PDF《公司深度分析》

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司.

各项声明请参见报告尾页. 价格接地气,成长抗周期 低端酒 刚需属性 明显,抗周期能力强.低端酒的主要消费群体是城市外来务 工人员、三四线城市、农村以及城乡结合部居民,政商务消费占比较小.与中高端 酒相比,低端酒受产业政策以及经济增速影响更小,抗周期抗风险能力强,业绩表 现较稳健.2012-2015 年白酒行业进入深度调整期,得益于公司民酒定位,深耕中低 端市场,营收逆势实现增长,营收复合增长率位居白酒上市公司首位. 低端酒市场向名企集中,牛栏山有品牌优势.在品牌酒企主攻中高端市场,地方 名酒加速产品升级退出低端酒市场的背景下,低端酒市场竞争环境趋缓.牛栏山以 其较强的综合实力有望持续扩大低端酒市场份额,成为全国性领导品牌.品牌方面, 公司采取 高端媒体投放广告+线上品牌营销 结合的方式,在消费者心中竖立 正 宗二锅头,地道北京味 的形象.产品方面,公司定位 民酒 中的 名酒 ,陈酿 大单品性价比远超于红星、老村长,快速放量,同时公司不断推出新品完善产品矩 阵.渠道方面,公司积极发掘优质大商,开展长期合作. 全国化布局成效佳,牛栏山向 百亿俱乐部 进军.公司以 大单品陈酿与区域 性产品结合投放+一区一总代理+高端媒体投放广告 的策略实现了 深耕北京市场- 主攻华北市场-转攻南方市场 的全国化扩张战略.2015 年,河南、山东均实现营收

4 亿元,基本形成华北区域优势.2017 年,长三角市场营收超过

10 亿,同比增长超 过70%,实现爆发式增长.2017 年,牛栏山白酒营收已达

65 亿,预计随全国化继续 推进,百亿目标有望提前完成. 公司白酒业务高速增长,肉类、房地产业务未来有望减亏.白酒业务营收高速增 长,2012-2017 年复合增速达到 14.85%,是公司总营收增速的两倍.2017 年,白酒业 务净利润贡献度达 142.5%,肉类业务营收有所下降,毛利率仅有 3%-5%.房地产业 务持续亏损,2017 年利息支出高达 2.03 亿,严重拖累公司主业.如果公司未来剥离 非白酒业务,将产生巨大经济效益. 投资建议: 预测 2018-2020 年收入为 125.4 亿、 138.5 亿、 152.6 亿, 同比增长 6.9%、 10.4%、 10.2%,EPS 为1.39 元、1.88 元、2.26 元,同比增长 81%、36%、20%,对应 2018-2020 年PE 为25x、18x、15x.2017 年报披露子公司财务数据

6 家,其中仅房地产子公司顺鑫 佳宇净资产为负,其余均为正(其余

5 家净资产合计 1.70 亿) .且顺鑫佳宇近年来净资产稳定 在在-2 至3亿之间,对公司价值影响有限.近年来公司加大力度处理非主营资产(如2017 年处Z子公司北京鑫大禹水利建筑工程有限公司) ,未来有望逐步剥离.若只考虑白酒业务, 当前股价对应白酒业务 2018-2020 年PE 分别为 18x、14x、12x,给予白酒业务

2019 年18 倍PE,对应

255 亿市值,调高评级至买入-A. 风险提示:经济下行;

全国化拓张不及预期,行业竞争加剧. (百万元)

2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 11,197.2 11,733.8 12,539.3 13,847.8 15,258.5 净利润 412.6 438.4 791.7 1,075.1 1,288.1 每股收益(元) 0.72 0.77 1.39 1.88 2.26 每股净资产(元) 11.82 12.42 13.01 13.80 14.75 盈利和估值

2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 47.9 45.1 25.0 18.4 15.3 市净率(倍) 2.9 2.8 2.7 2.5 2.3 净利润率 3.7% 3.7% 6.3% 7.8% 8.4% 净资产收益率 6.1% 6.2% 10.7% 13.7% 15.3% 股息收益率 0.3% 7.4% 2.3% 3.2% 3.8% ROIC 7.5% 6.6% 11.2% 14.2% 18.6% 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e

2019 年01 月14 日 顺鑫农业(000860.SZ) Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析 证券研究报告 畜牧养殖 投资评级 买入-A 调高评级

6 个月目标价:

45 元 股价(2019-01-11) 34.63 元Tabl e_M ar ket I nf o 交易数据 总市值(百万元) 19,759.53 流通市值 (百万元) 19,759.53 总股本(百万股) 570.59 流通股本 (百万股) 570.59

12 个月价格区间 16.88/47.10 元Tabl e_C hart 股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.28 -16.22 110.13 绝对收益 -3.21 -14.28 79.11 苏铖 分析师 SAC 执业证书编号:S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 符蓉 分析师 SAC 执业证书编号:S1450518060003 furong1@essence.com.cn Tabl e_R eport 相关报告 顺鑫农业:白酒外埠市场 拓展顺利,增长迅速/苏铖 2018-04-01 顺鑫农业:白酒业务稳定 增长,猪肉业务拖累业绩/ 苏铖 2017-10-30 -37% -11% 15% 41% 67% 93% 119% 145% 2018-01 2018-05 2018-09 顺鑫农业 白酒 深证综指

