PDF《牛二的前世今生》

C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H HTTP://RESEARCH.

CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 [table_main] 公司深度模板 证券研究报告・上市公司深度 食品 牛二的前世今生 我们看好牛栏山酒厂未来的发展,白酒行业正逐渐回归大众消 费,公司代表了未来行业的发展趋势. 公司具备成功的内在基因 首先是 以人为本 ,公司具备优秀的核心领导人和销售研发团 队,市场化机制,执行力强,反应迅速,决策果断,能够正确把 握行业发展的方向和机遇.其次是品牌、产品和研发, 牛栏山 品牌已拥有较强的知名度和美誉度,公司产品品质过硬,研发能 力突出,具备很强的推新品的能力. 模式可持续,可复制 低端酒就是大众消费,就是快消品,快消品的盈利模式一定是薄 利多销.公司具有规模优势,白酒产量全国前三,也就具备了成 本优势,加上优秀的管理,保证了渠道各个环节都有充足的利润 空间和动销速度,辅以经销商买断开发,形成了强渠道推力,实 现厂商共赢.采取实力经销商模式, 放中间,抓两端 ,做到快 速扩张的同时,也降低了渠道运营成本,保证自身的盈利能力. 清晰的增长路径之一,具备价增的空间 公司拥有优势市场(北京、河北、内蒙)和优势单品(陈酿,百 年三牛) ,且优势单品出厂价低,随着市占率的提升和消费升级, 公司能够通过直接提价、间接提价和费用控制等多种方式,向优 势市场要利润. 清晰的增长路径之二,具备量增的空间 公司进入高费用高增长的发展时期,增量空间为外埠低端市场, 公司要重点突破的东北、河南、山东等市场具有市场容量大,集 中度低的特点,在低端酒市场,地产酒在规模、资金和品牌等各 方面都难以与牛栏山对抗.外埠市场将很快成为第二个、第三个 北京市场,从费用投入期陆续进入利润释放期. 收入和利润都将稳步增长 我们预测牛栏山 14-16 年将保持 20%-25%的收入增速,核心假设 为:14-16 年低端产品收入增长 41%、35%和26%,中端产品收 入增长 18%、17%和14%,高端产品增长-5%、0%和0%.毛利 率根据在深度报告之一《顺义一滴水 灌出一片金》中的分析, 在结构、价格和成本的共同作用下,应保持在 55%以上.费用方 面由于需要拓展外埠市场,预计费用短期将同步于收入增长,因[table_stkcode] 顺鑫农业(000860) [table_invest]

000860 维持 买入 黄付生 huangfusheng@csc.com.cn 010-85130307 执业证书编号:S1440510120024 研究助理:吕昌 lvchang@csc.com.cn 010-85156328 发布日期:

2014 年3月31 日 当前股价: 14.58 元 目标价格

6 个月:

22 元 主要数据 [table_maindata] 股票价格绝对/相对市场表现(%)

1 个月

3 个月

12 个月 -6.43/0.03 14.68/17.82 13.23/20.72

12 月最高/最低价(元) 17.75/9.77 总股本(万股) 43854.00 流通 A 股(万股) 43852.50 总市值(亿元) 65.78 流通市值(亿元) 65.78 近3月日均成交量(万) 602.45 主要股东 北京顺鑫农业发展集团有限公司 48.99% 股价表现 [table_stocktrend] 相关研究报告 [table_report] 14.03.25 增发获批 白酒地产驱动业绩高增长 14.01.22 白酒业务稳定增长

14 年将是控股发展 战略开局之年 13.12.31 酒肉业务稳定增长 业绩符合预期 上市公司深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 顺鑫农业 请参阅最后一页的重要声明 此我们对净利率的判断偏谨慎, 预测 14-16 年净利率分别为 9.6%、 9.8%和10.0%, 14-16 年摊薄 EPS 分别为 0.

75、 0.95 和1.16 元. 盈利预测与估值:根据对各资产的盈利预测加总计算,我们预测公司 14-16 年增发摊薄 EPS 分别为 0.

92、1.

