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1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项目2011

2012 2013E 2014E 2015E 摊薄每股收益(元) 1.026 1.196 1.265 1.558 1.932 每股净资产(元) 7.476 7.972 9.300 10.935 12.964 每股经营性现金流(元) 0.986 2.369 1.292 1.789 2.194 市盈率(倍) 23.40 48.64 30.65 24.89 20.06 行业优化市盈率(倍) 21.93 29.61 47.44 47.44 47.44 净利润增长率(%) 3.43% 16.59% 58.69% 23.14% 24.07% 净资产收益率(%) 13.72% 15.00% 20.40% 21.37% 22.36% 总股本(百万股) 426.05 426.05 639.08 639.08 639.08 来源:公司年报、国金证券研究所 天时人和 压 地不利

2013 年09 月26 日贝因美(002570.SZ) 乳业行业 评级:买入 维持评级 公司研究 投资逻辑 ? 中国奶粉行业产值维持 10%左右增长:我们对于 2012-15E 婴幼儿奶粉行 业产值增长的预估与行业均值相比稍显悲观,主要是由于我们对未来行业 销量增长持更为谨慎态度. ? 有天时:受益于政策推动的行业整合.我们认为作为国产奶粉龙头贝因 美,国有企业伊利有望成为政策最大受益者:填补中小婴幼儿奶粉公司留 下的市场份额;

市场整合后有利于降低费用率从而提高盈利能力.另外, 恒天然事件 和 第一口奶 事件使 洋奶粉军团 销售严重受挫. ? 欠地利:国际品牌的渠道下沉将加剧高端市场竞争.贝因美抓住了 三聚 氰胺 事件机会,一夜逆袭,但后继乏力:逐鹿于高端市场的国际品牌正 加速渠道下沉,这将加剧公司所在优势(三四线及更低级城市)市场的竞 争,尤其是贡献其营收 60%的高端产品,将与国际品牌 短兵相接 . ? 人和:费用率压缩提升盈利水平.贝因美的毛利率可与专注于超高端市场 的合生元以及高端市场的美赞臣相媲,但由于费用率远高于国内同行(高10 个百分点);

使得其经营利润率比专攻中端市场的雅士利还低

2 个百分 点.我们认为,长远看,贝因美有潜力通过规模扩张带来的规模效益和费 用控制压缩费用率,提升经营利润率6个百分点左右. 投资建议 ? 贝因美不但是国内婴幼儿奶粉企业龙头,品牌优势明显,而且是两市唯一 婴幼儿奶粉上市公司;

所在行业增长刚性,客户粘性高,且公司的盈利能 力有很大深挖的潜力;

短期而言,年内业绩将明显受益于竞品的安全事件 影响,中线可看医院渠道的持续反腐行动对竞品的打击,后续仍有行业整 合、二胎预期利好刺激.总体而言 ,短线的 人和 及中线 天时 明显 压过长线担忧的 地不利 , 给予买入评级. 估值 ? 给予公司未来 6-12 个月 46.7 元目标价位,相当于

30 x 2014EPS 风险 ? 香港奶粉限购令解除;

食品安全问题;

高端奶粉市场竞争激烈程度超预 期. 长期竞争力评级:高于行业均值 市价(人民币):38.08 元 目标(人民币):46.70 元 市场数据(人民币) 已上市流通 A 股(百万股) 390.08 总市值(百万元) 241.57 年内股价最高最低(元) 39.01/11.41 沪深

300 指数 2384.44 中小板指数 6014.63 相关报告 1.《业绩符合预期,费用率压缩提振盈 利》,2013.8.15 2. 《 转守为攻,发力母婴渠道》,2012.12.19 成交金额(百万元) 11.41 16.41 21.41 26.41 31.41 36.41

120926 121224

130326 130701

130923 人民币(元)

0 200

400 600

800 1,000 1,200 成交金额 贝因美国金行业 沪深300 陈钢 分析师 SAC 执业编号:S1130511030031 (8621)61038215 cheng@gjzq.com.cn 赵晓媛 分析师 SAC 执业编号:S1130513070001 (8621)61038227 zhaoxy@gjzq.com.cn wwwww1 用使司公限有理管金基信泰供仅告报此 此报告仅供泰信基金管理有限公司使用 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net w www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztz www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztz www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net w www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztz www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztz www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告 服务商 www.jztzw.net -

2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究 内容目录 婴幼儿奶粉行业产值将维持 10%左右增长

5 婴幼儿奶粉销量增长:2012-15E 增长 CAGR 6%5 奶粉涨价步伐将放缓

8 天时:贝因美将受益于政策推动的行业整合.10 中国婴幼儿奶粉市场极其分散.10 政策促行业加快整合

11 国产品牌龙头贝因美,伊利、光明等国内奶企有望成为政策最大受益者 ...

14 恒天然事件 被澄清为 乌龙事件 ,但短期内国外奶企仍难全身而退 ..

14 第一口奶 事件持续发酵,外资奶企在华营销或严重受挫

15 欠地利:国际品牌的渠道下沉将加剧高端市场竞争.17 贝因美等国内奶粉公司是 三聚氰胺事件 最大受益者

17 国际品牌的渠道下沉将加剧高端市场竞争.19 合生元的秘密 不可复制.23 人和:费用率的压缩提升盈利水平.27 销售及管理费用率有较大压缩空间,预估 2013-15E 净利分别增长 59%, 23%,24%27 通过压缩费用率,贝因美经营利润率潜在提升空间有

6 个百分点左右.......

28 收入增长高于行业,但毛利率很难进一步提升.29 估值: 目标价 46.7

32 我们的目标价是根据相对估值法(PE 倍数)给出:46.7 元=37/30 x 2013/14EPS.32 相对估值法:32 绝对估值法:目标价 52.8 元34 附录:三张报表预测摘要

35

图表目录

图表 1:Euromonitor 预估 2012-14E 中国奶粉行业产值增长 CAGR 为15.8%,明显高于我们预估的 10%5

图表 2:上个婴儿潮(1985 到1990)人口在 2010-2015 进入孕育高峰期......

6

图表 3:我们预估 2012-15E 中国婴幼儿奶粉销量增长近 6%6

图表 4:中国婴儿的奶粉人均消耗量已经较高.7

图表 5:Euromonitor 预估 2012-14E 奶粉行业产量增长 CAGR 为13.8%,高 于我们预估的 6%8

图表 6:自2009.5 国外品牌与国内品牌奶粉涨价 CAGR 分别为 3.8%,5.7%...

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图表 7:Euromonitor 亦预计 2011-14E,婴幼儿奶粉高端化趋势将放缓.9 wwwww2 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net w www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztz www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztz www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net w www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztz www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net ........