PDF《石油化工》

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1 石油化工 证券研究报告

2018 年12 月17 日 投资评级 行业评级 中性(调低评级) 上次评级 强于大市 作者 张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号:S1110517120003 zhangxixi@tfzq.

com 刘子栋 联系人 liuzidong@tfzq.com 郑小兵 联系人 zhengxiaobing@tfzq.com 资料来源:贝格数据 相关报告

1 《石油化工-行业专题研究:2019 年原 油市场展望: 底部可能已现、 波动收敛、

55 美金中枢》 2018-12-09

2 《石油化工-行业专题研究:中美贸易 图鉴》 2018-12-02

3 《石油化工-行业研究周报:天然气市 场外热内冷》 2018-12-02 行业走势图 成长龙头在下行周期酝酿,现金牛仍具防御价值

2019 年原油展望:大概率不会二次探底、波动趋于下降、WTI 中枢

55 美金.1)我们预计,2019 年可能不会重演

2015 年第二阶段暴跌的格局,最 大的差异体现在 OPEC 剩余产能及其对减产的态度上.2)原油市场波动有 望收敛.原油市场的恐慌指数已经接近历史高位,进入

2019 年,诸多不确 定因素将逐渐给出答案.3) 两个硬核+一个稳定器 ,中枢价格或出现在

55 美金/桶附近.OPEC 和非 OPEC 共同达成的减产协议,如果执行良好会 给原油市场提供稳定器. 炼油+聚酯:供给压力逐渐显现,关注结构性机会.2019-2020 年炼油产能 扩张提速, 民营企业成为大型炼化一体化项目建设的主力, 预计未来国内成 品油市场将面临过剩.IMO 低硫船燃政策对柴油盈利或有支撑.聚酯产业 链,2019 年涤纶长丝景气度需重点关注供需变化是否相匹配;

PTA 恰逢产 能投放真空期;

PX 短期价格畸高,待19 年民营炼化 PX 项目投产,产业链 利润有望重新分配. 烯烃:2019 年供需将趋于宽松,追求轻质化红利.2018 年1-9 月表观需求

1561 万吨,同比+2.9%,而产能增长预估 7%,供需略趋宽松.2019 年,预 计乙烯、丙烯国内产能增速将分别接近 20%、15%,供给压力较大.原料轻 质化趋势将带来挑战和机遇,成本优势显著,压缩传统路线利润空间.国内 企业拥抱轻质原料趋势,PDH 丙烯

2019 年迎来第二次扩能潮,乙烷裂解项 目也在国内陆续开花,先投产的项目有望优先享受轻质化红利. 天然气:发展更加理性,看好长期成长性.18/19 年冬季气荒概率下降,主 要原因是国家重视保供导致 LNG 主动增加进口、煤改气放缓、互联互通增 强、 以及暖冬的可能性. 2019~2020 年, 预测国内天然气需求 CAGR8%左右, 仍保持较快增长.供给能力方面,国产气在非常规拉动下增速小幅提升,进 口俄罗斯气以及 LNG 接收站的陆续投产将提升进口供给能力. 油运:运距拉长+供给收缩,利好 VLCC.美国新建 VLCC 终端将极大刺激 VLCC 需求.当前美国只有 LOOP 一个终端可以装载 VLCC.在规划的有

5 个VLCC 终端,最快有望在

2020 年投入使用.美国通过 VLCC 出口的原油 量增加,将拉长平均运距,拉动 VLCC 吨海里需求.供给端,已进入运力低 增速时期, 关注

2019 年老船淘汰进度, 以及 IMO 加装脱硫塔对运力的影响. 投资观点及重点公司.2016 年以来,石化行业进入

3 年的景气上行周期,

2019 年不排除景气下行风险.当前石化行业整体 PB 估值水平 1.2 倍,接近 历史最低.考虑到油价基本筑底,判断

2019 年PB 水平继续向下空间很小, 在配置上仍有防御价值.下调行业评级至 中性 .投资主线:1)布局低估 值、高分红的现金奶牛;

2)炼化存结构性机会,长期看好产业链合理扩张 龙头公司;