22、 1.38 元.结合当前肉制品板块和建筑地产板块的平均估值水平和以上对公司白酒业务的相对估值分析,我们分 别给予公司白酒、肉类、建筑/房地产/批发经营业务

2014 年22 倍、25 倍、10 倍目标 P/E,目标价

22 元,其中 白酒合理估值 16.4 元,对应

14 年整体 P/E 为24 倍,维持 买入 评级,强烈推荐. 表:顺鑫农业分拆估值 EPS(14-16 年增发摊薄) 2014E 2015E 2016E

14 年目标 P/E 目标价 牛栏山酒厂 0.75 0.95 1.16

22 16.4 鹏程食品 0.10 0.10 0.10

25 2.5 鑫大禹水利建筑 0.05 0.05 0.06

10 0.5 顺鑫佳宇房地产 0.17 0.29 0.10

10 1.7 石门农产品批发市场 0.06 0.07 0.08

10 0.6 其他资产及费用 -0.21 -0.25 -0.11 公司整体 0.92 1.22 1.38

24 21.7 [table_predict] 预测和比率 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入(百万) 9072.36 10754.52 12665.69 12930.81 营业收入增长率 8.76% 18.54% 17.77% 2.09% EBITDA(百万) 468.97 993.92 1300.24 1453.97 EBITDA 增长率 34.19% 111.94% 30.82% 11.82% 净利润(百万) 197.65 537.58 714.24 810.33 净利润增长率 57.09% 171.98% 32.86% 13.45% ROE 6.44% 15.09% 17.09% 16.66% EPS(元) 0.45 0.92 1.22 1.38 P/E 42.82 12.07 9.09 8.01 P/B 2.76 1.83 1.56 1.34 EV/EBITDA 30.31 14.61 11.86 9.28 上市公司深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 顺鑫农业 请参阅最后一页的重要声明 目录

一、牛栏山酒厂的发展历史

1

二、牛栏山酒厂核心竞争力

2 2.

1、拥有优秀的核心领导人

2 2.

2、清晰的组织架构 市场化的机制

3 2.

3、强大的研发能力 优质的工艺产品

4 2.

4、不断积累的品牌优势.5 2.

5、销售架构清晰 销售网络全国化

5 2.

6、销售模式 依靠实力经销商垄断终端资源+强高端拉动+强渠道推力

7 2.6.

1、依靠实力经销商垄断终端资源.7 2.6.

2、开发高端产品强高端拉动.8 2.6.

3、高利润空间构成强渠道推力.9 2.

7、具备上规模的单品.10 2.

8、外部因素 天时、地利、人和

11

三、未来增长路径清晰明确

12 3.

1、充分迎合大众消费诉求 代表行业发展方向

12 3.

2、优势市场提价.12 3.

3、外埠市场提供增量空间 新优势市场逐步形成

13

四、牛栏山酒厂盈利预测

15

五、顺鑫农业盈利预测

16

六、风险分析

17 上市公司深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 顺鑫农业 请参阅最后一页的重要声明 目录表1:牛栏山酒厂核心领导

3 表2:牛栏山主要产品核心优势分析

9 表3:牛栏山主要产品渠道利润情况

10 表4:北京中低端白酒市场主要品牌

12 表5:红星二锅头传统及新产品

13 表6:牛栏山外埠市场运作策略

14 表7:山东、河南白酒市场格局

14 表8:河南白酒市场价格带品牌分布

15 表9:山东白酒市场价格带品牌分布

15 表10:牛栏山酒厂盈利预测

16 表11:顺鑫农业业务分拆估值表

16 图1:牛栏山酒厂发展历程

1 图2:牛栏山酒厂组织机构图

4 图3:牛栏山白酒基本工艺流程

4 图4:顺鑫农业广告费用及同比

5 图5:顺鑫农业广告费用收入占比

5 图6:牛栏山酒厂销售渠道架构

6 图7:牛栏山酒厂销售网络图

6 图8:红星全国经销网点图(标注名称的省份均已覆盖)6 图9:牛栏山外埠地区收入及同比增速

7 图10:牛栏山北京及外埠收入占比

7 图11:2013 年双十一酒仙网销售收入排行

7 图12:2013 年双十一酒仙网销售商品数和人数排行

7 图13:创意堂收入........