PDF《技术为纲格局大,烟气龙头再起航》

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1 证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2017年09月18日 公用事业/环保Ⅱ 当前价格(元): 22.

25 合理价格区间(元): 28.8-32.6 王玮嘉 执业证书编号:S0570517050002 研究员 021-28972079 wangweijia@htsc.com 张雪蓉 021-38476737 联系人 zhangxuerong@htsc.com 资料来源:Wind 技术为纲格局大,烟气龙头再起航 清新环境(002573) 大气治理龙头,技术为纲 公司

2001 年成立,从脱硫 EPC 项目起家,2008 年签署第一个火电烟气 治理 BOT 项目,2014 年7月,公司研发出单塔一体化脱硫除尘深度净化 技术,从而抓住

2015 年电厂超净排放市场机遇,2011-2016 年营业收入 复合增速达 50%,实现远超同行的收入增速.京津冀非电大气治理提标需 求今年已启动,我们预计未来提标可能扩散到全国,有望为清新注入新一 轮成长动力,助力公司估值提升. 电力市场:结构在改变,2018 不悲观 不同于市场对电力超净排放市场空间的悲观预期,我们认为电力改造需求 在2017-18 年依旧维持较高水平,市场结构向小机组和自备电厂转化, 2016-18 年改造需求每年在 300-400 亿元,

2019 年后传统电力需求将不可 避免地出现断崖式下滑.公司层面,技术先导,在新投运脱硫装机领域的 市占率由

2012 年的 2.2%提升至

2016 年的 7.8%, 运营项目脱硫脱硝为主, 承接项目能力强,盈利水平高.同时公司订单结构向小机组改造、运营延 伸,积极拓展海外市场,有效对冲传统电力市场大机组改造需求下滑. 非电市场:提标趋势明显,超千亿市场刚启动 政策之下,非电行业提标趋势明显,京津冀非电大气治理需求率先启动, 假设全国提标,我们测算

6 个非电行业治理需求已达

1554 亿元(超过测 算的电力行业超净排放市场空间

1200 亿元) ,主要分布在 2018-2020 年. 非电领域订单小、下游分散,需要个性化的工艺集成以及参数调试,对参 与者的技术能力和管理水平要求高.公司注重非电技术储备,2017 年非电 工业过程订单已取得突破,凭借 技术+格局 ,先发优势明显. 缔造工业环保 大格局 公司是大气治理领域技术创新的引领者, 积极从电力行业向非电行业拓展;

未来将聚焦环境治理主业,向上下游延伸,节能业务提前布局,目前已获 取两个运营项目;

依靠赤峰博元开展资源回收利用;

环保高端装备制造领 域两个装备生产基地已经建立.公司长期目标是发展成为综合型的环保节 能企业,纵向和横向产业链不断延伸,彰显公司 大格局 ,最终有望成长 为优质工业环保标的. 估值修复+业绩向好,首次覆盖目标价 28.8-32.6 元 历史复盘显示,治理标准提标是公司估值走强的主要驱动力,公司当前股价对应 2017~2019 年PE 为23/18/15 倍,公司

2016 年大约 50%收入来自华北地区,是2+26 城市大气排放标准提标的主要受益者,非电市场启动预期升温有望带动估值 提升.参考行业内可比公司估值以及我们预计的公司 17-19 年的净利润 CAGR (29%) ,给予清新环境

2017 年30-34 倍目标 PE,对应目标价 28.8-32.6 元. 风险提示: 脱硫脱硝补贴电价下调, 非电大气治理 EPC 订单增长低于预期, 电力超净排放 EPC 订单下滑超预期. 总股本 (百万股) 1,073 流通 A 股 (百万股) 1,070

52 周内股价区间 (元) 16.72-23.95 总市值 (百万元) 23,879 总资产 (百万元) 11,278 每股净资产 (元) 3.58 资料来源:公司公告 会计年度

