PDF《中国铁建（601186.SH/1186.HK）》

元富证券(香港)有限公司上海代表处 Masterlink Securities Investment Advisory Co.

, Ltd 公司深入分析 股票资讯 目前股价 股票代码 日成交量 52周最高价/最低价 发行股数(百万股) 其中:流通股(百万股) 第一大股东 最近估值走势 1-w 1-m 3-m YTD 601186.SH -1.32% -6.67% -24.37% -34.07% 上证综指 -2.66% -7.50% -12.00% -13.94%

6048500 11.20/3.07

12073100 601186.SH 8.63/4.40 1186.HK 中国铁道建筑总公司 2076.296 10016.246 12337.542 12337.542 H股 A股 3.35 4.47

0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2010/09 2010/11 2011/01 2011/03 2011/05 2011/07 2011/09

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6 7

8 9 上证综合指数 中国铁建 其他业务 6.79% 工业制造业务 1.93% 勘察设计谘询 业务 1.74% 工程承包业务 89.53%

2008 2009 主营业务收入 226,140.71 355,520.77 年增率(%) 730.27% 57.21% 主营业务利润 4,557.71 8,025.75 年增率(%) 3060.91% 76.09% 净利润 3,643.84 6,599.07 年增率(%) 1995.01% 81.10% 每股收益 0.30 0.53 市盈率(倍) 31.38 17.25 市净率(倍) 2.56 2.09 股价/经营现金 5.25 34.45 ROA(%) 1.68% 2.38% ROE(%) 7.67% 12.45%

2010 2011(F) 2012(F) 470,158.79 451,206.10 440,500.00 32.25% -4.03% -2.37% 5,724.67 7,047.13 3,327.00 -28.67% 23.10% -52.79% 4,246.22 5,830.65 2,905.00 -35.65% 37.31% -50.18% 0.34 0.47 0.24 19.94 6.39 14.86 1.44 0.58 0.64 (11.89) (6.14) (6.35) 1.23% 1.62% 0.82% 7.41% 9.13% 4.42% 利率 2.24% 2.44% 4.48% 9.60% 7.71% 现金股 中国铁建(601186.SH/1186.HK) 基本资料 资料来源:元富上海 股价相对大盘表现 资 来源:元富上海 料 公司主营业比例 资 来源:元富上海 料 元富上海代表处 分析师:锺U阳 James Chung 电邮:linyangchung.sh@masterlink-cn.com 铁路建设资金问题无解,停工将拉低营收 A/H 股投资评等及目标价 ? 财务费用提升侵蚀利润,净利润下降:从半年报中可看到,二季度公 司财务费用快速增长,导致净利润下降.二季度营收达1,240.50亿元, YoY+13.78%,QoQ+42.01%,基本符合预期,公司财务费用增长导致净 利润低於预期,达19.36亿元,YoY-2.66%,QoQ+13.61%. ? 应收账款持续提升,推高管理费用:公司管理费用在下半年将持续增 长,主要受到应收账款增长导致.2011年上半年应收账款为542.59亿元 YoY+24.20%,主因是

一、.国家信贷政策的变化,导致公司部分项目回款 速度放慢;

二、应收账款的增加与营收的相连性增加.目前公司仍未向铁 道部讨债,但我们发现,资金的短缺导致国内部分区域性铁路建设停工较 为频繁.预计2011年下半年随著融资能力的下降,公司应收账款改善程 度不高,管理费用仍将维持再高位. ? 签订好的订单或被动萎缩:从公司订单来看,公司1-6月新签合同额达 2,051.09亿元,YoY-34.56%,未完成合同额达9,711.99亿元,其中基建 建设达9,094.14亿元.虽然公司未完成合同额仍在较高水准,但由於国内 铁路建设态势放缓明显,两次的降速、暂停审批及资金问题造成行业的急 速冷冻,即使已经签订好的订单或被动萎缩,因此订单不是衡量2011年 公司表现的理想指标. ? 受行业景气下降影响,营收将持续下滑,给予公司 卖出 评级: 鉴於资金短缺、政策的不支持及建设的放缓问题,我们对中国铁建营收表 现预测较为保守,预计2011年公司营收将达4512.06亿元,YoY-4.03%, 净利润达58.31亿元,YoY+37.31%,主因是2010年公司沙特项目亏损导 致净利润基数较低,EPS达0.47元,均给予公司A股及H股 卖出 评级, 给予目标价4.40元及3.30元. 主要财务分析 资料来源:元富上海 卖出 601186.SH 目标价:4.40RMB A股 卖出 1186.HK 目标价:3.30HKD H股2011-09-28 元富证券(香港)有限公司上海代表处 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 财务费用提升侵蚀利润,净利润下 降2011-09-28 利润表 2Q11 QoQ(%) YoY(%) 原先预测 差距 总营收 124,050.09 42.01% 13.78% 124,528.37 -0.38% 营业成本 111,867.07 41.81% 13.42% 113,654.56 -1.57% 营业税金 3,573.22 33.70% 12.61% 3,800.00 -5.97% 销售费用 418.77 17.18% 40.87% 500.00 -16.25% 管理费用 5,407.60 69.27% 28.65% 4,640.41 16.53% 财务费用 323.95 4.08% 123.81% 150.00 115.96% 资产减值损失 -2.64 -138.15% -103.88% 100.00 -102.64% 营业总成本 121,587.97 42.33% 14.15% 122,844.97 -1.02% 其他经营收益 28.94 -46.23% 26.15% 50.00 -42.11% 营业利润 2,484.86 25.60% -0.88% 1,733.40 43.35% 营业外净收入 -13.61 -121.89% -119.05% 60.00 -122.68% 利润总额 2,471.25 21.10% -4.15% 1,793.40 37.80% 所得税 537.43 54.10% -5.19% 400.00 34.36% 净利润 1,933.82 14.30% -3.86% 1,393.40 38.78% 少数股东损益 -1.69 -85.65% -107.34% 25.00 -106.76% 归属母公司净利润 1,935.51 13.61% -2.66% 1,368.40 41.44% EPS 0.16 13.61% -2.66% 0.11 42.62% 变动 毛利率 9.82% 0.12% 0.28% 8.73% 1.09% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 应收账款YoY 存货YoY 应收票据YoY(%) 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 2.6% 3.1% 3.6% 4.1% 4.6% 5.1% 销售费用率 财务费用率 管理费用率 应收账款持续提升,推高管理费用 中国铁建