3)天然气上游公司短期仍具量价弹性,长期关注城市燃气. 风险提示: 油价二次探底的风险;

地缘政治走向变化导致油价超预期暴涨的 风险;

炼化行业景气下行幅度较大的风险;

成品油定价体系调整的风险;

天 然气需求低于预期的风险;

烯烃原料轻质化冲击大于预期的风险等. -24% -19% -14% -9% -4% 1% 6% 11% 2017-12 2018-04 2018-08 石油化工 沪深300 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

2 内容目录 1. 原油市场

2019 年展望:OPEC 托底、波动收敛、55 美金中枢

5 1.1.

2018 年回顾:市场的得与失.5 1.2.

2019 年展望: 两个硬核+一个稳定器

5 1.2.1.

2019 年会重复

2015 年吗?这次不一样.5 1.2.2.

2019 年动荡加剧还是归于平静?我们倾向后者.6 1.2.3.

2019 年中枢油价展望:55 美金/桶72. 炼化:供给压力逐渐显现

8 2.1. 炼油:恒力、浙石化投产在即,2019 年国内成品油市场面临过剩.8 2.2. 芳烃-聚酯产业链:2018 景气延续,2019 蓄势待变.9 2.2.1. 涤纶长丝:关注供需变化匹配情况,较好盈利有望延续.9 2.2.2. PTA:2019 年利润中枢有望高于

2018 年12 2.2.3. PX:2018 享受高盈利,2019 年供给压力加大

13 2.3. 烯烃产业链明年迎来投产高峰,行业竞争加剧

15 2.3.1. 乙烯丙烯供需走弱,轻质化是趋势.15 2.3.2. 边际产能 MTO 最先受到冲击.16 2.3.3. 下游需求不足,聚烯烃盈利承压

17 3. 天然气:发展更加理性,看好长期成长性

18 3.1. 2018/2019 冬季 气荒 为何难重演?18 3.2. 供需紧张缓解,长期仍看好天然气产业链增长前景.20 3.2.1. 需求:19/20 年仍有 8%左右年增速.20 3.2.2. 供给:中俄管道、LNG 接收站均有增量供给.20 4. 油运:运距拉长+供给收缩,利好 VLCC.21 4.1. 需求端:美国管运+出口设施改善,拉长运距.21 4.2. 供给端:已进入运力低增速时期(2018~2020 年)22 5. 投资策略及重点公司.23 5.1. 配置建议:中性.23 5.2. 投资主线:稳健+成长.24 5.2.1. 景气下行周期关注高分红标的.24 5.2.2. 炼化把握结构性机会,长期看好产业链合理扩张龙头.25 5.2.3. 天然气上游公司短期仍具量价弹性,长期关注城市燃气.25 5.3. 重点公司

25 中国石化:业绩虽有下行压力,低估值和分红能力支撑配置价值.25 恒力股份:炼化项目进度领先,关注炼化业绩增量.26 荣盛石化:浙石化项目开启新一轮成长,预计

19 年小幅贡献业绩

27 恒逸石化:聚酯产业链布局均衡,关注文莱项目利润增量.27 卫星石化:公司 C3 产业链继续完善,19 年多数产品陆续投产增厚利润

28 广汇能源:公司成长性仍值得关注

28 关注新奥能源(H) :受益行业高速增长,成本有望降低.29 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

3

图表目录 图1:2018 年原油价格走势回顾(单位:美元/桶)5 图2:历史及

2018 年供给、需求及平衡情况(右轴)回顾(单位:百万桶/天)5 图3:油价 2014/2015 年下行周期与本轮下行的比较.6 图4:原油恐慌指数.7 图5:2010-2020 年国内新增原油加工能力及增速.8 图6:2016-2020 年国内油品需求及增速

