PDF《白酒闪耀,聚焦改善盈利凸显价值》

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司.

各项声明请参见报告尾页. 白酒闪耀,聚焦改善盈利凸显价值 白酒业务引领公司发展,未来酒肉主业将更为突出:公司是北京顺义区国资委 旗下以白酒及肉类加工为主业的多元化平台,还包括部分房地产、建筑、市场管 理等业务. 公司2015年营业收入达96亿元, 其中白酒和肉类分别占比48%和28%. 公司逐步战略聚焦白酒和肉类主业, 旗下牛栏山酒厂凭借多年积淀推动公司白酒 业务保持长期稳健发展,已成为公司最为核心业务. 大众酒穿越周期,牛栏山可持续增长可期:2012-2015 白酒行业调整期内,大 众酒凭借稳定的消费群体、 扎实的渠道耕作和高性价比有效穿越了外力作用下的 调整周期.公司旗下牛栏山二锅头便是大众酒典范,品牌定位正宗北京二锅头, 价格定位平民化,同时保证较高产品品质凸显性价比.公司 2013-15 年白酒业务 收入 CAGR 达11%, 同期白酒行业收入增速预计仅在 6%左右;

公司

2015 年白酒 业务收入 46.5 亿元,增长 13%;

牛二超强单品畅销

2000 多万箱,销售额达

20 多亿.公司加快外埠市场布局,加大渠道及营销投入,有望实现全国化布局.随着 白酒行业逐步复苏,大众酒有望在通胀预期抬头、消费升级的带动下带来价格端 的提升, 我们看好公司白酒业务可持续增长, 主业聚焦下带动整体盈利能力提升. 肉类业务规模稳定,猪价高景气下养殖业务或将贡献业绩弹性:公司肉类屠宰 加工业务规模稳定, 在猪价上行期间公司通过加大库存猪肉销售进行适当反周期 操作, 避免毛利率承压过大. 此外, 公司

2016 年生猪出栏量约在 20-25 万头左右, 预计在全年猪价仍处高位的情况下,养殖业务有望贡献较大业绩弹性. 非酒肉主业加速剥离,短期利于盈利能力提升,中长期有助战略聚焦主业:虽 然公司拥有近年来备受关注的明星白酒业务, 但长期以来多元化布局下诸如建筑 等业务盈利能力较弱, 房地产业务带来较大财务费用压力等都对公司整体盈利能 力带来影响.公司以王董事长为主的新管理层明确聚焦酒肉主业战略,近期已逐 步加快非主业剥离是十分积极信号,未来期待房地产业务剥离进入实质阶段. 投资建议:我们采用分部估值法对公司进行估值,白酒业务

2016 年预计 5.3 亿利润,给予

20 倍PE,白酒业务估值

106 亿元;

肉类业务

2016 年预计

35 亿 收入,给予

1 倍PS,肉类业务估值

35 亿元;

暂不考虑其他业务估值及预期非 主业剥离带来的财务贡献, 给予整体

141 亿元估值, 对应

6 个月目标价 24.7 元, 首次给予买入-A 评级. 风险提示: 白酒竞争加剧, 盈利能力提升不达预期;

非主业剥离进度不及预期;

肉类加工业务拖累盈利表现;

猪周期影响;

房地产开发周期性. (百万元)

2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营收入 9,480.7 9,637.4 9,841.1 10,311.2 11,080.3 净利润 359.4 376.3 515.1 656.7 830.7 每股收益(元) 0.63 0.66 0.90 1.15 1.46 每股净资产(元) 8.90 9.46 10.22 11.28 12.63 盈利和估值

2014 2015 2016E 2017E 2018E 市盈率(倍) 30.5 29.1 21.3 16.7 13.2 市净率(倍) 2.2 2.0 1.9 1.7 1.5 净利润率 3.8% 3.9% 5.2% 6.4% 7.5% 净资产收益率 7.1% 7.0% 8.8% 10.2% 11.5% 股息收益率 0.5% 0.0% 0.6% 0.6% 0.6% ROIC 5.8% 5.9% 7.6% 11.3% 10.4% 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 Tabl e_Title

