底退出. 公司于

2009 年从日立造船公司引进炉排炉技术,是国内唯一掌握 循环流化 床+炉排炉 双重技术的垃圾焚烧炉制造商,无论未来走何种路线,公司都将分享 垃圾焚烧市场的兴起;

市场占有率方面,公司垃圾焚烧锅炉市占率约 30.0%. 目前, 公司垃圾焚烧炉业务收入占比较小(占5.0%左右), 但我们认为凭借公司 自身技术及竞争优势,未来将有望分享行业 30.0%~35.0%的市场份额,年均需求达 3.6~................