PDF《公司双重股权结构问题研究》

公司双重股权结构问题研究 蒋学跃*摘要 : 由于双重股权结构在形式上违反了 一 股一权 的股东平等原则, 导致股东投票权与收益 权的分离, 可能会增加管理层与股东之间的代理成 本,因此部分国家或地区对此持否定立场.

但双重 股权结构也具有反收购、 稳定管理团队和满足特定 融资偏好等效率上的优势, 因此, 在一些成熟资本 市场是允许科技创新型公司自愿采用的.在我国 资本市场 放松管制, 加强监管 的大背景下, 应允 许上市公司试行 双重股权结构 , 但要通过制度的 合理设计避免其产生不利的后果. 关键词: 双重股权结构;

投票权;

制度设计 由于阿里巴巴赴港上市过程中采取了控制提 名董事候选人的 合伙人制度 , 引发社会各界对公 司控制权与投资者保护以及 双重股权结构 的大 讨论.尽管这一讨论随着阿里巴巴于9 月成功登 陆美国资本市场而逐渐降温, 但随着经济结构转型 以及一批创新型企业的出现, 我们应该如何看待和 处理这种特殊的股权结构仍然值得深思. * 深圳证券交易所综合研究所副主任研究员, 法学博士.

一、双重股权结构的制度构造

(一) 双重股权结构的基本特征 在理论上, 公司的股份可分为优先股和投票权股.前者是在股息 和剩余财产分配方面享有优先于其他股东( 普通股股东) 的权利, 其承 担的风险也比较低, 因此除非在公司无法分配所承诺的股息情况下, 优 先股股东一般是没有投票权的.首先, 从风险和收益的角度而言, 优先 股其实是介于股票和债券之间的一种权益证券.其次,投票权股又可 分为一股多权的双重股权结构股和一股一权的普通股, 前者的投票权 是后者的数倍, 一般是2-10倍左右.由于优先股在风险和收益方面 是对称的, 因此, 各国都是普遍承认的.而双重股权结构股由于涉嫌违 反股权平等原则, 但在特定条件下也有部分积极作用, 因此, 各国对此 态度不一, 甚至同一国家或地区在不同历史时期也存在着差异. 与普遍股相比, 双重股权结构股存在以下几个不为人们熟知的权 利构造: 1.双重股权结构股不可自由转让, 也就是 非流通股 .双重股权 结构股可以自愿转化为普通股, 转换后就可以自由转让.双重股权结 构股的限制转让使得部分双重股权结构股持有人的叛变都不足以影响 整个管理团队对公司的控制权, 同样也使得敌意收购人即使收买了部 分多重投票股, 也无法获得其持有的双重股权结构, 由此增加收购的难 度.[1] 此外,这一规定也使得双重股权结构股持有人无法通过转让获 取其高投票权所产生的溢价, 一定程度上有助于实现股东之间的公平. 2.投票权是普通股的数倍, 一般是2-10倍.有 些国家只允许2倍,如法国.但有些国家如美国对此没有任何限制.作为Facebook最 大的合作伙伴, Zynga公司的创始人马克?平 卡斯(MarkPincus)所持 [

1 ] 在1996年的Williams v. Geier 一案 中,美国特拉华州高等法院支持了 一个公众公司 发行 超级投票权 的计划.为了保持家族对公司的控制, 每个股东的每一股被授予 了十个投票权, 但是如果这样的股票被出售或转让, 就 立即恢复为一股一票. 有股份的投票权是普通股东的7

0 倍.3.双重股权结构股相对普通股在分红比例上较低.这不是立法上 强制的规定, 而是发行人自愿性选择.因为如果不在分红上做出诱人 的规定, 很难吸引投资人认购低投票权股份, 由此会导致发行失败, 或 者发行价格过低. 4.双重股权结构的持有人通常拥有提名董事的优先权, 或者只能 在双重股权结构持有人之间选任董事, 特别是在董事空缺时, 只能由多 重表决权人提名董事.只能在特定的群体内产生董事, 又被习惯称为 合伙人制度 .管理层希望通过董事提名权与双重股权结构的结合, 实现对公司的稳固控制.事实上, 如果管理层仅仅拥有提名董事的优 先权, 而没有双重股权结构配合的话, 选举董事的过程中反而有可能出 现僵局.( 参见附件三中 Facebook招股说明书的披露要点 ) 曾经闹 得沸沸扬扬的阿里巴巴在赴港上市过程中也采用了由特定团体垄断董 事提名的 合伙人制度 .