2 公司深度分析/顺鑫农业 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 内容目录 1. 公司概况.5 1.1. 大股东:多次增持,彰显发展信心.5 1.2. 管理层:工作经验丰富,专业素质优秀.6 1.3. 主营业务:白酒业务营收快速增长,外埠收入高速增长.7 1.4. 发展历程:从多元化走向聚焦白酒主业.8 1.5. 产品:以高性价比为核心卖点,打造大众名酒产品形象.10 2. 行业分析.10 2.1. 低端酒市场概况.10 2.2. 竞争格局:市场较分散,向名企加速集中.13 3. 牛栏山白酒业务.16 3.1. 白酒业务概况.16 3.2. 竞争优势.16 3.2.1. 品牌:市场定位清晰,品牌优势明显.16 3.2.2. 产品:定位品质民酒,性价比优势突出.17 3.2.3. 渠道:大商制+电商发力终端市场,渠道覆盖广泛.19 3.2.4. 管理:领导者忠诚度高,注重员工素质培育.20 3.3. 战略:全国化布局成效显著.20 3.4. 区域市场概况:华北地区优势已建立,长三角市场呈爆发式增长.21 3.4.1. 北京市场:占据低端酒龙头地位.21 3.4.2. 以河南市场为代表的华北区域市场.21 3.4.3. 以江苏为代表的长三角区域市场.22 3.4.4. 以广东省为代表的珠三角区域市场.23 3.4.5. 以福建市场为代表的新兴市场.23 4. 财务状况.23 4.1. 公司业绩基本由白酒贡献,其他业务形成拖累.23 4.2. 白酒业务毛利率稳定,低端白酒放量增长.24 4.3. 白酒业务渠道改革,销售费用率下降.25 4.4. 预收款占营收比重较高,动销良性.25 4.5. 地产业务、肉类拖累主业,财务费用率维持高位,未来有望剥离.25 5. 其他业务.26 5.1. 肉类业务.26 5.2. 房地产业务.27 6. 投资建议与盈利预测.27

3 公司深度分析/顺鑫农业 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页.

图表目录 图1:顺鑫控股四次增持后股价变化.6 图2:2012-2017 年白酒业务营收占比迅速增长

7 图3:2018 年H1 白酒业务占营收 80%以上.7 图4:2017 年白酒毛利贡献超过 80%7 图5:2017 年白酒、纸业毛利率较高

7 图6:白酒外埠营收高速增长

8 图7:肉类业务营收几乎无增长,稳定在

30 亿左右.8 图8:白酒业务发展历程

9 图9:全国白酒市场价格带及主要品牌

11 图10:低端酒收入增速受经济增速波动影响较小

11 图11:2015-2018 年塑料价格呈上涨趋势.13 图12:低端酒主要品牌优势区域.14 图13:中低端白酒市场占有率.14 图14:牛栏山在低端酒市场占有率持续增长.14 图15:聚焦低端,白酒吨价下行.16 图16:2017 年白酒业务收入构成

16 图17:2017 年白酒业务毛利构成

16 图18:白酒业务收入持续增长.16 图19:广告费用投入大.17 图20:广告费用/营业收入比增加.17 图21:牛栏山

42 度陈酿销量逐年增长,2013 年突破

2000 万箱.18 图22:研发费用投入逐年增加.19 图23:主要科研项目.19 图24:渠道模式.20 图25:2017 京东

618 销量排名前 5.20 图26:牛栏山酒厂经营方针.20 图27:牛栏山酒厂管理层架构.20 图28:牛栏山外埠收入高速增长,2017 年占比 70%左右

21 图29:全国化布局重要战略.21 图30:河南省白酒企业分布.22 图31:河南省白酒市场竞争格局.22 图32:江苏省白酒企业分布.23 图33:江苏省白酒市场竞争格局.23 图34:白酒业务贡献净利润(亿元)24 图35:牛栏山白酒毛利率处于上市低端酒企中较高水平.24 图36:低端酒放量,吨价,毛利率下行.24 图37: 促销费,业务费,销售服务费呈下降趋势.25 图38:白酒业务销售费用率持续下降(亿元)25 图39:预收款逐年增长.25 图40:预收款/总资产在中低端市场居于高位.25 图41:2011 年起财务费用率一直维持在 1%以上.26 图42:顺鑫

2017 年财务费用率处于白酒行业高位.26 图43:2017 年种猪业务与肉类加工业务收入下滑.26

4 公司深度分析/顺鑫农业 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 图44:肉类业务毛利率一直在 6%左右,远低于白酒毛利率.26 表1:顺鑫农业各子公司主营业务

5 表2:2018 年牛栏山核心管理层

6 表3:公司主要产品及价格.10 表4:白酒行业调整期,顺鑫农业逆市增长

12 表5:光瓶酒主要品牌.12 表6:山东、河南等典型市场各价格带光瓶酒容量.13 表7:牛栏山综合实力强于竞争对手老村长、红星.15 表8:高性价比优势.17 表9:产品提价情况.18

5 公司深度分析/顺鑫农业 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 1. 公司概况 北京顺鑫农业股份有限公司是北京市第一家食品类上市公司,自上市以来,公司逐步清晰主 业,剥离非核心业务.目........