2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 (百万元) 2,268 3,394 4,809 6,336 7,797 +/-% 77.62 49.66 41.70 31.74 23.05 归属母公司净利润 (百万元) 507.32 744.20 1,026 1,337 1,608 +/-% 87.49 46.69 37.89 30.25 20.28 EPS (元,最新摊薄) 0.47 0.69 0.96 1.25 1.50 PE (倍) 47.07 32.09 23.27 17.87 14.85 资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测 (0) 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 -7% 3% 13% 23% 9/19 11/19 1/19 3/19 5/19 7/19 成交量 清新环境 沪深300 经营预测指标与估值 公司基本资料 股价走势图 投资评级:买入(首次评级) 公司研究/首次覆盖 |

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2 正文目录 研发实力强,成长性突出的大气治理龙头.4 技术为纲,快速成长的大气治理龙头

4 聚焦大气治理主业,建造+运营为主.7 多种激励手段充分调动员工积极性.8 电力:市场结构在改变,2018 不过分悲观.9 2016-18:我们预计,电力改造需求维持较高水平.9 依靠技术突破,迅速抢占超低排放市场.12 电力运营业务平稳增长,盈利水平高

14 非电:提标趋势明显,超千亿市场刚启动.17 非电大气治理提标趋势明显,京津冀需求率先启动

17 非电大气治理市场超千亿,技术要求更高.18 公司非电技术储备早,订单已有起色

21 长期有望成长为优质工业环保标的.23 盈利预测与估值.24 盈利预测:2017-2019 年净利润增速 CAGR 为29%24 目前估值处于历史低位,非电大气治理有望带来估值修复.25 首次覆盖目标价 28.8-32.6 元,对应 30-34 倍2017e PE.25 风险提示

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图表目录

图表 1: 清新环境股权结构图(截至

2017 年中报)4

图表 2: 清新环境上市后技术不断实现突破

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图表 3: 2014-16 年公司研发人员占总员工比例(5

图表 4: 2014-16 年公司研发投入占总收入比重(5

图表 5: 清新环境并购历程.6

图表 6: 上市以来主营业务收入快速增长.6

图表 7: 上市以来归母净利润快速增长

6

图表 8: 2014-16 年收入 CAGR 显著高于可比公司平均水平.6

图表 9: 2014-16 年净利润 CAGR 显著高于可比公司平均水平.6

图表 10: 清新环境订单结构.7

图表 11:

2016 年收入金额(百万元)及结构(7

图表 12:

2016 年收入地域金额(百万元)及结构(7

图表 13: 清新环境三次员工持股计划情况.8

图表 14: 火电厂大气污染物排放标准不断提高(单位:mg/m3)9

图表 15: 火电行业排放政策梳理.10

图表 16: 超低排放改造进程预测.10

图表 17: 超低排放 十三五 建造市场空间测算

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图表 18: 电厂(包括中小机组和自备电厂)燃煤机组改造市场空间测算(亿元)11

图表 19: SPC-3D 技术优势明显

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图表 20: 清新环境火电脱硫市占率提升

12

图表 21: 同业公司龙净环保火电脱硫市占率对比

12

图表 22: 清新环境脱硫分布(MW)13

图表 23: 同业公司龙净环保脱硫分布(MW)13

图表 24: 清新环境大气治理建造业务毛利率显著高于同行

13

图表 25:

2016 年清新环境建造项目分布(MW)14

图表 26:

2017 年上半年清新环境建造项目分布(MW)14

图表 27:

2016 年在运的火电厂烟气脱硫特许经营机组容量情况

14

图表 28:

2016 年在运的火电厂烟气脱硝特许经营机组容量情况

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图表 29: 公司公告 BOT 订单统计.15

图表 30: 超低排放 十三五 运营市场空间测算

16

图表 31: 运营业务毛利率

16

图表 32: 脱硫脱硝电价补贴调整敏感性分析

16

图表 33: 各行业大气污染物排放标准统计.18

图表 34: 煤炭消耗量下游行业估计(2016 年)19

图表 35: 氮氧化物产生量按下游行业估计(2016 年)19

图表 36: 部分工业行业大气治理 十三五 建造市场空间测算.19

图表 37: 大气治理主要上市公司收入增速对比(2011-2017H1)