2011 年1-6 月营收达 2,114.06 亿元,YoY+17.89%,符合预期,净 利润达 36.26 亿元,YoY+5.85%,EPS 达0.29 元,高於我们预期及较中国中 铁表现良好,虽半年报并未透露原因,我们认为主因是

2010 年沙特项目亏损 后,公司收到铁道部资金的补贴而导致好於预期表现.另外,公司部分表现仍 出现明显下降趋势,从半年报中可看到,二季度公司财务费用快速增长,导致 净利润下降.二季度营收达 1,240.50 亿元,YoY+13.78%,QoQ+42.01%,基 本符合预期,公司财务费用增长导致净利润低於预期,达19.36 亿元, YoY-2.66%,QoQ+13.61%. 半年报利润表表现 资料来源:元富上海 从管理费用来看,二季度公司管理费用率达 4.36%,达到

2 年来较高水准,仅 次於

2010 年四季度沙特项目亏损时期.我们认为,公司管理费用在下半年将 持续增长,主要受到应收账款增长导致.2011 年上半年应收账款为 542.59 亿元YoY+24.20%,主因是

一、.国家信贷政策的变化,导致公司部分项目回款速 度放慢;

二、应收账款的增加与营收的相连性增加.目前公司仍未向铁道部讨 债,但我们发现,资金的短缺导致国内部分区域性铁路建设停工较为频繁.预计2011 年下半年随著融资能力的下降,公司应收账款改善程度不高,管理费 用仍将维持再高位. 三费用率持续提升 应收账款及存货持续增长 资料来源:元富上海 资料来源:元富上海 元富证券(香港)有限公司上海代表处 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 公司运营能力将逐步下降 2011-09-28 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 应收账款周转率 存货周转率 成本/预付账款 1-8月固定资产投资已呈现大幅度下 降态势 从公司运营能力来看,公司应收账款周转率呈现下降态势,资金回款时间延长, 与行业建设放缓态势相符.考虑到行业内导致应收账款提升的信贷紧缩压力仍 将存在,我们认为下半年,公司应收账款仍将维持高位.公司存货周转率也出 现下降态势,主因是业主资金紧张,验工计价,造成存货中已完成未结算 款项的比例上升.预计在下半年,资金问题仍难以改善,因此预计存货周转率 仍维持低位.两项指标说明说明公司运营能力正逐渐下滑. 运营能力分析 资料来源:元富上海 铁道部发布了

2011 年8月全国铁路主要指标完成情况,1-8 月固定资产投资 达3,577.23 亿元,YoY-11.54%,基本建设投资 3,164.69 亿元,YoY-11.14%, 车辆购置投资 412.54 亿元,YoY-14.54%.从单月来看,8 月分,铁路固定资 产投资达 353.04 亿元,YoY-54.21%,MoM-20.31%;

铁路基本建设投资达 330.39 亿元,YoY-49.54%,MoM-19.88%;

车辆购置投资达 22.65 亿元, YoY-80.50%,MoM-26.17%.从单月表现来看,5 月的政策降速把单月基本建 设投资完成额增速拉至负数,增速从

4 月的 2.03%下拉到

5 月的-16.85%及6月的-26.96%及7月的-26.06%.再来是

8 月的政策再次减速及资金问题导致

8 月份的基本建设投资增速再度下降至更低位置,到-49.54%,单月完成数量从 过去的月均

400 亿元水准拉低至

330 亿元水准.从未来的展望来看,我们还是 认为下半年仍然维持月平均完成额达

400 亿元至

500 亿元间,主因是建筑工程 本身的特性是,项目在未完成一定比例前不会计入收入,但将在四季度重新计 入收入.从单月月环比来看,可以看到

8 月月环比下降至-19.88%,下降幅度 大.从过去资料来看,我们可以看到月环比下降幅度较大的是

5 月及

8 月,皆 由两次政策降速造成.从过去资........