2016 年04 月25 日 顺鑫农业(000860.SZ) Tabl e_BaseInfo 公司深度分析 证券研究报告 畜牧养殖 投资评级 买入-A 首次评级

6 个月目标价: 24.7 元 股价(2016-04-22) 19.06 元Tabl e_Mar ketInfo 交易数据 总市值(百万元) 10,875.45 流通市值(百万元) 10,730.76 总股本(百万股) 570.59 流通股本(百万股) 563.00

12 个月价格区间 14.23/29.94 元Table_Chart 股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.56 -1.41 -4.79 绝对收益 -6.02 0.79 -16.15 苏铖 分析师 SAC 执业证书编号:S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 方振 报告联系人 fangzhen@essence.com.cn 021-35082373 Table_Report 相关报告 -45% -33% -21% -9% 3% 15% 27% 39% 2015-04 2015-08 2015-12 顺鑫农业 畜牧养殖 深证综指

2 公司深度分析/顺鑫农业 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 内容目录 投资摘要.4 1. 公司概况.5 1.1. 股权结构:北京顺义区国资委旗下重要上市平台.5 1.2. 业务概况:业务多元化,酒肉业务占主导.5 1.2.1. 业务多元化.5 1.2.2. 酒肉业务占主导,白酒毛利贡献突出.6 1.3. 集团明确主业突出,公司战略聚焦酒肉业务.7 2. 白酒行业:大众酒跨越周期,二锅头势头正劲.8 2.1. 行业结构分化,大众酒保持稳定增长.8 2.2. 大众酒光瓶化,二锅头势头正劲

8 3. 白酒业务:产品+市场+渠道,铸就二锅头王者.10 3.1. 牛栏山销量驱动业绩快速增长,盈利稳健.10 3.2. 品牌产品定位清晰,走大众酒亲民路线

11 3.3. 战略先行,巩固北方市场,加快全国化布局.12 3.3.1. 超越红星,核心经销商助力打下北京市场

12 3.3.2. 巩固北方市场,1+4+5 战略升级为 2+6+2 战略.13 3.3.3. 品类叠加品牌优势,配合市场投入,全国化布局可期

14 3.4. 牛栏山竞争力突出,增长可持续,盈利能力尚有提升空间

15 4. 猪相关业务:屠宰业务规模稳定,养殖有望贡献利润.16 4.1. 屠宰业务规模保持稳定,毛利率小幅下降.16 4.2. 种猪扭亏,生猪养殖

2016 年有望贡献可观利润.16 5. 非主业逐步剥离,利于聚焦酒肉主业

17 6. 整体净利率提升的三大逻辑.18 6.1. 牛栏山为主的白酒主业稳定扩张

18 6.2. 非主业剥离,管理层聚焦主业提升.18 6.3. 未来国企改革激发管理活力,外延预期值得期待.18 7. 盈利预测和投资建议.19 8. 风险提示.20

图表目录 图1:公司股权结构图.5 图2:公司收入结构:以白酒、肉类加工为主导,白酒业务占比持续提升

6 图3:公司毛利结构:白酒业务贡献高达 80%,肉类加工、房地产其次

6 图4:公司

2015 年收入 96.4 亿元,增长 1.65%7 图5:公司

2015 年净利润 3.76 亿元,增长 4.68%7 图6:公司毛利率与净利率逐年提升.7 图7:公司

2015 年费用率有所提高.7 图8:白酒行业产量增速整体放缓

8 图9:顺鑫为代表的大众白酒收入增速(%)高于其他白酒.8 图10:大众型白酒占比在 10%左右.8 图11:大众酒市场集中度更低,CR5 不到 15%8

3 公司深度分析/顺鑫农业 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 图12:二锅头白酒发展历程

9 图13:公司白酒业务近

10 年来保持快速增长.10 图14:公司

2015 年白酒销量达 29.1 万吨.10 图15:公司

2015 年白酒吨价有所提升,为1.6 万元/吨.10 图16:公司

2015 年白酒毛利率达历年新高.11 图17:公司白酒毛利率处在行业中游水平(2014 年,11 图18:牛栏山陈酿销量

2013 年已达

2000 万箱.12 图19:牛二的价格体系.12 图20:牛栏山二锅头占白酒行业销量份额

2010 ........