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请务必阅读正文后的声明及说明 制作时间:2015-03-02 [Table_MainInfo] [Table_Title] 报告类型 / 公司深度报告 光伏电站业务推动业绩进入持续高增长期 报告摘要: [Table_Summary] ? 光伏电站已成业务重点.

公司是国内较早确立以持有电站运营为 目标的企业. 由于转型果断, 再加上募集资金和超募资金的助力, 公司在光伏电站上已经初有斩获. 目前公司在手电站的规模已经 达到

210 兆瓦,预计

2014 年全年电费收入将达到

2 个亿,实现 净利润近

1 个亿,对业绩带来十分积极的影响. ? 光伏电站规模持续快速扩张可期. 公司在光伏电站上有介入较早 经验丰富、 负债率低便于增大财务杠杆和执行力强等优势.

2015 年, 保守估计公司将新增电站

500 兆瓦, 乐观估计将新增

700 兆 瓦以上,直指 GW 规模.我们认为在光伏电站电费收入的推动 下, 公司业绩已经迎来向上的拐点. 光伏电站将给公司业绩带来 翻天覆地的变化. 在今后几年内, 公司的业绩都有望在电费收入 大幅增长的推动下持续快速增长. ? 环保催化剂产品处在市场开拓期, 前景看好.公司全资子公司山 东天璨是目前国内乃至世界首家从事 新型高效无毒烟气脱硝催 化剂 的研发、设计、制造和工程实施的国家级高新技术环保企 业.公司产品是传统钒钛系 SCR 脱硝剂的替代产品,长期发展 前景看好.此外公司拟增发建设的年产

300 万套国 V 高效净化 汽车尾气的稀土催化剂项目同样符合当前节能环保大潮, 发展潜 力较大. 公司环保产品目前处在市场开拓的关键阶段, 一旦获得 突破,将成为业绩增长的又一助力. ? 预计公司

2014、

2015 和2016 年的 EPS 分别为 0.

14、 0.33 和0.66 元. 公司的当前估值水平虽然不低, 但是今后几年的业绩具备持 续快速增长潜力, 因此仍是值得关注的中长期标的, 暂给予公司 增持评级,建议积极关注. ? 风险:光伏电站扩张不及预期、 短期股价上涨过快和市场的系统 风险等风险需要注意. [Table_Finance] 财务摘要(百万元) 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入

569 466

537 1386

2365 (+/-)% -67.98% -18.06% 15.21% 158.15% 70.65% 归属母公司净利润

76 57

124 282

569 (+/-)% -83.29% -25.00% 117.82% 127.70% 101.63% 每股收益(元) 0.09 0.07 0.14 0.33 0.66 市盈率 146.50 195.34 89.68 39.39 19.53 市净率 3.06 3.03 2.93 2.73 2.39 净资产收益率(%) 2.09% 1.55% 3.27% 6.93% 12.25% 股息收益率(%) 0.50% 0.24% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本 (百万股)

860 860

860 860

860 [Table_Invest] 增持 上次评级: [Table_Market] 股票数据 2015-2-27 收盘价(元) 12.93

12 个月股价区间 (元) 6.68~13.99 总市值(百万元) 11,117 总股本(百万股)

860 A 股(百万股)

860 B 股/H 股(百万股) 0/0 日均成交量 (百万股)

9 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅(%) 1M 3M 12M 绝对收益 2% -2% 49% 相对收益 2% -32% -17% [Table_Report] 相关报告 [Table_Author] 证券分析师:潘喜峰 执业证书编号:S0550511020005 (021)20361103 panxf@nesc.cn 京运通(601908) 电源设备/电气设备 发布时间:2015-03-02 公司研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明

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24 目录1. 光伏电站业务成为战略重点,规模快速扩张可期.3 1.1. 持有并网电站累计已达

210 兆瓦.3 1.2.

2015 年新增电站规模有望实现爆发式增长.3 1.3. 在手电站的收益率理想,毛利率高达 70.05%4 1.4. 增发如能顺利完成,规模扩张将更有保障.6 1.5. 电站业务将推动公司业绩继续大幅回升.7 2. 新型稀土基烟气脱硝和汽车尾气催化剂极具发展潜力.7 2.1. 公司新型稀土基烟气脱硝催化剂是传统产品的升级替代品.7 2.1.1. 国内环保要求逐步加码,脱硝压力仍然较大.7 2.1.2. 传统 V2O5 脱硝催化剂的面临环保和换代压力.13 2.1.3. 公司产品高效无毒,市场发展空间巨大.16 2.2. 国V高效汽车尾气净化稀土催化剂项目前景看好.18 2.2.1. 机动车大气污染物排放是雾霾频发的重要原因之一.18 2.2.2. 公司高效汽车尾气净化稀土催化剂项目前景看好.19 3. 经营风格稳健,业绩好于同类企业.20 4. 盈利预测和投资建议

21 5. 风险.22 5.1. 光伏电站规模扩张不及预期风险.22 5.2. 稀土基环保新品的市场开拓进程慢于预期风险.22 5.3. 其它风险.22 公司研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明

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24 1. 光伏电站业务成为战略重点,规模快速扩张可期 1.1. 持有并网电站累计已达

210 兆瓦

2011 年上市后,公司虽然手握募集资金和超募资金,但是出于对光伏行业发展态势 的担忧,并未按预定的规划在主业晶硅铸锭炉上盲目扩产,而是将目光转向了光伏 产业的下游电站端.和那些建设电站出售的公司不同,公司从最开始就将建设并持 有太阳能电站以获取稳定的电费收益为目标,这种想法在当时是比较超前.公司的 行动也是比较快的.