8 图7:2005 年全国炼油能力结构分布.9 图8:2017 年全国炼油能力结构分布.9 图9:国内裂解价差走势(元/吨)9 图10:2018 年涤纶长丝价格、单位利润变化.10 图11:2014-2018 年POY 库存情况(天)11 图12:2014-2018 年DTY 库存情况(天)11 图13:2014-2018 年FDY 库存情况(天)11 图14:2013-2018 盛泽坯布库存情况(天)11 图15:2008-2017 年涤纶行业投资总额(亿)12 图16:2018 年PTA 价格、单位利润变化.12 图17:2018 年PX 价格、单位利润变化.13 图18:全球 PX 产能投放情况.14 图19:国内乙烯供需平衡情况(万吨)15 图20:国内丙烯供需平衡情况(万吨)15 图21:不同路线乙烯产能投产时间表(万吨)15 图22:不同路线丙烯产能投产时间表(万吨)15 图23:油价在 40-80 美元/桶对应的丙烷价格(美元/吨)16 图24:乙烯对外依存度(17 图25:布伦特价格(右,美元/桶)与区域价差(左,美元/吨)17 图26:MTO 与进口乙烯价格比较(元/吨)17 图27:LLDPE 与乙烯价差(元/吨)17 图28:PP 与丙烯价差(元/吨)17 图29:聚乙烯供需平衡情况(万吨)18 图30:聚丙烯供需平衡情况(万吨)18 图31:LNG 市场价(元/吨)18 图32:西北和华东地区出厂价开始倒挂(元/吨)18 图33:LNG 进口量(万吨)19 图34:LNG 运费(美元/百万英热)19 图35:国产气产量(亿方)21 图36:管道气进口量(亿方)21 图37:接收站周转能力(万吨)与负荷(21 图38:近年原油区域间贸易流向(百万吨)及VLCC 运输航线.22 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

4 图39:截至

2018 年9月1日,原油、成品油油轮船队净变化.23 图40:VLCC 船龄结构(艘)23 图41:各行业

2018 年度 K 线图.23 图42:石油和主要化工产品价格

2018 年度 K 线图.24 图43:石化行业子板块 ROE 变化趋势.24 图44:石化行业历史 PE 估值.24 图45:石化行业 PB 估值.24 表1:悲观、中性、乐观情形下均衡油价分析.7 表2:2018-2020 国内新增炼化产能.8 表3:2019 年涤纶长丝产能投放列表.11 表4:涤纶长丝供需平衡表预测(单位:万吨)12 表5:2019 年PTA 潜在新增供给

13 表6:PTA 供需平衡表(万吨)13 表7:PX 供需平衡表(万吨)14 表8:不同原料成本比较.16 表9: 天然气供需平衡表(亿方)20 表10:2018 年新投产接收站.21 表11:中国石化盈利预测与估值

26 表12:恒力股份盈利预测与估值

26 表13:荣盛石化盈利预测与估值

27 表14:恒逸石化盈利预测与估值

28 表15:卫星石化盈利预测与估值

28 表16:广汇能源盈利预测与估值

29 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

5 1. 原油市场

2019 年展望:OPEC 托底、波动收敛、55 美金中枢 1.1.

2018 年回顾:市场的得与失 回顾

2018 年原油市场:市场的主导逻辑从

2016 年的 需求复苏 到2017 年的 OPEC 减产 到今年的 地缘政治和金融因素 主导.宏观需求的担忧贯穿全年,但前

9 个月在 伊朗制裁预期,以及美国输送瓶颈的制约下,油价持续攀升.10 月之后,美国需求走弱、 伊朗制裁低于预期、沙特快速增产、期权 gamma 效应四因素合力,将油价压垮. 回顾我们的观点:年初提出 脱实向虚 、 70~80 美金新均衡 ,在前

9 个月基本正确, 到10 月份之后出错.出错的原因,主要是地缘走向难于判断,另外对于宏观因素的判断 不足. 市场之 得 在于:前9个月攀升的油价,扭转了美国页岩油自由现金流,2018 年前三季 度在页岩油产地价格不到

60 美金的情形下, 实现了几乎相当于

2013 年100 美金油价时期 的自由现金流.同时拉动了页岩油资本开支和产量的高增长,并进一步拉动了相关中游储 运设施投资.另一方面,沙特的国际收支经过了 15~17 年大额赤字........