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图表 38: 大气治理主要上市公司毛利率对比(2011-2017H1)

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图表 39: 大气治理主要上市公司 ROE 对比(2011-2016)

20

图表 40: 清新环境

2017 年初至今(2017/9/17)中标的非电&

废水订单.21

图表 41: 中铝旗下

5 家燃煤发电机组的环保资产统计.21

图表 42: 博惠通收购主要财务数据

22

图表 43: 节能业务收入预测(百万元)23

图表 44: 分部收入预测(百万元)24

图表 45: 分部毛利润预测(百万元)24

图表 46: 清新环境自

2011 年上市以来,相对深证成指已经累计获得 294%超额收益.25

图表 47: 可比公司估值表

25

图表 48: 清新环境历史 PE-Bands(采用未来

12 个月 EPS 计算)26

图表 49: 清新环境历史 PB-Bands(采用未来

12 个月 BPS 计算)26

图表 50: 清新环境历史 PE 平均水平(采用未来

12 个月 EPS 计算)26

图表 51: 清新环境历史 PB 平均水平(采用未来

12 个月 BPS 计算)26 公司研究/首次覆盖 |

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4 研发实力强,成长性突出的大气治理龙头 技术为纲,快速成长的大气治理龙头 创始人扎根电力行业多年,专注于技术创新.2001 年9月3日,张开元先生创办北京国 电清新环保技术工程有限公司,2007 年公司整体变更设立为股份有限公司,2011 年4月22 日,公司登陆深交所中小板,上市时股票简称 国电清新 ,2015 年6月5日,公司 股票简称变更为 清新环境 .目前公司实际控制人为张开元先生,通过持有北京世纪地 和控股有限公司持有公司 45%的股份,张开元作为公司创始人,在电力行业扎根多年,曾 任华北电力试验研究所电子室副主任、北京市电力工业局团委书记、北京电力科学研究所 副所长、北京华北电力实业总公司副总经理,37 岁时和两个弟弟张根华、张联合一起创 办清新环境,2017 年4月张开元先生因个人身体原因正式辞去董事长职务,但他将作为 公司首席技术专家以及公司技术专家委员会主任委员,继续专注于引领公司的研发工作.

图表1: 清新环境股权结构图(截至

2017 年中报) 资料来源:公司中报,华泰证券研究所 自主研发+引进改良,技术不断实现突破.清新环境从成立之初就非常重视技术研发,从 未停止技术创新的步伐,公司技术方面主要包括三次突破:1)2003 年公司自主研发的旋 汇耦合湿法脱硫技术正式取得国家专利,该技术具有工况适应性强、脱硫效率高、能源消 耗低等优势;

2)2009 年公司引进、消化和吸收了国际领先的活性焦干法脱硫脱硝集成净 化技术(公司是中国大陆(地区)唯一一家拥有德国 WKV 公司 CSCR 技术许可使用及 制造权的企业) ,结合我国燃煤电厂实际情况进行了大量技术创新与改进,掌握了大烟气 量干法集成净化的关键技术,该技术具备脱硫、脱硝和脱除烟气中的汞、砷等重金属、氯 化氢、氟化氢、二f英等大分子有机物的集成净化和节约水资源等特点,在西部水资源较 为紧缺的地区具备较好的应用条件;

3)2014 年7月,公司创新性研发单塔一体化脱硫除 尘深度净化技术, 成功应用于山西云冈电厂 3#机组, 目前公司大多数项目均采用此技术, 该技术将脱硫和除尘装备集中在一个吸收塔中,具备效率高(一个吸收塔中同时完成脱硫 和除尘) 、费用低(比同类技术运行费用电耗低 20-30%) 、投资低等优点. 公司研究/首次覆盖 |

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图表2: 清新环境上市后技术不断实现突破 资料来源:公司年报,华泰证券研究所

图表3: 2014-16 年公司研发人员占总员工比例(%)

图表4: 2014-16 年公司研发投入占总收入比重(%) 资料来源:公司公告、华泰证券研究所 (注:2015 年增加大量生产人员) 资料来源:公司公........