2013 年三月末, 公司宁夏盛阳

30 兆瓦光伏电站并网发电.

2013 年底,公司宁夏振阳的

100 兆瓦光伏电站并网发电.2014 年8月,公司宁夏盛宇

30 兆瓦光伏电站并网发电.2014 年年底,公司嘉兴一期

50 兆瓦分布式电站建成并网. 至此公司持有的并网发电光伏电站累计已经达到

210 兆瓦,在同类可比公司中算是 较高的了. 图1:公司最近两年的并网电站情况 单位:兆瓦 数据来源:网上公开资料 1.2.

2015 年新增电站规模有望实现爆发式增长

2015 年,公司新增的并网电站规模有爆发式增长的潜力.目前公司宁夏远途和宁夏 银阳两个

50 兆瓦的农业大棚光伏电站项目已经基本建成,有望在

2015 年三月底实 现并网发电.此外公司拟定增的三个在嘉兴地区的

50 兆瓦分布式光伏电站在

2015 年也是要建成并网的.嘉兴地方政府对分布式电站持的支持力度之大在国内都是首 屈一指的. 公司通过在该地区已建成并网的

50 兆瓦分布式电站, 以及即将建设的总 计150 兆瓦的定增项目,在当地积累了丰富的经验和资源.上述条件为公司继续在 该地区有所斩获打下了坚实的基础.因此除上述总计

200 兆瓦分布式电站之外,公 司在该地区仍有继续获取

100 到200 兆瓦增量分布式电站的可能.

2014 年12 月31 日,公司与包头市白云鄂博矿区人民政府签署了《合作开发地面光 伏发电项目协议书》,双方将合作开发内蒙古包头市白云鄂博地区太阳能资源,拟 在该地区开发建设装机容量为 500MW 的地面光伏发电项目.我们预计公司今年在 该地区有望建成

50 到100 兆瓦的电站. 公司研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明

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24 除上述地区外, 公司还在宁夏、 河北和陕西等其它地区积极寻求其它光伏电站项目, 预计在这些地区公司总机获取

300 兆瓦左右的电站也不是问题.此外,公司对收购 其它公司的已建成电站项目也持开放的态度. 综上保守估计,公司今年新增并网电站的规模应该不会低于

450 兆瓦,至少是去年 在手电站

210 兆瓦的二倍多.乐观估计,公司

2015 年新增的电站规模有望超过

700 兆瓦,届时公司累计持有电站总量有望达到

900 兆瓦.按照这个态势发展下去,公 司持有的电站总量在

2016 年超过吉瓦的可能性很大. 表1:公司已建成并网电站和拟建电站细节表 项目公司 装机规模 电站概况宁夏盛阳 30MW 2012年,公司和宁夏盛阳股东签订《项目合作协议》及《补充协议》,约定:由公司以委托 贷款方式为宁夏盛阳在中卫市建设30MW光伏并网发电项目提供资金支持,项目计划总投资 约为人民币28,950万元,其中委托贷款金额为人民币27,450万元,委托贷款利率为8%,期限 为6个月.该30MW光伏并网发电项目已经于2013年3月末并网发电.项目电价1元/度.年发电 预计万元. 宁夏振阳

100 MW

2012 年11 月,公司在宁夏回族自治区中卫市设立全资子公司宁夏振阳新能源有限公司,并 由该公司在宁夏回族自治区中卫市沙坡头区投资建设 100MW 光伏并网电站项目. 整个项目 的总投资为 9.43 亿元,其中 3.43 亿元使用超募资金,6.00 亿元采用银行贷款.整个工程的 生产运营期预计为

25 年.在25 年运行期内,平均年上网发电量为 1.51 亿kWh.项目并网 后,按照国家发改委确定的

1 元/kWh 的标杆电价计算,预计年均销售收入为 1.29 亿元,年 均净利润为

7462 万元,投资回收期为 7.9 年.该项目于

2013 年12 月31 日并网发电. 宁夏盛宇

30 MW 2014年1月15日,公司与中卫市银阳新能源有限公司签署了《股权转让协议》,银阳公司将其 持有的宁夏盛宇100%股权转让给公司,转让价款为人民币200万元.股权收购完成后,公司 将通过宁夏盛宇在宁夏回族自治区中卫市建设总装机容量为30MW的并网光伏电站项目,项 目总投资为24900万元,投资方式为自筹资金与银行贷款相结合.项目生产运营期为25年.按 照国家发改委公布的最新补贴政策,补贴期限为20年,前20年的上网电价为0.9元/kWh.平均 年上网发电量约为4452万kWh, 项目并网后, 预计实现年均销售收入约为3424万元 (不含税) , 年均净利润约为1741万元,投资回收期约为7年.该项目于2014年08月11日并网发电. 宁夏远途宁夏银阳

100 MW 公司于2014年3月25日在公告称将原募投项目硅晶材料产业园项目(一期)剩余建设内容变更 为在宁夏回族自治区中卫市新设立两家全资子公司宁夏远途光伏电力有限公司和宁夏银阳光 伏电力有限公司,通过两家全资子公司分别建设宁夏远途50MWp光伏农业大棚项目和宁夏银 阳50MWp光伏农业大棚项目.当地的有效日照小时数在1500小时左右,电价为0.9元/kWh.两 个项目预计并网日期为2015年3月31日. 嘉兴一期

50 MW

2014 ........